波司登投资笔记：顺人性寻标的，逆人性断时机

波司登（03998.HK）是我投资的第一支港股，大约于2016年-2017年买入，成本为0.626港元/股，5年时间盈利约4.5倍。买入后，我只是跟踪公司的基本面和估值情况，未进行任何交易操作。

公司股价从2017年6月起基本一路上扬，2019年11月达到最高点4.35港元，之后在2020年3月跌至1.50港元，截至2020年12月4日收盘，现价回到3.43港元（以上价格均为前复权价格，已经考虑了分红）。坐过过山车，经历过上涨的喜悦，也体验了做空当日暴跌近25%的酸爽。整个过程看上去只是傻傻拿着不动，其实还是历经不少剧烈波动。

在此，我主要总结一下自己的投资理念、策略和对公司的一些浅见。

核心在于性价比

作为一枚业余选手，从2009年算起，也十年有余了。我的投资理念是基于基本面分析的价值投资。我性子偏慢，又是业余选手，没有兴趣和时间频繁交易。但用业余时间来慢慢了解几家公司，还是有可能实现的。

我的认知中，价值投资的理念很简单，和去市场买菜没什么本质区别。核心就是性价比，性就是公司的品质（或者说价值），价就是买入的价格。以合理或低估的价格买入好公司，以极度便宜的价格买入还能维持现状甚至反转的烂公司，都能挣到钱。马克思诚不我欺，价格总是围绕价值上下波动，而且波动还不小。好多道理都是相通的，把格雷厄姆、巴菲特、查理·芒格、霍华德·马克斯等几位价值投资大师的书反复看、看透看深，基本理论关就过了，剩下的就是实战，去具体了解行业和公司了。

知易行难。理念是相通的，每人的具体策略有不同。我主要投资消费、医药、券商，并将自己的策略总结为十二个字：顺人性寻标的，逆人性断时机。找到符合人类基因、人性的好生意和好公司，在这些好公司遇到暂时困难时买入，在市场火爆、股价高估时卖出。

什么是真正的、长期的好生意和好公司？我喜欢从人类的基因、最底层的共同人性去思考，涉及的因素较多，也很有意思。我常问自己，对某些产品长期的需求是来自我们的科技，文化，还是基因？百年科技，千年文化，万年基因。时间的沉淀，给了产品需求不同的确定性。顺应人性的产品，中长期具备更大的确定性，还能获得更高的利润率。

顺着人性的路径寻找好公司，有很多方式。我简要分享三条：

一是人性愿意为精神需求溢价买单。

纯粹物质的、同质化的、只是简单满足生理需求的产品很难实现差异化。那么，什么样的产品可以获得差异性和高利润率？

经典的马斯洛需求层次理论把人的需求分成生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求和自我实现需求五类，依次由较低层次到较高层次。简单来说，人满足基础物质需求后，更多地追求精神层面的东西。这五个层次是人类的共同需求，只不过有个大致的先后顺序，有时各个层次的需求是融合在一起的。

有的产品在很好地满足第一层次的生理需求时，还能部分满足安全需求、社交需求、尊重需求，甚至自我实现需求。这样的产品肯定具有很强的差异性和长久的生命力，并获得较高的溢价。比方，中高端白酒发挥了一定的生理“愉悦剂”、社交“润滑剂”、精神“融合剂”的作用，资本市场给普通人提供了一个参与企业、讨论企业的机会，这些都一定程度上满足了人性中的社交需求、尊重需求、甚至自我实现需求等高层次需求。所以，中高端白酒和券商行业的长期确定性都很大。

二是人性愿意為优质的吃穿用产品支付溢价。

健康、幸福、长寿是人类的共同需求。在有条件的情况下，人们都愿意吃更健康的食品，穿更喜欢的衣服，买更优质的生活用品，用更先进更管用的药品。人们愿意为这些好产品支付一定的溢价。

吃穿用对应的消费和医药行业，属于典型的弱周期行业，受经济周期等影响较少。截至目前，中国的资本市场基本是牛短熊长。但具体到行业，消费和医药已经是事实上的长牛，打开中证消费、中证白酒、中证医药等指数，很容易看到这点。

三是人性喜欢合群、市占率高的产品。

我喜欢买消费龙头，特别是细分行业集中度较高，一两家公司占据大部分市场份额后，比如白电里的格力、美的，乳企里的伊利、蒙牛。一方面，这样的龙头企业能获得较好的利润率，另一方面，大众的合群选择会持续聚焦这些高市占率的产品。这使得消费龙头的长期发展拥有很大的确定性。

首先顺人性寻找好公司，接着逆人性判断买卖时机。

《史记》有云，贵出如粪土，贱取如珠玉。夏则资皮，冬则资絺，旱则资舟，水则资车。

很多人都喜欢在市场火爆、公司有利好、股价大涨时入场，喜欢在市场冷清、公司有利空、股价暴跌时离场。这是人性使然，天然就趋利避害。在买卖时机上，我们需要克服人性的弱点。我喜欢在市场冷清、好公司遇到暂时困难、股价低估时买入。

这不是刻意和大众的行为对着来，而是从更高的维度、更长的时间尺度、更多的视角去理解好公司发展的确定性，理解股市的周期，对好公司更有信心，更敢于在低谷时买入。“夏则资皮，冬则资絺”，那是因为看懂了四季轮回、周而复始的规律，才敢于逆周期操作。同样，只有看懂市场的涨跌起伏，好公司螺旋式上升发展的规律，才能从容地逆人性买卖。

当然，未来总有不确定性。我不会全仓一家好公司，一般会坚守在消费、医药、券商这三个行业，跟踪20家左右我认为不错的、确定性大的好公司，等待估值合理或低估时间分批买入，一般持有5-6家公司。如果在对具体公司分析不太确定时，就买入这三个行业的指数基金。

波司登困境反转

买入和坚持持有波司登，也是基于上述相同的投资理念和策略，找到好公司，在公司遇到暂时困难、股价低估时买入。

先从顺人性寻标的说起，就是期待公司的战略转型，竞争力增强。

相比于运动鞋服，羽绒服本身不算一门很好的生意，但波司登是这门不太好的生意中的好公司。波司登在国内羽绒服市占率长期稳居第一。在国人心中，波司登基本就是羽绒服这一品类的代名词。可能有人不喜欢波司登，但很少有人没听过波司登。人性喜欢合群，一旦一个消费品牌占据了心智，中长期能获得很好的发展，直到遇到新的变化。波司登创始于1976年，在羽绒服领域持续深耕，产品品质过硬，拥有很好的群众基础和口碑。

由于公司“四季化、国际化、多品牌化”的三化转型不理想。2013年，波司登业绩挑战越来越大，净利润严重缩水，股价一路走低。2013年-2017年期间，波司登逐渐成为上一代人的品牌，很难摆脱老气土气的印象，被年轻一代抛弃。很多时尚品牌转入羽绒服市场，设计时尚的加拿大鹅（Canada Goose）和意大利时尚羽绒服蒙口（Moncler）则迅速占领国内高端市场，四季服装品牌也推出羽绒服抢占市场。

波司登遇到了品牌老化的问题。买入波司登，可以说是买入落难的王子，期待困境反转。不敢说看好，只能说期待，好坏都是事后诸葛亮。未来总是充满无数的可能，已经发生的只是无数可能发生的一种，但也只是一种而已。投资从来都是个概率游戏，永远没有百分之百的事情。投资能力与不可捉摸的运气，在短期的单个投资案例中孰重孰轻，说不清。

但是，站在2016-2017年的时间点，有两个关键点，让我对波司登的转型充滿期待。

首先，波司登的基本盘还在。虽然年轻一代认为波司登老气，不够时尚，但其品质过硬、温暖人心的基本盘还在，依然是国产专业羽绒服第一品牌，品牌价值还在，专业化、大品牌的形象还在。只是营业收入和利润都不理想。

其次，转型之路尚有机会。2017年9月6日，波司登与君智战略咨询公司签署战略合作协议。后者给出的药方其实就是两个字：聚焦。

聚焦主业，聚焦主品牌波司登，重塑“羽绒服专家”的消费者心智。从四季化到聚焦羽绒服主品牌，战略转型确定后，接下来的就是配套的一系列动作，开启了从侧重功能性到功能性、时尚性兼具的华丽转身，从中老年人的选择转向年轻人的品牌。在2018-2020年，大家就看到了波司登出现在纽约、米兰等各类国际时装周，看到包括马云在内的国内外大咖身着波司登的羽绒服了。

从财务数据看，波司登自2007年上市以来，营业收入经历了两次增长期：2009年-2013年、2016年-2020年。两次滑坡期：2007年-2009年、2013年-2016年。这也基本对应了波司登上市以来最好的两次投资时机。

重点分析一下，2016年-2020年，随着聚焦主业、聚焦主品牌战略的实施，公司营业收入从57.87亿元增长到121.91亿元，净利润从2.81亿元增长到12.03亿元，营业利润从4.93亿元增长到17.91亿元，毛利率从45.09%提升到55.03%，净资产收益率（ROE）从3.89%增长到11.96%。可以看出来，公司的转型战略卓有成效，营业收入、净利润、毛利率、净资产收益率稳步抬升。

在各项财务指标中，净资产收益率与股价中长期表现的相关度最大，这也是投资大师巴菲特最关注的财务指标。波司登最好的两次投资时机实际上都与ROE的提升有很好的相关性。ROE触底反转，股价上涨。ROE下跌，股价一般会提前反应。可以说，ROE指标的反转一般伴随着股价的反转。

再从逆人性断时机角度看，价格足够便宜。

2015年4月，日本第三大贸易行伊藤忠商事株式会社（下称“伊藤忠”）拟通过间接的方式以1.19港元/股入股波司登，该价格较紧接认购协议日期前连续30个交易日的平均收市价每股0.95港元溢价约25.26%，没想到在6月的股东大会上未获通过。

人性天然就趋利避害，但在买卖时机上，我们需要克服这些弱点。

到了2016年10月，伊藤忠居然以0.93港元/股间接买入不少，该价格较波司登于认购协议日期2016年9月6日的收市价0.71元，溢价约31.0%。波司登透过贷款资本化的计划向主要股东盈新，按每股0.93元配发18.34862亿股新股，以加深与两家企业集团的战略合作及加快业务的国际化进程。盈新的普通股本公司主席高德康全资拥有，而其无投票权优先股则分别由伊藤忠集团附属公司与中信国际资产管理有限公司共同成立的ITC SPC全资拥有。

我买入时间大约是在伊藤忠入股之后。买入价格低于净资产，我理解是非常便宜的。港股中，股价低于净资产的公司一大把，很多是强周期行业处于低谷的公司。作为弱周期消费类公司，龙头企业股价基本都是净资产的好几倍。波司登是中国羽绒服行业的龙头，市场给了这么低的价格，表明极度不看好它。当然，市场主流观点也可能是极度错误的。所以，我在众人抛弃，极度不看好时买入了波司登。

持有约5年，目前我还是坚定持有，未来不排除根据基本面和估值情况进行调整。

站在当下，波司登的竞争对手不是蒙口、加拿大鹅。事实上，蒙口和加拿大鹅的进入，改变了国人对羽绒服的传统认识，提升了大家对羽绒服价格的心理预期，间接带动了波司登的转型发展。波司登立足中高端，主要价位在1000元-3000元之间，而蒙口和加拿大鹅走高端路线，主要价位在5000元以上。不必太担心波司登高端转型困难，其实目前它还没有与上述两个高端品牌有太多正面的竞争。

只要波司登站稳1000元-3000元的中高端市场，在消费升级的大背景下，公司再图更大的发展，是完全有可能的。

声明：本文仅代表作者个人观点;作者声明：本人持有文中所提及的股票。作者微信公众号：老米投资与哲学笔记