企业内在价值增长才是投资者的着眼点

卫克力

弗雷德里克·K. 马丁尼克·汉森/著

《格雷厄姆成长股投资策略》（作者为弗雷德里克·K. 马丁、尼克·汉森）的选题非常巧妙：巴菲特导师近乎失传的成长股估值公式，这在某种程度上，也是事实。

投资人对格雷厄姆的印象，基本都是“烟蒂股”“以远低于账面价值的价格买入”“对预测成长不看好”等。其实，格雷厄姆从理念上来是不排斥成长股的，早在1947年的时候，他就提出过“以合理价格买入优秀公司，是一种不错的投资方式”。

而且，让人略感尴尬的是，这位“价值股”宗师一生最大的收益来源，是投资一家成长股，也就是盖可保险GEICO，这一笔成长股的投资收益，超越了他一生其他所有投资的总和。所以，重温格雷厄姆的“成长股投资策略”，让我兴趣盎然。

控制好预期，价值投资可以 “风险小、收益大”

日常生活中，经常听到“风险越大，收益越大”这句话，如果有一定的投资经验，并仔细思考，就会发现这是一句在投资领域被用滥却荒谬无比的话。日常生活经验就可以证明：一件物品，打折越厉害，买家承担的风险越小，潜在的收益（比如将来他转卖）越高。

同样，主流的理论中，风险被当做资产波动的程度，但是从投资者的角度来看，更合适的定义应该是资产损失的可能性和程度，在买入一件物品的时候，如果以卖出为目的，购买者承担的风险应该是这件物品将来折价卖出的可能性和折价的程度，而不应该是这件商品过去的价格波动幅度。

要做好价值投资，前提是要控制好预期，格雷厄姆曾经说过一句话，大意是：普通人只需要转变一点观念，例如，长远来看，股票才是赚钱的，以及掌握一些基本的投资技巧，就可以获得令人满意的收益率，但是如果想要超出这个的收益率，那就要付出艰苦卓越的努力。

投资者对收益的态度，往往出现两个极端。一个极端是认为，“普通老百姓不管怎么努力，想获得比银行存款收益率高的投资收益率，是不现实的”，因为“哪有那种好事？”另一个极端是认为，既然能获得5%、6%的收益率，那努力一下，10%、15%甚至20%，都不会多难。

格雷厄姆说的这句话很准确。一方面，严格按照他的思想脉络来投资，只要买的够便宜、公司本身质地够靠谱，亏钱的概率微乎其微，也能获得令人满意的回报。但是，动辄想获得15%甚至20%的年化收益率，是非常困难的。知名投资大师的收益率，长久来看很少有持续超过20%的，比如巴菲特，截至目前的年化收益率已經不足20%了。

赚企业内在价值增长的钱

投资股票，有三种潜在的回报来源：股息、股票价格与内在价值之间的差价、内在价值的增长。很多人比较看重股息，因为看起来最确定，如果股息是维持生活的重要收入来源，确实要看股息，但是，大多数人投资是为了最大限度实现财富增值，所以这一点其实被夸大了。

第二个收益来源，也就是“股票价格与内在价值之间的差价”，是传统价值投资者看重的，这种策略可以浓缩为：在公司质地不会迅速恶化前提下，以远低于公司有形资产价值的价格买入，然后等待或主动采取动作促进价格回升，获利后卖出。

但是，这种方式是有内在缺陷的。主要体现在价格向价值的回归是高度不可控的，换句话说，时间没有站在投资者这一边。如果价格短期内回归，往往可以大赚一笔，但是，如果价格几年没有回归，投资收益率就会大打折扣，而如果在此过程中，公司质地出现恶化，那就是一场噩梦。

企业内在价值的增长才应该是投资者的着眼点，这种方式才是真正的“赚公司成长的钱”，才是真正的“增量思维”，它让投资者的关注点更聚焦于公司的质地和成长性，成功的概率更大。同时，如果买入的价格还低于静态内在价值，好的公司质地和成长，也会有助于价格的回归。

本书作者把股票分为“价值型”和“成长型”，前者是没什么增长、估值很低的公司，后者是有明显增长的公司。成长型股票的内在价值，是在不断提升的，只要公司的质地没有变化，股价就会一直被公司质地所反映的利润给“推着走”，这也就是“好公司会不断给你惊喜”。

另外，投资于成长股的理念背后还暗含了“谦卑”的精髓概念，对于成长型股票，只需要有几个好的“神来之笔”，就能扫平很多一般的投资决策所带来的影响。

估值最重要的是确保不贵，而非精确

越追求精准的估值，犯错误的概率就越大， 因为投资是面向未来的，而未来很多时候，是不满足高斯分布正态曲线的，会有无数想象不到的事情发生，其中的任何一件都可能会彻底颠覆设定的预测未来的参数。所以，估值不可能精确，而且也没必要精确。

估值的目的，是希望明白某家公司的股票值多少钱，背后暗含的理念是赚企业内在价值提升的钱，精髓是没必要精确估值，只需要知道出价不算贵就够了。

估值的标准可以参考无风险收益率，以年化3.5%的收益率为例，意味着如果股票的静态收益率低于3.5%，换算成市盈率大约29倍，就是在给自己加难度。但是，相比于理财产品，股票是有风险的，所以要求更高的收益率。格雷厄姆提出的目标是4/3倍，也就是大约1.33倍，对应21倍市盈率。我给自己制定了高严格的标准，需要一倍也就是7%的收益率，对应14倍市盈率。

从14倍到21倍市盈率，取决于如何看待自己的水平。另外另一个参照标准，是巴菲特买入公司的市盈率，很少有超过16倍市盈率的，当然这个数字并没有任何魔力，但是，它也在14-21这个区间里。

格雷厄姆的成长股估值公式

格雷厄姆提出的成长股估值公式是：内在价值=当前正常化收益×（8.5+2G），这个公式的关键在于后半部分，也就是“8.5+2G”，其实就是格雷厄姆认为的“可以算出内在价值的市盈率”，G指的是公司未来7-10年的利润年化增长率。格雷厄姆提醒我们：看公司要看得长远，不能聚焦于未来几年甚至是1年以内的利润情况。