德冠新材：规模经济失灵？

启迪

德冠新材主要从事功能薄膜、功能母料的研发、生产与销售，致力于为客户提供功能性薄膜、功能母料及加工应用的解决方案，主要产品包括无胶膜、标签膜、消光母料等。

2019年，德冠新材营业收入为10.34亿元，其中功能薄膜为9.06亿元，占比87.66%;功能母料为6619万元，占比6.4%;其他薄膜为6140万元，占比为5.94%。从产品构成来看，功能薄膜为公司核心产品。2017-2019年，公司功能薄膜收入分别为9.1亿元、9.19亿元、9.06亿元，占主营业务收入的比例分别为98.78%、93.13%和87.66%，虽然占比有所下降，但仍为第一大主业。公司拟在科创板上市募集资金近4亿元，其中功能薄膜及功能母料改扩建技术改造项目投资2.11亿元，实验与检测升级技术改造项目7598万元，补充流动资金为1亿元。

通过分析招股书申报稿可以发现，与同行相比，德冠新材研发投入占比并不高，研发成果也落后，冲刺科创板实属勉强;且公司经营现金流净额与净利润之比相差巨大，业绩含金量并不高。

业绩高度依赖原料波动

功能薄膜属于软包装中塑料薄膜包装领域，主要应用在纸质印刷品包装盒、包装袋、包装箱的功能性保护等领域。

中国BOPP薄膜行业中的大多数企业通过投入大量资金引进国外生产线来扩大产能、提高产量，生产的产品也是成熟的通用产品，行业内部形成“以量取胜”的盈利模式。所以，功能薄膜行业的特点是毛利率低，净利率低。2017-2019年，公司综合毛利率分别为15.33%、12.78%和14.29%，净利率为4.76%、3.02%、5.26%。

塑料薄膜通常指用聚丙烯、聚乙烯、聚酯、聚苯乙烯等材料制成，其中聚丙烯是主要原材料。

2017-2019，公司主营业务收入为9.22亿元、9.87亿元、10.34亿元，主营业务成本为7.77亿元、8.57亿元、8.81亿元。公司主营业务成本中，聚丙烯占比分别为60.58%、59.77%和54.63%，由于公司毛利率很低，平均只有15%左右，所以，聚丙烯的价格波动对公司的盈利情况具有重要影响。

聚丙烯等聚烯烃合成树脂系BOPP薄膜的主要原材料。由于聚烯烃树脂材料是原油的下游产品，其价格与原油价格密切相关，原油价格的大幅上涨会导致聚丙烯等聚烯烃树脂的价格上涨。从行业情况看，由于之前国内BOPP薄膜企业主要从中石油、中石化两大集团购买聚丙烯，两大集团内部从最初的各子公司对外激烈竞争演变为现在的集团统一对外销售，加之近年来国内BOPP薄膜行业快速发展造成聚丙烯原料的供求相对失衡，使得BOPP薄膜生产企业对上游的议价能力不强。2017-2019年，公司向前五名供应商合计采购金额占年度采购总额的比例分别为71.12%、64.93%、67.45%，集中度很高。

如果未来供应端的现状持续，而需求端不断增长，那么聚丙烯将会有大幅上涨的可能。

事实上，德冠新材的净利润波动极大，2017-2019年的扣非净利润分别是4098万元、2787万及5063万元，2018年比2017年下降30%左右。而行业龙头斯迪克（300806.SZ）的扣非净利润分别为5338万元、5730万元及8410万元，业绩保持了稳定增长。

此外，德冠新材的经营现金流极差，2017-2019年，经营现金流净额分别为-1.09亿元、1131万元及-4166万元，与净利润严重背离。

在如此情况下，公司却年年分红，2017-2019年，分别进行现金分红1200万元、900万元及1500万元。2019年年底，公司货币资金只有2452万元，短期借款1.31亿元，货币资金无法覆盖短期负债。

产品竞争力有待提升

在功能性薄膜行业，斯迪克是德冠新材的主要竞争对手之一。2017-2019年，斯迪克功能性薄膜收入为4.61亿元、4.73亿元、5.04亿元，毛利率为28.49%、26.25%、24.89%。

同期，德冠新材功能性薄膜收入为9.1亿元、9.19亿元、9.06亿元，功能性薄膜毛利率为15.98%、13.66%、15.97%，远低于斯迪克。

在研发投入上同样如此。2017-2019年，斯迪克总收入为12.89亿元、13.46亿元、14.33亿元，研发投入分别为7357万元、6775万元、8281万元，占营业收入的比重为5.71%、5.04%、5.78%。

而同期，德冠新材总收入为9.46亿元、10.07亿元、10.58亿元，研发投入分别为3100万元、3302万元、3437万元，占营业收入的比重为3.28%、3.28%、3.25%，明显低于竞争对手。

从整体成果来看，斯迪克在分散聚合、涂层配方、精密涂布、涂层固化干燥等生产工序中形成了多项自有技术及专利技术。截至2019年年末，斯迪克拥有专利669项，其中发明专利190项。

而德冠新材截至招股书申报稿签署日仅获得专利授权30项，其中境内专利授权24项，境外专利授权6项，境内专利包括发明专利19项，实用新型专利5项。

与竞争对手相比，德冠新材在研发投入金额、研发成果上都有不小的差距。雖然目前公司功能性薄膜规模有优势，但如何通过技术的优势来提升毛利率及盈利能力似乎已经成为当务之急。

警惕品类升级

功能薄膜属于软包装中塑料薄膜包装领域，主要应用在纸质印刷品包装盒、包装袋、包装箱的功能性保护等领域，覆盖非常广泛，与经济的增长密切相关。

根据中国统计局的数据，2017年，中国GDP总量为82.71万亿元，同比增长6.9%;2018年，中国GDP总量为90.03万亿元，同比增长6.6%;2019年，中国GDP总量为99.09万亿元，同比增长6.1%。

2017年，全社会消费品零售总额36.6万亿元，增长10.2%，2018年，社会消费品零售总额38.1万亿元，比上年增9%，2019年，国内社会消费品零售总额41.16亿元，同比增长8%。

过往三年，中国经济和社会消费品零售总额在稳步增长，反观公司，2017-2019年，德冠新材功能薄膜的产能均为8.9万吨，产量分别为7.82万吨、7.63万吨、7.32万吨，产能利用率为87.86%、85.7%、82.25%;销量为7.75万吨、7.5万吨、7.44万吨，产销率为99.06%、98.37%、101.57%。过往三年，虽然中国经济和消费品零售总额在增长，但公司主要产品的产量和销量在不断下降，与行业及宏观趋势背道而驰。

BOPP薄膜是目前应用最广泛的塑料薄膜，在软包装领域得到广泛应用。根据Grand View Research的研究，2017年，全球塑料包装市场规模为1980亿美元，预计到2025年市场规模将达2697亿美元;2017年，中国塑料包装市场规模为496亿美元，预计到2025年市场规模将逼近700亿美元。

2019年，德冠新材功能薄膜的营收为9.06亿元，其中无胶膜为2.27亿元，占比为25.1%;标签膜为2.06亿元，占比为22.7%;镭射膜为1.19亿元，占比为13.13%;消光膜为2.69亿元，占比为29.63%;其他功能薄膜为7824万元，占比为8.63%;功能涂布为726万元，占比为0.8%。

无胶膜、标签膜、镭射膜、消光膜均属于BOPP薄膜，可见公司绝大部分的布局均为BOPP薄膜。

随着中国薄膜行业的不断发展，薄膜产品也在进行着不断升级。

塑料薄膜在食品包装行业用途较为广泛;功能性BOPP薄膜主要应用于糖果饼干、鲜食蔬果、饮料包装等领域;BOPE薄膜广泛用于冷链包装、大米和鲜花包装、日化品标签等领域。这些不同的薄膜产品技术不同，它们在领域之间的应用也在相互交叉和竞争，其中最为亮眼的是BOPE薄膜。

双向拉伸聚乙烯薄膜（BOPE）的性能相对吹塑聚乙烯薄膜，在使用量减少50%的情况下，展现出优异的表观性能，其中雾度下降至20%、光泽度提升至150%、耐冲击性能提高至200%、耐刺穿性能提高至250%、刚度提高至200%。BOPE薄膜在轻量化复合包装中取代厚的吹塑PE薄膜，实现可循环再生复合结构取代传统的多种材质不可回收循环结构，在环保方面有着吹塑聚乙烯薄膜难以企及的优势，2019年，国家工信部也将BOPE列入《重点新材料应用示范指导目录》。

毫无疑问，BOPE薄膜正在成为市场的主流产品。可以肯定的是，隨着技术的不断创新，科技含量高、使用效果好、更为环保的BOPE薄膜将会得到市场更多的青睐。

纵观德冠新材所处的环境，未来会有技术更好的BOPE薄膜替代现有的BOPP薄膜，在成本端又面临聚丙烯的不确定性，这两大因素都会让公司的未来陷入巨大的不确定中。