利率市场化背景下国债期权创新与债券市场功能发挥研究

樊国鹏

[摘 要]近些年，我国金融环境越来越开放，利率市场化越来越明显，这对于国债期权以及债券市场造成一定影响，怎样能保持债券市场功能充分发挥，值得金融从业人员思考。文章以利率市场化为分析背景，针对国债期权的创新和债券市场功能的发挥，进行详细的研究，为稳定国内金融市场积累一些理论经验。

[关键词]利率市场化;国债期权创新;债券市场;功能发挥

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.29.056

金融业越来越开放的环境下，利率也更加市场化，国内外的金融联系更加密切。我国的债券市场为应对利率的市场化做了很多准备，涉及市场制度建设、监管理念等方面，可是还需要继续努力，才能更好地应对利率市场化，提高规避风险的能力。下面内容针对我国国债期权创新和债券市场功能的发挥做简要研究。

1 利率市场化背景下国内债券市场面临的挑战

1.1 债券市场受利率变化的影响变大

债券市场的参与者具备怎样的流动性需求，受到利率风险的影响。如果是不涉及二级市场交易的那种债券投资，就像定期存款，由于利率波动而形成债券头寸改变，并不能损伤到投资者。但是，要知道在投资债券方面的资金，不但包括长期稳定资金，也有一些闲置短期资金构成沉淀资金，可见资金同债券投资间，可能存在期限错配，这时需要有一定交易活跃度的二级市场，让参与者在资金管理方面的需求得到满足，还可能让二级市场变成各种机构去主动地管理流动性平台，这样就能更好地吸引到不同期限以及偏好的资金，这些资金会沉淀到债券市场，对一级市场融资提供支持。可是债券的交易中，部分投资者并不能避免一些利益变动而形成的债券价值变化，还有因此导致的损益，这种风险会在可交易的债券规模扩大后不断提高。

1.2 利率升高时债券市场的融资作用减弱

在利率升高的时候，波动不断地加大，债券市商的融资功能也会逐渐地降低，因此导致债券发行非常困难。详细地解释为，如果利率不断升高，或者利率的波动非常大的时候，投资者需要面对较大的价格风险，他们如果没有有效的避险工具，则会提出提升债券预期收益率的要求，作为风险补偿，但是债券发行方则会用取消债券或者推迟债券的發行，以这种主动方式回避高融资成本，所以也就大大缩小债券市场融资规模。针对市场的实践情况去看，以利率债去看，2002—2018年已经有大约20次国债或者国开债的取消或者推行发行的事件，在几段资金利率波动大、流动性紧张的时期，这类事件的发生频率非常高，但是其他时间段的发生频率则比较低。信用债层面，对于发行而言，受到利率波动的影响则更大，也更敏感。2017年，出现780只的信用债券取消或者推迟发行的事件，一共涉及金额5903亿元，每个月大约有30只信用债券。2014年之后，这种情况出现的次数逐渐增多。

1.3 避险能力不足削弱债券市场交易功能

债券市场有一些独特的特征，具体表现为，机构投资者场外交易、部分债券可长期持有造成可供交易单只债券存量变少、不同的债券有着不同的泡面利率和剩余期限。针对做市商、做市的一起进行时，就会让交易寸头展现到自己资产负债表里面，不能规避掉市场波动的影响。国内做市商一般将商业银行作为主要，只有少量证券公司提供了做市商的场内率衍生品的业务，这样就不利于提升做市商时给市场供给的积极性和流动性能力。将国债的做市的报价作为例子，分析市场的公开信息，在2017年中，那些1年、5年、3年、7年的关键期限新券在最优报价的价差上，已经高达5BP之内，但是分析成熟的市场，关键期限的国债的双边价差，实际上应是1个BP左右。

2 利率市场化背景下国债期权创新与债券市场功能发挥的策略

2.1 债券市场中避险工具需要不断丰富

新时期的金融投资，高回报的代价并一定是高风险，而应当保证风险比率合理获得优化的回报，处于开放化国际环境中更是这样。在2016年间，我国的债券市场的规模是68万亿元，是当年GDP的86%，已经是全球的第三名。可是国债期货却是仅有的场内利率的衍生工具，这与规模巨大的实体经济避险需要非常不对称。现今，美国、日本、加拿大、英国等国家呈现出比较大的经济体量，很多期货品种均有相应期权交易，并且相互补充，进而构成整体化场内市场的风险管理系统。

分析衍生品所体现出的避险作用，相较国债取货，另一种国债期权体现的“保险”功能更明显。国债期货体现的成本基本为零，在不思考保证金机会的成本的时候，针对套餐保值时刻锁定时的利得，并不会受到市场将来变化而影响，包含不利变化和有利变化。对于国债期权，需要支付一些成本，为此套期保值锁定时刻利得，受到市场未来的不利变化作用，同时可以获取市场将来有利变化产生的利益。

2.2 不断强化债券市场的融资功能

详细地分析债券融资，证券公司、商业银行这类机构均为专业金融方面的风险管理者，在不断完善债券市场的避险体系的时候，可以尝试设计出将利率衍生品设定为中心的债务发行方式，这样才能更好地减少债券发行人所要付出的债务成本。但是企业因为自身资本结构和现金流的束缚，常常表现出特定债务成本方面的上限标准，还有就是国债期权类衍生品，则方便它们去有效地管理债务成本，这样才能促使金融市场有效服务实体经济。

而对于债券投资，则可以借助国债期权特有的资产保障功能，更好地应对市场出现的剧烈波动，运用支付权利金的方式，债券的投资者能够将投资成本上限锁定，进而规避市场下行影响到债券持仓而形成的价格风险。就国债期货为对象进行分析，如果财政部门发行了7年期限的国债，有些承销商会借助国债期货，对认购成本进行锁定，提升自身债券的承销能力，但是就会显现出国债持续性超额认购现象。

2.3 优化市场交易的功能，提高市场的定价效率

如果利率衍生品的系统是完善的，才能提供给做市场以及其他市场的参与者，多种多样的避险工具，进而更有效地面对因为市场波动而产生的影响。从市商角度去看，对于利率衍生品市场进行完善，也就说明会形成多样化风险管理方法，进而能提升做市商抵抗市场波动性方面的能力，可以有效地规避交易头寸方面的风险，可以将更大流动性支持提供给债券市场，这样才能减小市场单边波动表现出的幅度，也就能突出做市商的市场稳定性功能。站在一般交易者的角度，期权、期货、标的现货与资金市场，可以借助套利机制维持市场交易活力同几个均衡之间的关系。并且，与场外交易的债券现货的市场做比较，国债的期权和期货，具有一定透明度和远期性质，这种场内的连续竞价交易，参与到市场的参与者能够将自己的观点表达得更加明确，一些没能经过市场消化的过度信息，可以借助衍生品市场，传递到现货市场，确保它的价格存在有效性，也就能保证买卖双方力量保持均衡，进而减弱市场的波动。

3 结论

综上所述，对于利率市场化逐渐增强的背景下，为实现国债期权的创新、发挥债券市场的功能，就必须不断丰富避险工具，不断强化债券市场的融资功能，优化市场交易的功能，提高市场的定价效率。

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