信用评级为何失灵？

南方周末记者　封聪颖

2020年10月以来，“20永煤SCP003”等多只发行时主体评级为AAA的债券发生实质性违约，“AAA评级”信仰被击破。　　　　　　　　　　　　视觉中国　❘图

★监管与评级挂钩，这是“父爱主义”的监管思路，即监管机构希望能够帮助投资者控制风险和保护投资者利益。但实际效果却不佳。

国内债券违约的历史很短，2014年才出现第一笔，可以说国内尚无环境来检验声誉资本。之所以过去违约少，是因为国内没有开放垃圾债市场，而能发信用债的大多是央企、国企，后者因政府背书，一直存在普遍的刚兑信仰。

在刚性兑付、市场违约率约束机制不健全、监管力度不大的情况下，往往评级标准最松的评级机构获得优势，因此容易造成市场上评级的虚高，也就是“劣币驱逐良币”的过程。

信用评级分析师王森入行不到五年，已两度遇上信评业的“黑暗时刻”。

第一次是在2018年8月，证监会暂停大公国际证券评级业务一年。国内信评业以级定价、滥发评级的乱象首次受到高度关注。当时正在大公国际工作的王森选择离开，投靠另一家大型评级机构。

2020年10月以来，“20永煤SCP003”等多只发行时主体评级为AAA的债券发生实质性违约，“AAA评级”信仰被击破。除了发债主体，被称为“看门人”的评级机构也成为众矢之的。评级虚高、未能及时披露风险等质疑再度涌向信评业。

根据央行发布的数据，截至2020年10月底，中国债券市场托管面值达114万亿元，从总量上看已成为世界第二大债券市场。

债券信用评级，大多是针对企业发行的有价债券，国债等因具有政府信用，不参与信用评级。购买信用债的投资者，则以银行、券商等金融机构为主。

王森向南方周末记者介绍，目前，大部分券商、银行等买方机构投资者都有内部信评团队，每只新入池的债券都会完成内部信用评级。尽管如此，为了满足目前债券发行的监管要求，买方还是需要一份外部信用评级。但就是这份外部信用评级，屡屡失信。

2019年11月26日，中国人民银行、发展改革委员会、财政部、证监会联合发布《信用评级业管理暂行办法》（下称《暂行办法》），明确相关部门的监管权及各方法律责任。

“官方铅印”

国内企业发债数量不断增加的同时，债务违约数量也在显著增加。

2014年，“11超日债”利息无法按期全额支付,成为债市首例实质性违约事件。此后，债券违约事件频发，第一只违约国企债是“11天威MTN2”，第一只违约央企债为“10中钢债”。2020年10月以来，AAA级债券也开始违约了。

然而，国内评级机构对大多数企业的评级，仍处于AA至AAA的高评级。

南方周末记者梳理各评级机构公开披露的报告发现，截至2019年末，大公国际、联合资信、东方金诚、中证鹏元、上海新世纪和中诚信国际共6家主流评级机构的评级结果，分布在AA级及以上的比例均超过70%。其中，上海新世纪、中诚信国际超过90%。

“国际机构的评级中枢在BBB，级别拉得更开，区分度更高；而国内评级中枢在AA，实际只有AAA到AA-四个区分度。”信评分析师周琦告诉南方周末记者，评级的区分度差意味着，评级机构无法实际承担定价职能，评级质量低。周琦在一家评级机构工作了5年。

来自交易商协会和证券业协会的数据显示，截至2020年二季度末，中诚信国际、联合资信等10家头部评级机构共有分析师1375人，从业经验5年以上占比仅25.75%。

国内债市并不允许垃圾债发行，也就是说，只有优质企业才能发行债券。如何区分垃圾债和优质企业，信用评级就是其中一种把关方式。

1992年，国务院在《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》中提出，企业债券发行前应经过信用评级。自此之后，不少监管条例都有了类似的要求。譬如，中国人民银行于1997年发布547号文件，明确企业债券发行前，必须经人民银行总行认可的9家企业债券信用评级机构进行信用评级。

信用评级门槛不断提高。1996年，上交所和深交所各自发布《企业债券上市管理规则》，均规定申请债券上市的公司(企业)须经过交易所认可的信用评估机构评估，且债券信用等级不低于A。上述规则经过多次修订，2018年，债券信用评级已提升至“AA级或以上”。

高评级企业的债券发行程序甚至能被简化。国家发改委办公厅在2013年颁布的《关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》中明确，主体或债券信用等级为AAA级的债券，属于“加快和简化审核类”。

中国政法大学法与经济学研究院副院长徐文鸣向南方周末记者分析，理论上来说，监管与评级挂钩，这是“父爱主义”的监管思路，即监管机构希望能够帮助投资者控制风险和保护投资者利益。“但是，这些监管规则是否能够达到监管机构预设的目标，现在看来是存有疑问的。”

中国金融学会会长、原央行行长周小川，也曾于2011年12月25日在中国经济前瞻论坛上表示，“从监管规定看，有很多监管要求在对风险进行判断时要依靠外部评级，这一点需要改变，要尽量减少监管规则中对评级的过度使用，防止为其贴上‘官方铅印”。

级别竞争

当发行人的需求集中在高信用级别，而信用评级又由发行人付费，评级机构在声誉和利益之间选择时，容易受到利益驱使而偏向于发行人。

国内的信用评级业务始于1980年代末。1986年，国内开始允许地方企业发行债券。次年，央行开始组建评级机构，隶属于各省市的分行系统。

2006年后，评级公司逐渐市场化，但相比国外，国内评级业务发展较晚，在评级方法等方面均借鉴了国际市场。在收费模式上，也是采取国际上主流的发行人付费模式。

在发行人付费模式下，从接单、发行评级再到调整级别，评级机构很难保持独立性。

据周琦介绍，评级的过程和做审计项目类似，包括接单、进场尽调、资料收集、撰写报告等流程，出具报告需经过项目经理一审、同部门资深二审、评委三审、评级委员会投票。

评级机构里的主要职位有销售和分析师，销售负责接单。“虽然按照规定，销售人员要与评级部门隔离，但销售为了拉业务而影响评级是心照不宣的事。”周琦说。

结果最终是评级委员会投票给出的。例如，有一个20人的评委专家池，每个项目选出5位，听取项目经理汇报并投票给出等级。周琦表示，少数情况下一审的推荐评级可能会被推翻下调，但他强调自己从没见过被推翻且上调的情况。这说明送审的推荐级别往往偏高。

2007年，为防止无序竞争对评级行业造成危害，国内5家主流评级机构联合发布了《银行间债券市场信用评级机构评级收费自律公约》（下称《自律公约》），统一明确最低收费标准。根据《自律公约》，企业主体信用评级收费不应低于10万元，债项信用评级收费不应低于15万元。

在最低收费标准的红线下，仍有灰色的空间。据王森透露，当客户有一年多次发债的需求，评级机构会和客户签订协议，给予对方一定的优惠，以此揽下一年的债项评级业务。

据王森介绍，评级机构的客户来源多数为存量客户，另外一部分则来自评级机构间互相“抢客户”。“比如我遇到了某一家公司的高管，了解到这家公司和原来的评级机构有矛盾，想要更换评级机构。”

发债企业选择或更换评级机构的考量是什么呢？　联合资信相关负责人向南方周末记者表示，目前发行人在选择评级机构时大多采用招标或遴选的方式，级别和收费往往是发行人关注的重点。

“对于企业来说，要发债必须达到AA级，（如果）评级机构给不到AA级，（企业）为什么要花钱找你呢？”王森一语道破。

根据交易商协会和证券业协会发布的2020年第二季度债券市场情况通报，二季度共有106家发行人更换评级机构，68.42%的发行人选择更换为大公国际。更换后，26家发行人的新评级高于原级别，大公国际提高评级的最多，有13家。

完成发行评级后，评级机构还需要按规定进行定期和不定期追踪评级。

但王森坦言，评级机构向下调整评级的压力很大，他曾负责城投债的评级。“如果下调一家城投的评级，相当于得罪了一个市。这个市下辖的区、县的企业，它的项目可能都不会再找你做了。”

这也导致信评业出现“峭壁式”评级的问题，即评级机构事前维持高级别不变，当发行人违约或接近违约边缘时，才一次性大跨度下调级别。

声誉资本

在发行人付费模式饱受诟病的情况下，国内开始探索投资者付费模式。目的是通过更公正的评价，在评级市场引发“鲇鱼效应”，对发行人付费机构形成制约。

中国首家投资者付费机构——中债资信评估有限责任公司（下称中债资信），成立于2010年9月，由中国银行间市场交易商协会代表全体会员出资设立。

官网介绍，中债资信与债券发行人之间并无业务委托关系，一般采用主动评级的方式，即未经评级对象配合实地调查和提供资料，而是通过公开渠道收集发行人相关信息，以此为依据进行信用评级。

在中债资信之后，证监会还批准了中证指数、上海资信、四川大普、北京中北联四家投资者付费机构从事证券市场资信评级业务。

“虽然在同一个行业，但是我们在考虑市场份额时，不会将中债资信看作是竞争对手。”王森感觉，目前中债资信对发行人付费机构的影响有限。

上海财经大学金融学院教授徐晓萍认为，投资者付费机构发挥的制约作用有限。因为在评级市场“级别竞争”严重的情况下，发行人付费机构更多的还是在努力提高各自的市场份额，而对声誉的重视程度不足，“致使它们对中债评级的反应不足”。

此外，和发行人付费机构相比，投资者付费机构只能依赖公开信息进行评级，有先天的信息劣势。

“级别严格一点并没有多大意义，实际的风险披露和增量信息才可能有意义。”周琦认为，中债资信由于评级中枢（评级主要的分布区间）和其他机构完全不同，以至于直接利用评级结果前要做映射（形成某种对应关系），以及买方付费导致没有现场尽调和增量信息，其评级结果已经实际上不可用了。

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南方周末记者　封聪颖

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评级行业在美国诞生之初，穆迪和标普采用的是投资者付费模式。在1970年代，穆迪和标普相继转变为发行人付费模式。目前，国际主流评级机构均采用发行人付费模式。

国际三大评级机构也难逃发行人付费模式带来的评级丑闻。例如，2002年安然财务造假丑闻、2008年美国次贷危机。

2015年上映的电影《大空头》中，标准普尔的一名高管解释为什么给次贷最高评级：“如果我们不这么评，人家就去隔壁的穆迪评级了。”这名高管正患有眼疾，戴着黑色墨镜，借此讽刺评级机构的盲目。

中国政法大学法与经济学研究院副院长徐文鸣向南方周末记者指出，目前国际三大评级机构的独立性、公正性与可靠性仍然得到了债券市场的认可，理论上看，“声誉资本”(reputational capital)起到了很大的约束作用。

“国外评级市场的历史较长，评级机构的可靠性反复受到市场检验，因此发行人和投资者很容易判断某一评级机构的评级质量。如果某一信用评级机构的评级结果时常失灵、失真，则其赖以立足的‘声誉资本将不可避免地遭到减损，随之而来的可能是市场份额的减少，或市场地位被竞争者所取代。”徐文鸣表示。

关键在于打破刚兑

为什么国内的评级机构不受“声誉资本”的约束？

实际上，国内债券违约的历史很短，2014年才出现第一笔，可以说国内尚无环境来检验声誉资本。过去违约少，是因为国内没有开放垃圾债市场，而能发信用债的大多是央企、国企，后者因政府背书，一直存在普遍的刚兑信仰。

“如果放开垃圾债市场，即让信用等级较差、风险高但收益也高的债券发行，用利率和违约率来检验市场，对评级机构的评级结果进行论证，并可以作为对其评价的主要指标，评级机构就会在级别区分度上真正下功夫。”在出版于2017年的《资本市场评级那些事》一书中，作者丁继平写道。丁继平曾任某评级公司评级副总监、保监会复评专家等，在信用研究领域工作十余年。

联合资信相关负责人表示，2014年首例违约以来，中国债券市场违约事件逐步增多、刚性兑付被逐步打破，“但总体来看，我国债券市场违约事件仍不多，部分债券品种（如城投债、地方政府债）尚未打破刚性兑付，声誉约束机制尚不能充分发挥作用”。

他还称，在刚性兑付、市场违约率约束机制不健全、监管力度不大的情况下，往往评级标准最松的评级机构获得优势，因此容易造成市场上评级的虚高，也就是“劣币驱逐良币”的过程。

不过，债券违约很可能会加速。Wind数据显示，自2014年债市发生首例违约至今，共有46只发行时主体评级为AAA的债券发生实质性违约。2020年以来，就有“20永煤SCP003”等32只。

针对信评业的发展，监管层也释放了两个重磅信号。

首先是统一监管。2019年11月26日，中国人民银行、发展改革委员会、财政部、证监会联合发布《信用评级业管理暂行办法》（下称《暂行办法》），明确了相关部门的监管权及各方法律责任。

在此之前，债券市场一直处于多头监管的局面。譬如，公司债由证监会负责，中票和短融交易由交易商协会负责，企业债由发改委负责。不同债券品种由不同监管部门核准或者注册，在不同的债券市场发行流通，造成监管标准不统一、监管成本加大等问题。

根据《暂行办法》，中国人民银行是信用评级行业主管部门，主管全国的信用评级监督管理工作；发展改革委、财政部、证监会为信用评级业务管理部门，在职责范围内依法对信用评级业务实施监督管理。

另一个信号是，交易所债市拟率先取消公司债的外部强制评级。

2020年8月7日，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法(征求意见稿)》（下称“征求意见稿”）。征求意见稿中删除了原第十九条“公开发行公司债券，应当委托具有从事证券服务业务资格的资信评级机构进行信用评级”。

这或许将倒逼外部评级机构发挥真正的作用，一些机构投资者已经在逐步降低对外部评级的依赖。

“目前因为评级质量普遍很低，买方评级已经越来越多开始自行调研和接受路演，等于是把标准/低频数据的披露交给了评级公司，而定制化和高频的数据自己去掌握了。”周琦说。

（应受访者要求，王森、周琦为化名）