新冠疫情背景下西藏医药上市公司财务危机预警研究——基于“Z-Score”模型

唐 静，郝洪常

（1.西藏民族大学财务处 陕西咸阳712082；2.西藏民族大学财经学院 陕西咸阳712082）

一、问题的提出

新冠疫情的暴发对中国经济造成了较大冲击。尽管目前新冠疫情得到了较好控制，但对经济的影响不仅有短期的冲击，还有较多的后遗症，这些后遗症减弱了经济的自愈能力。在这种情况下，未来几年的全球实体经济都可能处于低迷状态，全球产业链将会断裂，企业整体经济下滑将为常态。可以说，新冠疫情成为未来经济运行中突发的不可抗力事件。新冠疫情防控是一场与病毒较量的战斗，也是一场对企业财务管理水平的大考。

受新冠疫情影响，西藏地区部分企业也一度停工停产，一批现金流相对短缺、依赖资金周转的西藏上市企业面临资金链断裂危险，但是也对部分医药生产企业产生了防疫用品需求增加的市场机遇。通过“Z-Score”模型对企业在新冠疫情下财务危机的测定理论研究，迅速识别企业财务危机并及时预警、管控财务风险，对西藏上市公司财务优化具有重要现实意义。

藏药产业作为西藏七大特色产业，得到了自治区党委政府的高度重视，现有的医药业上市公司6家，占西藏18家上市公司的三分之一，可见其重要地位。文章的研究意义在于：虽然新冠疫情的暴发在某种意义上会扩大医药公司的营业收入，使其在资本市场中占有更大的份额，但是西藏医药业上市公司整体规模较小，单个企业创新研发能力和抗风险能力不足，更需要与时俱进创新企业管理机制，建立有效的财务危机预警体系，未雨绸缪，加大企业应收账款等管理，降低企业融资成本，千方百计提高企业经营性现金流，从而抵御企业内外部环境的风险，确保企业可持续经营发展。

二、研究假设及模型理论分析

（一）财务危机与财务危机预警

早在1968 年Altman 就提出了财务危机的观点，他将已经破产倒闭或者进行清算的企业归类为陷入财务危机的企业。[1]Carmichael 指出财务危机是由于企业资金、权益和流动性不足以及拖欠债务四种形式导致的履行义务时受到阻碍。[2]国内大部分学者的观点是将连续出现亏损的上市公司界定为财务危机类公司。

财务危机预警是指在上市企业财务危机到来之前，以各种财务理论为工具，通过专业数据和统计方法，提前预判企业的财务情况并将预警信息及时提供给利益相关者的一种预测方式。可以看出，财务危机预警的首要功能是预警，其次还有监测、诊断、治疗等辅助功能。

（二）“Z-Score”模型简介

“安然”事件①引起了学术界对企业财务危机预警研究的热潮，从较为简单的单变量预警模型逐步发展到现在较为科学合理的多变量预警模型。多变量预警模型使用最广泛的是多元线性函数模型，最有影响力的是Altman 在1968 年创建的“ZScore”模型。其公式为：

其中：X1=营运资本/总资产

X2=留存收益/总资产

X3=息税前利润/总资产

X4=所有者权益/总负债

X5=营业收入/总资产

从公式中可以看出，指标X1能够衡量出企业资金流动性的情况，体现出每一单位资产实际流动性。该指标的大小与资产的流动性呈正向变动关系。指标X2能够体现出企业通过自身经营后所获利润进行财务风险抵抗的能力，该指标越大，抗风险能力越大。指标X3则能够反映出企业资产的生产能力的大小。该指标越大，生产能力越大。指标X4可以衡量出企业承担的负债与企业总价值之间的关系，该指标越大，偿债能力越强。指标X5即总资产报酬率，该指标反映出企业全部资产的利用和管理效率，体现出资产所能实现销售能力的水平。

经国内外学者研究，“Z-Score”模型能够有效评估企业违约风险，“Z-Score”模型评分标准如下：

当Z≤1.81时，企业的财务状况极差，面临着严重的财务危机，处于红色预警区域。

当1.81＜Z＜2.675 时，企业的财务状况不明朗，无法评价企业违约水平，处于灰色区域。

当Z≥2.675 时，企业偿债能力较好，违约风险较低。

（三）研究框定

张蔚虹运用“Z-Score”模型对20家科技型上市公司财务风险预警的适用性进行了检验，结果显示“Z-Score”模型对中国科技型上市公司财务风险的预警是有效的。[3]徐凯以沪深交易所上市的42 家医药行业上市公司为研究对象，认为“Z-Score”模型不能生搬硬套至医药行业，并修正了模型系数。[4]现有针对西藏上市公司财务预警的文献较少，具体到医药行业更是几乎没有。鉴于西藏上市公司的特殊性，且新冠疫情发生时间不足一年，本文完成时，无法获取2020 年年度报告数据，而“ZScore”模型一般使用年度报告数据。为此，主要按一季度上市公司的财务报告做财务预警分析。

“Z-Score”模型对西藏医药上市公司财务预警具有适用性。

三、西藏医药上市公司财务危机预警分析

（一）数据来源

1、研究时间跨度

本文主要研究新冠疫情背景下西藏医药上市公司的财务危机并进行预警，因此选取2020 年一季度报表数据进行分析（下文中出现的2020 年度数据皆指2020年一季度数据）。同时，为反映出新冠疫情对西藏上市公司的影响，特选取2019 年一季度数据与2020年一季度数据进行对比。

2、样本选取

本文选取西藏所有的医药上市公司为样本企业，共6 家，分别是灵康药业（603669）、易明医药（002826）、卫信康（603676）、西藏药业（600211）、海思科（002653）、奇正藏药（002287）。

3、样本数据来源

所有基础财务年报数据均来自同花顺官网。

（二）“Z-Score”模型运用情况

以2020年西藏药业Z值计算为例，其中：

X1= (流动资产-流动负债)/总资产=（14.59-2.76）/28.86=0.4099

X2=（未分配利润+盈余公积）/总资产=（8.94+0.90）/28.86=0.3411

X3=（利润总额+财务费用）/总资产=（1.43+（-0.014））/28.86=0.0491

X4=所有者权益/总负债=26/2.86=9.0909

X5=营业收入/总资产=2.97/28.86=0.1029

其余样本公司计算过程如上所述一致，计算结果如表1所示。

表1：西藏医药上市公司2019年和2020年一季度Z值表

（三）新冠疫情背景下西藏医药上市公司财务危机评估结果

1、同一时期不同企业横向对比

为较为直观地展现西藏医药上市公司Z 值分布情况，将表1的Z值数据整理成图1。从图1中可以看出，在研究时间跨度范围内，新冠疫情的影响没有对西藏医药上市公司形成实质性、颠覆性的影响。具体分析来看，2019 年和2020 年西藏医药上市公司Z 值大于临界值2.675的有3家（西藏药业、奇正藏药、易明医药），占比50%；Z 值处于两个临界值之间的公司有2 家（灵康药业、卫信康），占比33%；有1 家上市公司（海思科）处于红色预警线1.81以下，占比17%。西藏医药上市公司仅有半数企业财务状况表现良好，剩余企业大部分是财务表现不明，甚至还有一家企业已经进入红色预警范围，这表明即使没有新冠疫情的影响，西藏医药上市公司整体财务状况也不太乐观。

图1：西藏医药上市公司2019-2020年度Z值图

2、同一企业不同时期纵向对比

进一步观察图1 发现，新冠疫情期间Z 值仍然上升的企业有4家，分别为西藏药业、易明医药、海思科和卫信康，其余两家公司Z值皆出现下降的趋势。新冠疫情发生前，无论是西藏药业还是易明医药的Z 值都已经远超同行业，新冠疫情发生后，这两家公司不降反升说明对财务风险的管控能力非常强，企业运营非常平稳。海思科和卫信康虽然都是在临界值2.675以下，但与2019年一季度数据相比有小幅度的上升，尤其是海思科2020 年一季度净利润同比增长率高达157.67%，说明新冠疫情对其起到积极的作用。但是海思科已经连续两年进入红色预警区域，这表明海思科面临着严重的财务危机。奇正藏药和灵康药业的Z 值在新冠疫情发生后都有一定程度的下降。奇正藏药受新冠疫情的冲击较大，即使Z 值下降也处于临界值以上，灵康药业在新冠疫情的影响下使得本来就不佳的财务状况雪上加霜。总体来看，大部分上市公司都受到了新冠疫情影响，少数公司能在新冠疫情影响下将危机转为机遇，迎难而上。

3、研究假设验证

根据2019 年证监会发布的公告得知西藏的6家医药上市公司属于经营正常的公司，且2019 年年报的审计意见也都是标准无保留意见，即都为非ST公司。国内大部分学者的观点（即本文观点）是将ST或*ST公司界定为出现财务危机的公司，根据上文得知，仅有海思科1 家上市公司低于临界值1.82，因此Z-Score 模型运用到西藏医药上市公司的误判率为16.67%，正确率为83.33%，因此，假设“Z-Score”模型对西藏医药上市公司财务预警具有适用性，可以成立。

四、西藏医药上市公司财务危机原因剖析

本节将以2020年一季度财务数据为例，以6家西藏医药上市公司的均值为标准值进行对比研究，以期找出新冠疫情背景下，西藏医药上市公司共性的、有典型代表性的财务危机易燃点，为西藏上市公司经营管理提供借鉴之处。

（一）偿债风险较大

样本公司各研究变量与均值之间的差距见表2。从表2中可以看出，除研究变量X4之外，其余四个变量基本处于较为集中的数值，与均值没有较大的差别。进一步观察数据得知，变量X4对西藏医药上市公司财务状况起着决定性的作用。指标X4是企业所有者权益与总负债的比值，该指标揭示了债务资本与股权资本的相互关系。从表2中可以看出2020年一季度，6家上市公司的X4的均值为3.32，而海思科X4的得分却仅为0.89，海思科的X4远远低于行业均值。海思科高杠杆的资本结构加大了企业的财务风险，尤其是在新冠疫情暴发下，各行各业基本处于停滞状态，更是加剧了企业的经营风险。与之相反，西藏药业X4得分最高，远超同行业水平，在新冠疫情暴发后表现出强大的偿债能力，因而其偿债风险低，出现财务危机的可能性较低。

表2：样本公司各研究变量与均值差异

（二）资产盈利能力下降明显

如图1所示，受新冠疫情影响，Z值下降幅度最大的为奇正藏药，从7.69下降到3.23，共下降4.46，Z值腰斩了一半之多。通过查阅其年度报告得知，受新冠疫情影响，奇正藏药本期净利率31.83%，去年同期为33.29%，企业经营效益下降；本期总资产净利率1.62%，去年同期为3.63%，总资产收益能力大幅下降；本期净资产收益率2.15%，去年同期为4.09%，回报股东能力变弱；本期营业收入增长率为-39.97%，去年同期为11.78%，营业收入由增长转为下降。在新冠疫情的影响下，其他企业也和奇正藏药有所类似。

（三）财务危机预警能力不足

由于经济、环境等各方面因素导致西藏资本市场不发达，中高级经营人才较少、企业会计等财务人员比较匮乏，高学历、高素质、高技术的专业复合型人才更少，因此，企业中缺乏真正能对财务危机进行预警的专业人才，财务危机预警机制形同虚设。企业现代运行机制的不健全，容易使企业陷入财务危机中。[5]

五、提升西藏药业上市公司财务危机预警水平对策建议

（一）应对新冠疫情，提高存货周转率

面对新冠疫情的暴发，对企业传统的经营方式提出极大的挑战。由于藏药的原材料基本是从农户以及中药材贸易企业采购，受市场供给的波动影响较大，因此企业为抵御原材料短缺的风险进而加大其储备量，存货周转率也就因此下降。然而在新冠疫情的影响下，产品销售面临困境。因此要主动通过互联网实施电子商务，在新冠疫情期间利用互联网进行广告宣传，吸引潜在客户，为新冠疫情后可能出现的消费反弹做好准备。同时要注意的是网络安全，要保证网上交易的安全以及产品、服务质量。当前加快企业信息化建设，开展电子商务，既可解新冠疫情期间燃眉之急，又有利于企业在信息化时代长远的发展。

（二）发行可转换债券，优化资本结构

西藏医药上市公司出现财务危机的原因主要是资产负债率过高，企业偿债风险大。因此可尝试通过发行可转换债券的方式将企业的债务转化为股权，从而降低企业付现的压力和资金运行成本，通过调整企业的资本结构，寻找最优的资本成本率。同时，剔除不良资产，将不良资产以较低的价格清偿债务，既能精简自身的资产规模，又可以降低债务比率，降低企业的债务风险，使企业的经营活动在更加安全的财务环境中进行。

（三）加强特殊时期流动资产管理

在新冠疫情中，企业的流动资产主要包括企业现金管理、应收账款管理和存货管理。在特殊时期，要加强特殊时期的营运资金管理，企业需要根据自身现金流情况制定相应的营运资金管理措施。企业应更加关注应收应付款项管理，及早与上下游合作企业充分沟通协商，一方面与下游争取缩短应收账款收款时间，尽量降低企业的应收款项规模，另一方面与上游争取更长时间的付款账期，缓解企业的流动性。在新冠疫情中，企业应在保证能够正常生产的前提下，对存货进行严格的管理，要分析市场需求，既要保证库存不会短缺，以保证持续供应生产经营的需要，又要及时对库存商品进行清理，避免因库存过多而占用太多资金，影响资金的有效利用。

（四）充分利用相关财税优惠政策

西藏医药上市公司要千方百计将新冠疫情对企业的财务影响降至最低，要积极利用财税政策，争取财政补贴，优化税收负担，合理降低企业成本，如停工停产的税务处理，不同原因导致停工损失核算不一样。企业购买新冠疫情防控用品计入正常支出即可，计入办公用品的，可以税前扣除。向员工发放预防保障用品不用缴个人所得税，企业可计入福利费等，同时，积极争取当地的财政补贴优惠，尽量降低企业的经营成本。

（五）充足营运资金，避免过度长期投资

面对新冠疫情的长期性、复杂性，西藏医药上市公司要坚持底线思维，坚持现金为王的投资经营理念，避免盲目投资，不要过度追求长期投资，要充分考虑企业的现金流。以轰动一时的康美药业为例，其财务数据被质疑最多的地方就是存贷双高，2018年公司财务报告显示：货币资金余额为399亿元，同时有息负债（包括短期借款、长期借款、应付债券、其他负债等）高达347 亿元。从财务预警的指标看，公司已经出现了财务危机，造成这一危机的根源在于公司董事会过度追求中长期、大项目投资，忽视了企业的资金血液的畅通，如果企业项目投资周期延长，而短期还本付息压力过大，一旦现金流断裂，企业就将面临财务危机，进而影响企业可持续经营。

（六）树立风险意识，完善财务危机预警机制

财务管理的核心是风险控制，风险控制的前提就是企业存在健全的现代治理体系。西藏医药上市公司，要充分发挥大数据时代人工智能作用，加大智能财务管理，构建完善的财务危机预警机制，定期召开财务风险预判会议，及时使企业预判出自身的财务状况，以便做出更加合理的经营决策。完善的财务危机预警机制的建设，首先要形成良好的企业预警文化氛围，让企业管理层全面树立财务风险防范意识，增强财务风险预警意识，使财务预警理念渗透到公司内部人员的工作中去。其次，科学构建与本企业发展相符的财务危机预警指标体系，保证会计信息能及时通过运用财务危机预警指标体系进行计算预警。最后，建立财务风险预警岗位，有专人专岗负责内部控制制度的运行与管理。

六、结论与展望

（一）结论

本文在提出假设的基础上，运用“Z-Score”模型对西藏医药上市公司的财务危机进行预警研究，通过计算得出的Z 值可以看出，“Z-Score”模型比较适合西藏医药上市公司的财务预警，准确率达83.33%，符合假设。西藏6 家药业上市公司中，西藏药业和易明医药在新冠疫情的冲击下仍然有良好的发展势头，但海思科已经连续两年进入红色预警区域。出现财务危机的公司主要是由于营运资金低下、资本结构不合理、资产回报水平较低，财务管理能力不高，没有一套完整的财务危机预警机制等原因造成。

（二）展望

“Z-Score”模型是Altman根据美国资本市场构建出的一套体系制度，国内市场运营模式与国外有较大的不同，因此直接套用该模型有一定的局限性。本研究下一步将利用中国整个医药行业披露的数据进行实证分析，通过SPSS 统计软件修正“ZScore”模型中五个变量的权重，在此修正的基础上加入反映企业现金流量的指标，使之更加符合西藏医药上市公司的特点。希望研究成果能有助于西藏医药上市公司树立财务预警理念，并在新冠疫情可能常态化的背景下，进一步优化资金管理，主动抓住机遇，更加稳健经营。

[注 释]

①安然事件(the Enron Incident)，是指2001 年美国安然(Enron)公司破产案。安然公司曾经是世界上最大的能源、商品和服务公司之一，名列《财富》杂志“美国500强”第七名，然而，2001年12月2日，安然公司因为虚报利润和隐藏的巨额债务被揭露，公司被迫向纽约破产法院申请破产保护，导致投资者损失惨重。