市场化债转股与高管薪酬业绩敏感性研究

李志军 ，陈 龙

(1.湖南工业大学 经济贸易学院，湖南 株洲 412007；2.湖南商务职业技术学院 会计学院，长沙 410205)

一、引言

在上市公司披露的年度报告中，越来越多的高管人员拥有数百万的年薪，这些高昂的薪水引起了大众媒体的关注，投资者们开始质疑他们创造的价值能否匹配其高昂的薪水。因此，探索合理的约束机制与经理激励机制，对实现企业价值最大化至关重要。

公司治理被认为是保护外部投资者、构建合理高管激励和约束机制的重要保障。在当今“强管理者，弱所有者”潮流下，有研究表明，如果管理者的权力过大，就会对激励补偿合约的制定过程产生巨大的影响，激励补偿就相对较高，或者说经理人激励薪酬与绩效二者之间的敏感度偏低[1]。George等(1988)认为，高管人员激励薪酬有三个维度，分别是工资水平维度、工资结构维度以及工资与绩效维度之间的相关性[2]。 Murphy(1985)收集了1964年至1981年美国73家大型公司的高级管理人员作为样本，综合分析了高管薪酬同股东收入之间的关系。研究发现，随着营业收入的增加，管理人员薪酬也会随着增加，股东收益则保持不变[3]。麦肯锡咨询公司(1987)的调查表明，基于绩效的激励方法不一定有效。两组调查样本，每组都是90多家上市公司，一组支付了巨额激励，一组则没有任何激励措施，但是两组的股票表现相差微乎其微。Brian and Jeffrey(1998)通过1980至1994年间368家美国上市公司的面板数据研究发现得出，CEO薪酬同公司绩效二者之间紧密相连[4]。李增泉(2000)发现，中国上市公司经理人员的年薪同公司绩效无太大关系，但与公司规模存在较大关系，并存在明显的地区差异[5]。李琦(2003)以上海和深圳证券交易所的上市公司作为研究对象，研究得出高管薪酬与公司绩效无关，但是与国有股比例呈负相关[6]。杜兴强和王丽华(2007)对上市公司高管薪酬数据进行了归纳总结，发现存在许多中国的高管在相关单位领薪、在职消费等“隐性”收入问题[7]。周业安(2000)用经济学的思维研究分析了经理报酬与企业绩效二者的关系，研究得出由于政治力量和各种非货币因素(如晋升和解雇)的影响，货币激励的效果通常不佳。为了提高经理报酬的激励效果，有必要结合公司治理结构的改善优化[8]。

我国存在两种债转股类型。第一种是银行主导，即国家允许商业银行在非金融企业中持有一定数量的银行股权，对于企业的不良贷款，商业银行将直接转化为对企业的股权。第二种是政府主导，即商业银行将不良贷款剥离给政府设立的处置机构(如金融资产管理公司)，处置机构将债权转换为公司的控股权。1999年，债转股是一项政策性债转股，四家主要的资产管理公司陆续成立，成为债转股的实际经营者和股东。2016年，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，提出积极稳妥地降低企业杠杆率的七个建议方法，其中之一就是有序进行市场化的银行债转股，标志着时隔17年后债转股重启，本轮债转股属于市场化债转股，本次市场化债转股的目标非常明确，就是为了降低企业债务杠杆，并帮助负债过多的国有企业和大型私营公司降低债务。以市场作为导向的债转股，不仅会导致公司股东结构和董事会结构发生变化，而且还会因资本结构变化而导致公司资源要素禀赋发生变化。股东结构、董事会结构和资本结构的变化，将会影响公司监督、激励机制。此外，还会影响公司投资者与公司管理者之间的信息分配以及委托代理的问题[9]。王善平和李志军(2011)研究了银行股权对银企关系、公司债务融资的影响，研究得出银行控股公司的债务融资和投资效率都比非银行控股公司显得更为敏感，即投资效率高的银行控股公司其获得的债务融资也更多。结果表明，依靠债权人与股东之间利益冲突，以其缓解对公司投资的影响，银行持股能提高信贷配置效率[10]。

然而，现有文献研究主要是基于规范分析以及案例分析，还没有系统地提供影响公司治理的分析框架和理论基础。在经验检验中，以市场化债转股为代表的金融机构对企业高管薪酬影响的文献研究较少，也没有将以市场导向的债转股作为机会研究银行直接拥有公司股权对公司高管薪酬绩效敏感性的影响。银行对公司股权的直接所有权对公司高管薪酬绩效敏感性的影响不仅需要进行理论上的深入分析，而且还需要提供系统的经验检验证据。这将为基于股权的银企关系对公司治理结构的影响提供经验证据，丰富并扩展我国银企关系的相关文献。

二、理论分析和研究假设

我国上市公司的所有权属于股东，经营权一般由没有股份或者股份很少的管理者控制。股东是委托人，管理者是受托人，受托人追求自身利益最大化而非股东财富最大化，由此产生的委托代理问题会侵害股东价值。因此，寻求合理的经理激励与约束机制对于公司价值最大化至关重要。

Michael和Kevin(1990)的研究结果表明，公司绩效和经理薪酬显著正相关[11]。Bengt(1979)认为有效的经理薪酬契约可以使经理和股东的利益保持一致，减少代理成本，增加公司价值[12]。Ronald(1983)的结果表明，债务和公司价值显著正相关[13]。从上述学者的研究结果表明，高管人员的薪酬激励以及债务融资两者都会积极影响公司价值。那么，他们之间的关系是什么呢？是替代？还是补充？或者有协调变量吗？Elazar等(2000)认为，债务对管理人员具有约束和监督的作用[14]。而Satish和Rajendra(2006)认为，债务融资与管理人员的薪酬激励存在相互替代的关系[15]。我们认为，高管薪酬存在两种显示效应：其一，可以提供高管的激励效应；其二，投资者可以通过高管薪酬来辨认公司对经营者的监督和管理情况。债务在上述两个方面对高管薪酬起着替代作用，即债务融资水平可以反映高管薪酬水平、高管薪酬业绩的敏感性水平以及高管的学习效应。

由此可见，财务杠杆和高管薪酬对企业价值到底有何影响，二者是互补还是替代关系并没有得出一致结论。根据债务相机治理机制理论，我们合理认为，财务杠杆和高管薪酬是相互替代的关系。理由是债务可以缓解股东和管理人员的利益冲突，债务融资要求到期无条件还本付息，可以有效阻止管理人员的过度投资行为；债权人为保障债权安全而加强监督。除此以外，债务融资通常也被认为是一种担保机制，管理人员依赖企业而生存，如果管理不善导致企业破产倒闭，管理人员也将承担相应的损失。财务杠杆越大，公司破产的机会也更大。为了避免失去职位，管理者会努力工作，约束自己，做出谨慎的投资决策，从而降低两权分离产生的代理成本，改善公司治理结构(Grossman和Hart, 1986)[16]。

因此，市场化债转股对高管薪酬激励的影响主要依托两个方面：一是债务水平，二是监督管理。一方面，市场化债转股后，随着公司的债务水平降低，若高管薪酬维持不变，会弱化其激励效果。为提高激励效应，在负债水平下降的前提下，高管的薪酬必须有所增加，也就是提高了高管的薪酬绩效敏感性。另一方面，债权转换为股权，该公司的股东结构已经发生改变，不仅银行股东控股公司，而且还有更多的债务。银行股东的首要目的是收回信贷资金，为提高其机率，会加强监管，提高高管薪酬激励的有效性。由于我国在职消费现象大量存在，银行股东加入后会加强监管，也就意味着企业高管将减少在职消费。为了补偿高管因此带来的损失，激励他们努力工作，公司可能会提供更高的薪酬激励。因此，对于银行股东来说，提高高管薪酬水平意义重大：一方面，可以提高激励效应，为偿还债务创造条件(因为对于高管来说，就算有资金，他们可能也不会偿还贷款)；另一方面，只要经营业绩的改善大于高管薪酬增加的绝对水平，高管从经营业绩中获得较高比例的收益是无害的。这样一来，对于市场化债转股企业来说，同时会产生两种效果：一是债务水平的降低对高管薪酬绩效的敏感性有正向作用；二是为了监督高管、控制在职消费，会提高高管的薪酬水平。据此，提出以下研究假设：

H1：市场化债权转股权后，公司高管薪酬业绩敏感性将提高。

H2：相对于非市场化债转股企业来说，市场化债转股企业的高管薪酬业绩敏感性较高。

三、检验模型与研究变量界定

为了验证上述假说，构建了如下模型，运用最小二乘线性回归方法进行回归，假说1和假说2分别用子样本和全样本进行验证研究。

extop3=ω0+ω1bank+ω2performance+ω3bank×performance+ω4poe+ω5bigshare+ω6dual

+ω7exshare+ω8indirector+ω9size+ω10lev+λ

高管薪酬一般有两个组成部分，一是货币薪金，二是股权激励。但是中国的股权激励起步较西方晚很多，高管没有股份或者股份比例很低等现象很常见(魏刚，2000)[17]，特别是根据年度报告表中公开的信息，要辨认股份属于公司奖励还是高管自己的股权投资，难度特别大。鉴于此，参照辛清泉等(2007)[18]和方军雄(2009)[19]的处理方式构建研究模型。为排除控制内生性等影响，除市场化债转股和非国有公司等两个虚拟变量外，剩余的变量都进行了滞后一期处理，变量的具体含义见表1。

表1 变量定义

模型中几个主要系数的含义如下：(1)ω1，表示市场化债转股公司和非市场化债转股公司的高管薪酬差异，如果ω1显著为负，说明市场化债转股公司的高级管理人员薪酬显著低于非市场化债转股公司的高级管理人员薪酬；(2)ω2，表示公司业绩和高管薪酬之间的关系，如果ω2显著为正，说明业绩越好，高管薪酬越高，也就是高管薪酬业绩敏感性比较高；(3)ω3，表示市场化债转股对公司高管薪酬业绩敏感性的影响，若ω3显著为正，说明市场化债转股公司的高管薪酬业绩敏感性高于非市场化债转股公司。

按照假说1，市场化债权转股权后，公司高管薪酬业绩敏感性将提高，我们预测在银行股东进入样本中，ω3将显著为正；按照假说2，相对于非市场化债转股企业来说，市场化债转股企业的高管薪酬业绩敏感性较高，我们预测在全样本中，ω3将显著为正。

四、数据选择和描述统计

研究样本是2016至2019年四年间的沪深A股上市公司，样本数据的筛选原则有四条：一是剔除金融类上市公司(排除会计制度差异的影响)；二是剔除在中国境内和海外同时上市的企业(排除制度性差异的影响)；三是剔除变量在公司/年度内无可用数据的企业；四是对部分变量采用截尾数据处理，将分位数<1%的变量改为=1%，将分位数>99%的变量改为=99%。经过清理后取得了12046个公司/年度数据。为排除内生性问题的影响，如银行持股与公司投资行为之间的关系可能并不是银行持股对公司的投资行为有什么影响，而是公司本身的特质因素即暗含了投资行为的差异，我们开展了两个样本的稳健性检验，一是银行股东进入样本(在2016年到2019年发生了市场化债转股)，数据包含了市场化债转股之前和之后的观察值；二是银行股东退出样本(在2016年之前发生了市场化债转股，但在2016年到2019年间银行股东已退出)，也就是公司完成了市场化债转股，通过市场化债转股获得的股权已经处置。

银行股东数据以经济金融研究数据库中的数据为基础，经人工整理后得出，为检验数据的准确性，我们开展了随机抽样检测，抽取的10%的数据和沪深两市的年报数据一致，通过了随机抽样检测。其他变量的数据也都以经济金融研究数据库为基础整理所得。数据处理过程中涉及Office Excel 2010、Sas V9.4。

表2报告了变量的描述性统计。bank的平均值是0.101，最小值为0，最大值为1，说明研究对象中只有10.1%的公司有银行等金融机构股东，银行股东约持有0.7%的股份。bankshare的最小值为0，最大值为0.518，说明有的公司没有银行股东，有些公司被银行类金融机构所控制。EBIT的最小值为8.262，最大值为26.001，说明中国的上市公司净收益有一定的差别，有的公司创造的净利润较大，有的公司创造的净利润则比较小；ROA的最大值0.535，最小值为-0.770，说明不同的上市公司资产收益率差距较大，有的资产盈利能力很强，达到了53.5%，只要两年时间就收回了投资成本，有的公司则亏损巨大。poe的平均值是0.558，说明研究对象中55.8%的企业是非国有公司。bigshare的平均值是43.785，说明研究对象的股权集中度较高，大股东平均持股比例约43.8%；bigshare的最小值为0.39，最大值为100，说明研究对象的股权结构分散，部分公司存在单一股东。dual的平均值为15.1%，说明研究对象大部分实现了董事长和总经理的两职分离。exshare的平均值1.1%，说明我国的高管持股比例较低；exshare的最小值为0，最大值为69.2%，说明我国有的高管没有公司股份，有的高管则持股比例较高。extop3的最小值为8.237，最大值为22.110，说明我国上市公司高管薪酬差异比较大。indirector的平均值是0.26，说明研究对象独立董事占公司董事的比重约1/3；indirector的的最大值75.0%，最小值为0，说明我国上市公司有的没有独立董事，有的独立董事比重达到了3/4。size的平均值是21.258，lev的平均值是0.516，说明债务是上市公司资产扩张的主要来源之一，lev的最小值为0.069，最大值为3.806，说明有些上市公司的负债比例很低，仅6.9%，有的公司负债比重很高，到了资不抵债的程度。总之，各公司间存在较大差异。

表2 描述性统计

表3报告了变量的相关系数矩阵。bank和extop3在1%的水平上显著负相关，说明市场化债转股公司的高管薪酬要低于非市场化债转股公司；bankshare和extop3同样也在1%的水平上显著负相关，说明银行持股比例越高，高管获得的薪酬就越低。extop3和EBIT、ROA均在1%的水平上显著正相关，说明研究对象的业绩越好，高管薪酬就越多；extop3和poe在1%的水平下显著正相关，说明非国有企业的高管获得的薪酬要多于国有企业；extop3和exshare在1%的水平下显著正相关，说明高管在公司中的持股比例越多，获得的薪酬也越多；extop3和indirector在1%的水平下显著正相关，说明上市公司独立董事比例越高，高管的薪酬就越多；extop3和lev在5%的水平下显著负相关，说明研究对象中负债越多的公司，高管的薪酬也就越少。exshare和ROA在1%的水平上显著正相关，说明研究对象中高管的持股比例越大，该公司的资产报酬率也就越高。

表3 相关系数表

五、回归结果

表4报告了全样本的回归结果。当公司业绩用EBIT来测量时，bank的回归系数是-0.113，在1%水平上通过了显著性检验，说明市场化债转股企业的高管薪酬要明显低于非市场化债转股企业的高管薪酬，主要原因可能是开展市场化债转股的公司基本上都存在财务困境，而且盈利水平也不高。performance的回归系数是0.199，在1%的水平上通过了显著性检验，说明performance每增加一个百分点，高管薪酬就会增加0.2%，这不仅说明extop3和performance是同向变动关系，我国上市公司的高管薪酬和业绩勾稽关系越来越明显，同时也说明extop3和performance的增长速度不匹配，高管薪酬的增长速度不及performance增长速度的1/5。bank×performance的回归系数是0.087，在5%水平上通过了显著性检验，说明市场化债转股公司的业绩每增加一个百分点，高管的薪酬就会比非市场化债转股公司的要多增加0.1%，也就验证了假说2，即市场化债转股公司的高管薪酬业绩敏感性要高于非市场化债转股公司。bankshare的回归系数是-1.715，在 1%的水平上通过了显著性检验；banksharesq的回归系数是3.031，在1%的水平上通过了显著性检验，说明银行持股比例和公司业绩是正“U”型关系。poe的回归系数没有通过显著性检验，说明我国的高管薪酬在国企和非国企等两类企业中差异不明显。bigshare的回归系数为-0.004，在1%的水平上通过了显著性检验，说明大股东持股比例和高管薪酬负相关，主要原因有两种：一是大股东进行了薪酬管控，二是大股东进行了有效的监督。dual的回归系数是0.089，在1%的水平上通过了显著性检验，说明董事长和总经理职位的二合一对公司高管薪酬产生了影响，与没有两职合一的企业相比，两职合一企业的高管薪酬会更高。原因可能是高管利用职权削弱了薪酬管制的效果，提高了自己的薪酬水平。exshare的回归系数是0.279，在1%的水平上通过了显著性检验，说明高管的持股比例越高，其薪酬也越高。indirector的回归系数是0.559，在1%的水平上通过了显著性检验，说明独立董事比重和高管薪酬存在正相关关系，indirector越高，高管薪酬也就越多。size的回归系数是0.229，在1%的水平上通过了显著性检验，说明公司规模和高管薪酬显著正相关，size越大，高管的薪酬也越高，原因可能是size越大，对高管的能力要求越高，付出的时间和精力也越多。lev的回归系数是-0.001，在10%的水平上通过了显著性检验，说明公司的财务杠杆和高管薪酬显著负相关，lev越高，extop3越低，原因可能是负债治理对高管薪酬形成了替代。

当公司业绩用ROA来测量时，bank的回归系数是-0.119，在1%水平上通过了显著性检验，说明市场化债转股企业的高管薪酬要明显低于非市场化债转股企业的高管薪酬。performance的回归系数是1.695，在1%水平上通过了显著性检验，说明当ROA每增加1%，高管的薪酬水平就增加1.7%。bank×performance的回归系数是0.079，在5%水平上通过显著性检验，说明市场化债转股公司的业绩每增加一个百分点，高管的薪酬就会比非市场化债转股公司的要多增加0.1%，也就验证了假说2，即市场化债转股公司的高管薪酬业绩敏感性要高于非市场化债转股公司。bankshare的回归系数是-1.689，在 1%的水平上通过了显著性检验；banksharesq的回归系数是2.894，在1%的水平上通过了显著性检验，说明银行持股比例和公司业绩是正“U”型关系。bigshare的回归系数为-0.004，在1%的水平上通过了显著性检验，说明大股东持股比例和高管薪酬负相关，主要原因有两种：一是大股东进行了薪酬管控，二是大股东进行了有效的监督。poe的回归系数没有通过显著性检验，说明我国的高管薪酬在国企和非国企等两类企业中差异不明显。dual的回归系数是0.089，在1%的水平上通过了显著性检验，说明董事长和总经理职位的二合一对公司高管薪酬产生了影响，与没有两职合一的企业相比，两职合一企业的高管薪酬会更高。原因可能是高管利用职权削弱了薪酬管制的效果，提高了自己的薪酬水平。exshare的回归系数是0.326，在1%的水平上通过了显著性检验，说明高管的持股比例越高，其薪酬也越高。indirector的回归系数是0.571，在1%的水平上通过了显著性检验，说明独立董事比重和高管薪酬存在正相关关系，indirector越高，高管薪酬也就越多。size的回归系数是0.332，在1%的水平上通过了显著性检验，说明公司规模和高管薪酬显著正相关，size越大，高管的薪酬也越高，原因可能是size越大，对高管的能力要求越高，付出的时间和精力也越多。lev的回归系数是-0.003，在5%的水平上通过了显著性检验，说明公司的财务杠杆和高管薪酬显著负相关，lev越高，extop3越低，原因可能是负债治理对高管薪酬形成了替代。

表4 全样本高管薪酬业绩敏感性回归结果

银行股东进入样本的回归结果如表5。当公司业绩用EBIT来测量时，bank的回归系数是0.065，在1%水平上通过了显著性检验，说明市场化债转股后银行等金融机构股东的加入，公司高管的薪酬比银行等金融机构未进入前要高。performance的回归系数是0.182，在5%的水平上通过了显著性检验，说明performance每增加一个百分点，高管薪酬就会增加0.2%，这不仅说明extop3和performance是同向变动关系，我国上市公司的高管薪酬和业绩勾稽关系越来越明显，同时也说明extop3和performance的增长速度不匹配，高管薪酬的增长速度不及performance增长速度的1/5。bank×performance的回归系数是0.086，在10%水平上通过了显著性检验，说明市场化债转股后银行等金融机构股东加入后，其业绩每增加一个百分点，高管的薪酬就会比银行股东加入前要多增加0.1%，也与假说2相佐，原因可能是银行股东进入后，为保障债权转化的股权顺利退出而加强监管，采取提高薪酬等方式激励高管尽心尽力为提高公司业绩而努力。bankshare的回归系数是1.849，在 1%的水平上通过了显著性检验；banksharesq的回归系数是-3.427，在5%的水平上通过了显著性检验，说明银行持股比例和公司业绩是倒“U”型关系。poe的回归系数没有通过显著性检验，说明我国的高管薪酬在国企和非国企等两类企业中差异不明显。bigshare的回归系数为-0.012，在1%的水平上通过了显著性检验，说明大股东持股比例和高管薪酬负相关，主要原因有两种：一是大股东进行了薪酬管控，二是大股东进行了有效的监督。dual的回归系数是-0.048，没有通过显著性检验。exshare的回归系数是151.076，在10%的水平上通过了显著性检验，说明高管的持股比例越高，其薪酬也越高。indirector的回归系数是0.312，没有通过显著性检验。size的回归系数是0.512，在1%的水平上通过了显著性检验，说明公司规模和高管薪酬显著正相关，size越大，高管的薪酬也越高，原因可能是size越大，对高管的能力要求越高，付出的时间和精力也越多。lev的回归系数是-0.005，没有通过显著性检验。

当公司业绩用ROA来测量时，bank的回归系数是0.058，在1%水平上通过了显著性检验，说明市场化债转股后银行等金融机构股东的加入，公司高管的薪酬比银行等金融机构未进入前要高。performance的回归系数是0.629，在5%的水平上通过了显著性检验，说明performance每增加一个百分点，高管薪酬就会增加0.6%，这说明extop3和performance是同向变动关系，我国上市公司的高管薪酬和业绩勾稽关系越来越明显。bank×performance的回归系数是0.411，在10%水平上通过了显著性检验，说明市场化债转股后银行等金融机构股东加入后，其业绩每增加一个百分点，高管的薪酬就会比银行股东加入前要多增加0.4%，也与假说2相佐，原因可能是银行股东进入后，为保障债权转化的股权顺利退出而加强监管，采取提高薪酬等方式激励高管尽心尽力为提高公司业绩而努力。bankshare的回归系数是1.812，在 1%的水平上通过了显著性检验；banksharesq的回归系数是-3.311，在1%的水平上通过了显著性检验，说明银行持股比例和公司业绩是倒“U”型关系。poe的回归系数没有通过显著性检验，说明我国的高管薪酬在国企和非国企等两类企业中差异不明显。bigshare的回归系数为-0.009，在1%的水平上通过了显著性检验，说明大股东持股比例和高管薪酬负相关，主要原因有两种，一是大股东进行了薪酬管控，二是大股东进行了有效的监督。dual的回归系数是-0.034，没有通过显著性检验。exshare的回归系数是149.529，在5%的水平上通过了显著性检验，说明高管的持股比例越高，其薪酬也越高。indirector的回归系数是0.335，没有通过显著性检验。size的回归系数是0.548，在1%的水平上通过了显著性检验，说明公司规模和高管薪酬显著正相关，size越大，高管的薪酬也越高，原因可能是size越大，对高管的能力要求越高，付出的时间和精力也越多。lev的回归系数是0.074，没有通过显著性检验。

表5 银行股东进入样本高管薪酬业绩敏感性的回归结果

表5(续)

银行股东退出样本的回归结果见表6。当公司业绩用EBIT来测量时，bank的回归系数是0.112，在5%水平上通过了显著性检验，说明银行等金融机构股东持股期间公司高管的薪酬要高于银行等金融机构退出后的薪酬。performance的回归系数是0.224，在5%的水平上通过了显著性检验，说明performance每增加一个百分点，高管薪酬就会增加0.2%，这不仅说明extop3和performance是同向变动关系，我国上市公司的高管薪酬和业绩勾稽关系越来越明显，同时也说明extop3和performance的增长速度不匹配，高管薪酬的增长速度约等于performance增长速度的1/5。bank×performance的回归系数是0.176，在5%水平上通过了显著性检验，说明市场化债转股后银行等金融机构股东持股期间的业绩每增加一个百分点，高管的薪酬就会比银行股东退出后要多增加0.2%，这与假说2也相佐，原因可能是银行股东进入后，为保障债权转化的股权顺利退出而加强监管，采取提高薪酬等方式激励高管尽心尽力为提高公司业绩而努力，但是银行等金融机构股东退出后，这种监管机制受到了弱化。bankshare的回归系数是3.129，在 5%的水平上通过了显著性检验；banksharesq的回归系数是-8.817，在10%的水平上通过了显著性检验，说明银行持股比例和公司业绩是倒“U”型关系。poe的回归系数没有通过显著性检验，说明我国的高管薪酬在国企和非国企等两类企业中差异不明显。bigshare的回归系数为-0.011，在1%的水平上通过了显著性检验，说明大股东持股比例和高管薪酬负相关，主要原因有两种：一是大股东进行了薪酬管控，二是大股东进行了有效的监督。dual的回归系数是0.031，没有通过显著性检验。exshare的回归系数是-1.313，没有通过显著性检验。indirector的回归系数是-0.107，没有通过显著性检验。size的回归系数是0.321，在1%的水平上通过了显著性检验，说明公司规模和高管薪酬显著正相关，size越大，高管的薪酬也越高，原因可能是size越大，对高管的能力要求越高，付出的时间和精力也越多。lev的回归系数是-0.257，在1%的水平上通过了显著性检验，说明公司的财务杠杆和高管薪酬显著负相关，lev越高，extop3越低，原因可能是负债治理对高管薪酬形成了替代。

当公司业绩用ROV来测量时，bankshare、bank、performance、bank×performance等回归系数和前面的结果类似。banksharesq、poe、dual、exshare、indirector等没有通过显著性检验。bigshare的回归系数是-0.015，在1%的水平上通过了显著性检验。size的回归系数是0.335，在1%的水平上通过了显著性检验，说明公司规模和高管薪酬显著正相关，size越大，高管的薪酬也越高，原因可能是size越大，对高管的能力要求越高，付出的时间和精力也越多。lev的回归系数是-0.123，在5%的水平上通过了显著性检验，说明公司的财务杠杆和高管薪酬显著负相关，lev越高，extop3越低，原因可能是负债治理对高管薪酬形成了替代。

表6 银行股东退出样本高管薪酬业绩敏感性的回归结果

为了检验上述回归结果的稳健性，还做了稳健性检验：以最多的前三名董事薪酬的平均值作为高管薪酬的衡量指标，重复上述回归模型后发现回归结果没有发生重大变化。

六、研究结论与启示

基于2016年至2019年沪深两市A股样本数据，利用回归分析法，考察了市场化债转股对公司高管的激励效应，具体研究了市场化债转股对高管薪酬业绩敏感性的影响。研究结果发现，相对于非市场化债转股企业来说，市场化债转股企业的高管薪酬业绩敏感性较高，且债转股后，公司高管薪酬业绩敏感性也得到了提高。

本文研究有如下政策启示作用：一是优化股权结构有助于提高高管薪酬和公司业绩的勾稽关系，当某一股东持股比例过高时，为更好地对公司高管产生正向激励作用，可以引进新的股东来改善公司治理；二是让渡企业所有权分配的支配权必须依靠各产权主体之间的资源谈判来完成，根据不同公司的经营状况，反映出不同的利益格局，一旦出现非正常经营状态，就会有经济受害者提出重新划分企业所有权，应使债权人在公司治理中更好地发挥相机治理及其对高管激励的替代效应。