股权制衡对公用事业上市公司非效率投资影响研究

■ 邰晓红 谭净净

辽宁工程技术大学工商管理学院 葫芦岛 125100

0 引言

党的十八届三中全会在《关于全面深化改革若干重大问题的决定》中针对国有企业改革提出了相关对策，混合所有制改革由此在国有企业改制过程中发挥了重大作用[1]。现阶段，我国公用事业行业国有资本比重较高，终极控制人无法掌握企业真正的运作情况和投资需求，强加于公用事业行业的政策性负担会扭曲投资目标。与此同时，管理层权力进一步扩大，很大程度上控制着企业生产经营活动，在超额控制权的驱动下进行非效率投资，这将对企业资源优化配置和价值提升带来消极影响。若在公用事业行业引入混合所有制改革机制，优化股权结构，合理的股权制衡度使制衡股东享有一定决策权，有助于打破传统治理理念，提升决策的正确性[2-3]。已有研究表明股权制衡能通过权衡多维变量的所有权与控制权缓解非效率投资[4]，但目前学者们仅停留在股权制衡对非效率投资的单层关系上，股权制衡的治理效应仍是个只能看到投入与产出的“黑箱”。

已有研究分别从企业生产效率、创新效率及风险承担等角度研究国企引入混合所有制机制的影响，但较少有人从企业投资效率的角度关注其经济后果，针对公用事业这一特殊行业的研究更是匮乏。基于此，本文试图从混合所有制改革的视角出发，研究公用事业上市公司股权制衡对非效率投资发挥治理作用的深层传导机制和作用机理，深入探索双重代理成本是否在其中发挥中介作用以及不同所有权性质对股权制衡的差异化治理影响。研究方向与研究样本为改善公用事业上市公司投资效率问题提供了有价值的理论支撑，希望研究结论有助于我国公用事业上市公司做出最佳投资决策。

表1 变量定义与说明

1 理论分析与假设提出

1.1 股权制衡度与双重代理成本

Berle ＆ Means[5]在20世纪首次研究所有权和控制权分离的影响，Jensen ＆ Meckling[6]此后基于代理视角研究了所有者和控制者之间的关系，奠定了股权代理成本的基础。随着经济发展，企业规模不断扩大，学者们对公司治理的焦点又转向投资者保护视角[7]，即大股东与小股东利益冲突产生的控制权代理成本。随后，学者们在股权结构对公司治理影响的方面众说纷纭。对股权代理成本而言，多数学者表明股权代理成本随股权集中度的降低而降低[8]，股权制衡能监督并约束管理者行为，缓解业绩波动[9]；但少数学者表明，制衡股东会规范大股东行为，股东之间的矛盾由此升级，监督经理人的时间和精力相对减少，代理成本问题凸显[10]。对控制权代理成本的研究结论较统一，Peng 等[11]研究发现，股权制衡削弱了大股东对中小股东的剥削行为，进而提升绩效。肖作平[12]指出，股权制衡度的提高可以缓解第一大股东和负债规模之间的负相关关系，而股权制衡可以增加负债规模，由此大股东的“隧道行为”可以得到约束。

我国公用事业上市公司股权集中，具有较强的垄断性[13]。股权制衡度较高时，通过“监督效应”发挥治理作用，当制衡股东与控股股东相互牵制时，会共同监督经理人，形成互利机制，有效防止由于经理人权利过大而带来的壕沟效应；股权制衡度较低时，控股股东拥有绝对控制权，会削弱经理人获取高额报酬的能力，出于对私人成本考虑，经理人会暗自反抗控股股东的绝对控制以谋求自身利益，导致股权代理成本升高。同时，制衡机制限制了控股股东私自挪用资金，制止单一股东的剥削行为，大股东对中小股东的“侵占效益”客观上得到缓解。基于此，本文提出假设1。

假设1a：在公用事业上市公司中，提高股权制衡度会降低股权代理成本。

假设1b：在公用事业上市公司中，提高股权制衡度会降低控制权代理成本。

1.2 股权制衡与非效率投资

投资是公司成长发展的重要动力和现金流增长的主要渠道。在我国公共事业上市公司中，政府的行政性规制以及承担的政策性负担往往使企业失去最优的投资机会[14]。因此，公用事业上市公司非效率投资问题更为严重。从股权代理成本来看，根据自由现金流代理理论、管理者防御理论和管理者商业帝国建造理论[15]，管理层权利越大，进行大规模扩张的倾向就越明显，在利益的驱使下可能导致投资过度[16]，但管理层也可能为保全地位放弃高资本回报率的项目，导致投资不足；同时管理者的性格特征也与公司投资效率密切相关[17]。从控制权代理成本来看，当大股东拥有绝对控制权时，会通过不平等投票权、关联交易、金字塔控制结构[18]、抵押担保及资产转移等方式掏空公司，逼迫公司放弃最优投资决策，降低公司投资效率。

针对上述问题，汪茜等[19]研究得出股权比例会影响第二大股东的制衡能力；安灵等[20]研究结果显示，股权制衡在一定程度上对过度投资起到抑制作用，但股权制衡度过高又会造成投资不足；陈共荣等[21]发现国有企业有更加明显的过度投资倾向，股权制衡能抑制过度投资；陈志军[22]认为股权制衡通过缓解双重代理成本及非效率投资，促进企业研发；张庆君[23]等表明，股权激励将约束非效率投资行为，但实施频率并不高。Volpin[24]指出保护中小股东利益进而提高公司绩效可通过增加公司股权制衡度的方式；Bennedson[25]表明合理的股权制衡能集思广益，进而限制个别股东的谋取私利行为，提高决策质量，有利于提升投资效率。宋小保等[26]发现终极控制人的非效率投资行为同时侵害了中小股东和债权人利益且存在终极控制人的企业代理成本最高，“隧道挖掘”现象更普遍。

表2 描述性统计分析结果

表3 相关性分析结果

公用事业上市行业具有特殊性，在大股东居于主流的基础上，增加股权制衡度能解决大小股东与高级管理者之间的权责划分问题。在职责和业务流程的牵制下，股东与管理者的工作受到有效监督，进而对公司投资决策产生积极影响。企业决策组的持股比例提升后，有利于企业股东之间形成利益制衡。在私人利益的成本被内部化控制后，能更有效地监督管理者决策，弱化大股东对中小股东的利益攫取，这种制衡能力能够预防矫正投资扭曲行为进而提升投资效率。基于此，本文提出假设2。

假设2：对公用事业上市公司而言，股权制衡通过降低代理成本来抑制非效率投资。

1.3 基于所有权性质研究股权制衡度对非效率投资的影响

在混合所有制改革背景下，只有独立机构投资者能有效限制大股东的掏空行为[27]，控股方式的变化很大程度上影响国有企业的投资效率。但在公用事业上市公司中，政府和其他事业单位成为公司的实际控制人，代理成本和信息不对称程度由此受到影响。因此，很有必要区分不同的所有权性质。

公用事业上市公司按照实际控制人性质可划分为中央国有企业、地方国有企业和非国有企业。中央国有企业在中央部委超强行政规制的监管下，企业本身与管理者均受到强力约束；随着控股股东实际控制力的提升，管理层对投资决策的掌控权受到很大限制，代理成本问题从根本上得到缓解，股权制衡在此发挥作用的空间则十分有限。相对而言，在地方政府直接控制的企业中，出于对政绩提升的强烈愿望，寻租和预算软约束行为普遍存在，加之监管强度较弱，代理成本问题凸显，高管通过在职消费的扩张动机显著，进而造成低效投资；提升股权制衡度会限制低效投资行为，削弱地方政府的本位主义[20]。因此，相较于中央国有企业，地方国有企业股权制衡对非效率投资的抑制作用更强。

表4 股权制与衡代理成本和非效率投资回归结果

非国有企业的政府规制程度较国有企业大幅降低，承担较少的政策性负担，内部人控制与所有者缺位现象也较为罕见，并且少有一股独大现象，严格的内外部监督使代理成本问题得到缓解，股权制衡机制的抑制作用得不到充分体现[28]。所以相较于非国有企业，地方国有企业股权制衡对非效率投资的抑制作用更强。

基于上述分析，本文提出假设3。

假设3a：对公用事业上市公司而言，地方国有企业股权制衡对非效率投资的抑制作用较中央国有企业更强。

假设3b：对公用事业上市公司而言，地方国有企业股权制衡对非效率投资的抑制作用较非国有企业更强。

2 研究设计

2.1 变量定义与模型设计

2.1.1 投资效率模型

本文采用Richardson[29]模型来定义投资效率，并参照吕长江、张海平[30]的方法处理变量。投资模型如下：

其中，Invi.t和Invi.t-1代表第t年和第t-1年的新增投资；Growthi.t-1用第t-1年的托宾Q 值表示；Levi.t-1用t-1年的资产负债率表示；Cashi.t-1用t-1年的货币资金和交易性金融资产之和除以年末总资产表示；Agei.t-1用上市年限的自然对数表示；Reti.t-1代表股票回报率；Sizei.t-1用t-1年末总资产的自然对数表示；Year 和Ind 代表年份和行业虚拟变量。用该投资模型得到的残差值代表非效率投资，为保持经济学意义上的一致性，本文用残差的绝对值衡量非效率投资。

2.1.2 检验模型

基于以上分析，借鉴温忠麟等的研究，构建“提高股权制衡度—代理成本—非效率投资”中介效应模型检验研究假设：

表5 股权制衡、代理成本与非效率投资回归结果

检验假设3 时，将模型2 分组回归。为防止债务约束、公司规模、现金流以及股权结构等因素影响回归结果，本文在模型中加入相关控制变量。另外对年度与行业效应进行控制。本文根据中国证监会2012年颁布的《上市公司行业分类指引》，将公用事业上市公司分为水电煤气类、交通运输邮政仓储类以及公共环保类[31]。

上述各变量定义见表1。

3 实证分析

3.1 样本与数据

本文选取2009～2018年沪深两市A 股100 家公用事业上市公司的数据为样本，并做出如下处理：(1)剔除被ST、PT 的公司；(2)剔除变量缺失样本。同时为消除极端值影响，对整体数据按照1%～99%进行winsorize 处理。最终选取702 个观测值作为样本。数据来源于Wind、Csmar金融数据库；数据处理软件为Stata14.0和Excel。

3.2 描述性统计与相关性分析

表2表明，公用事业上市公司非效率投资均值为0.040，略高于其他行业（0.037）；股权代理成本均值高于其他行业；控制权代理成本均值差异不大；股权制衡度均值低于其他行业上市公司。可见我国公用事业上市公司存在非效率投问题并且股权制衡机制不完善。

表3表明，两类代理成本均与非效率投资显著正相关，初步说明代理成本越高，非效率投资越严重；股权制衡与非效率投资显著负相关，初步判断股权制衡能有效抑制非效率投资。此表中，绝对值最大的相关系数为0.412＜0.5，表明不存在多重共线性。

3.3 股权制衡与代理成本的回归结果分析

表4(1-2)是模型1的回归结果。数据显示，股权制衡与股权代理成本在5%的显著性水平上显著为负，估值系数为-0.095，表明引入股权制衡机制能显著缓解股权代理成本，假设1a成立。股权制衡与控制权代理成本的估值系数为-0.107，在5%的显著性水平上显著为负，表明引入股权制衡机制能显著缓解控制权代理成本，假设1b成立。

3.4 股权制衡、非效率投资与代理成本的中介效应

表4(3-5)为模型2的回归结果，从全样本回归结果可以看出股权制衡与非效率投资在5%的显著性水平上显著为负，估值系数为-0.093，说明提高股权制衡度能缓解非效率投资。为更深入的研究股权制衡对非效率投资的影响，将非效率投资分成过度投资组和投资不足组，模型结果显示，提高股权制衡度能缓解过度投资与投资不足；从估值系数上来看，股权制衡对非效率投资的抑制作用主要来自过度投资。

表5为模型3 的分组回归结果。在股权代理成本的回归结果中，加入股权代理成本变量后，股权制衡与非效率投资的回归系数不再显著，股权代理成本的完全中介效应得到证实；因变量为过度投资的回归结果进一步证实了股权代理成本的完全中介效应；在因变量为投资不足的回归结果中，股权代理成本对投资不足中介作用不显著。在控制权代理成本相关的回归结果中，加入控制权代理成本变量后，股权制衡与非效率投资的回归系数显著性较上述有所下降，控制权代理成本的部分中介效应得到证实；因变量为过度投资的回归结果进一步证实了控制权代理成本的中介效应；在因变量为投资不足的回归结果中，控制权代理成本对投资不足中介作用不显著。

综上，提高股权制衡度能显著提高公用事业上市公司的资本投资效率，假设2成立。进一步，股权制衡对过度投资的抑制作用较显著。在代理成本的中介效应方面，整体上存在一定的中介效应。具体来说，中介效应传递机制在存在过度投资的公用事业上市公司相对通畅。

表6 所有权结构对股权制衡与非效率投资影响回归结果

3.5 所有权结构对股权制衡与非效率投资的影响

表6是模型2 的分组回归结果，为避免交叉持股带来的影响，此处剔除了存在交叉持股的样本。在三类上市公司中，投资效率均受到股权制衡的负向影响，进一步验证了假设2。地方国有企业样本在显著性和估值系数上均优于中央国有企业，假设3a 成立；非国有企业样本的相关系数和显著性较地方国有企业差，假设3b成立。

表7 股权制衡、代理成本与非效率投资稳健性检验

4 稳健性检验

为保证研究结论的可靠性，本文借鉴陈效东等[32]做法进行稳健性检验。将投资效率模型残差按照分位数排序分成4组，中间两组定义为投资有效组，前25%定义为投资不足组，后75%定义为过度投资组。表7表明，回归结果与前文保持一致，检验并支持了前文研究结论的稳健性。

5 研究结论与政策建议

本文以2009～2018年我国公用事业上市公司数据为研究样本，在研究股权制衡与非效率投资的基础上，检验了两类代理成本变量的中介作用，并进一步分析了不同实际控制人的调节机制。研究结果表明：(1) 在公用事业上市公司中，股权制衡能够显著降低两类代理成本；(2) 提高股权制衡度能显著提高公用事业上市公司的投资效率，对过度投资的抑制作用大于投资不足。(3)两类代理成本的中介效应总体显著。股权代理成本对股权制衡与过度投资具有完全中介效应，对股权制衡与投资不足的中介效应不显著；控制权代理成本对股权制衡与过度投资具有部分中介效应，对股权制衡与投资不足的中介效应不显著。(4)相对于中央国有企业和非国有企业，地方国有企业股权制衡对非效率投资的影响程度更为显著。

本研究对公用事业行业有以下启示：(1) 公用事业行业国有资本持股比例较高且多为绝对控股，股权制衡度较低容易导致非效率投资行为发生。绝对控股方式下的投资效率低于相对控股方式，可根据需要通过独立董事监督、股权激励、引入非国有资本等措施降低股权代理成本，进而缓解盈余管理的代理人自利主义倾向和非效率投资行为。但保证国家相对控股的情况下，要坚决避免股权过度分散，以防控制权落入管理者手中损害国家利益，可以制定国有资本以优先股的形式存在或其他附加条款来保护国有资本收益。(2)由于我国公用事业行业为关系民生的根本行业，非公有资本进入门槛较高。因此，要结合我国新兴经济体与转型经济体两者合一的特殊身份，进一步根据企业性质细化放宽政策。通过混合所有制改革提升公用事业上市公司的股权制衡度，适度允许非公有资本进入法律法规未禁止的公用事业行业，实行多元化股权结构，发挥不同性质的股东作用。才能有效提升我国公用事业上市公司整体投资效率，实现价值最大化的企业目标。