过度负债企业去杠杆：程度、持续性及政策效应—来自中国上市公司的证据

过度负债企业去杠杆：程度、持续性及政策效应—来自中国上市公司的证据

北京大学光华管理学院 许晓芳、周茜、陆正飞

本文节选自《经济研究》2020年第7期

研究发现，过度负债企业去杠杆可能性和程度更大，且企业过度负债程度越高，去杠杆的可能性和程度也越高，但上述关系在国企中表现相对较弱。进一步的研究发现，过度负债的企业会持续地表现出更高的去杠杆可能性和程度；过度负债程度越高的企业，也会持续地表现出越高的去杠杆可能性和程度，且上述关系在国企中表现相对较弱，而在央企和地企之间则不存在显著差异；强制去杠杆政策的实施，显著提高了过度负债的非国企和央企的去杠杆程度，但未有证据表明，去杠杆政策的实施提高了过度负债地企的去杠杆程度；此外，外部市场压力确实是影响过度负债企业去杠杆行为的重要因素之一。我们的政策建议是：

第一，需要正确辨识高负债与过度负债，从而按照“过度”与“非过度”划分债务类型，并分债务类型进行结构性去杠杆之后，本文进一步厘清高负债与过度负债的概念，从而帮助人们更为正确的认知结构性去杠杆。结构性去杠杆应当去除过度负债而非高负债企业的杠杆。

第二，去杠杆政策的实施推进了企业去除不合理杠杆，但需赋予企业尤其非国企较大的自我治理空间。我国企业去除的确实主要是不合理的负债，即更多地去除了过度负债企业的杠杆。过度负债企业尤其是非国企会基于自我经营需求、政策压力、市场压力等积极主动地调低杠杆水平，因而政府在实施结构性去杠杆过程中，需要赋予企业尤其是非国企较大的自我治理空间，避免过多硬性干涉，以免影响企业正常经营。

第三，在结构性去杠杆过程中，应重点关注过度负债的国企特别是地方国企去杠杆问题。国有产权性质在过度负债和去杠杆的正向关系中具有抑制性的调节作用，强制去杠杆政策的实施，促进了过度负债的非国企和央企去除了更多的杠杆，但没有证据表明其促进了过度负债的地企去除了更多的杠杆。因此，在今后的结构性去杠杆过程中，需要细分企业类型，重点督促国企尤其是地企去杠杆工作的推进。

信息披露业务关系与新闻报道质量

清华大学经济管理学院 薛健，中国人民大学商学院 汝毅

本文节选自《管理世界》2020年第10期

中国资本市场中的指定信息披露媒体制度存续已久。近年来，有关该制度存在合理性的争论以及变革的呼声不绝于耳。本文探讨了媒体与上市公司之间的信息披露业务关系对新闻报道质量的影响。

本文发现，第一，与非关联的情形相比，指定信息披露媒体会发布更多关联公司的新闻报道，这些报道内容更加详尽、情感上更加正面、信息含量更低；第二，当公司承受负增长业绩压力时，关联媒体更倾向于保持沉默，但一旦报道，其内容的乐观程度更高。公司信息环境越差或者双方业务关系越紧密，关联媒体的报道内容也越乐观；第三，投资者认可上市公司减少信息披露媒体数量这一做法，对其市场反应为正。使用倾向得分匹配的方法纠正样本选择偏差，文章的结论依旧稳健。本文的实证结果支持信息披露业务关系会影响媒体独立性、进而损害新闻报道质量这一假说。

本研究为资本市场上正在持续开展的信息披露制度改革提供了重要的经验证据，并从培养指定信息披露媒体的道德操守，改进信息发布渠道，引入竞争、淘汰和曝光机制等方面提出具体政策建议。例如：以四大证券报为代表的指定信息披露媒体应当严格遵守新闻生产和经营两分开的原则，自觉遵守职业道德；未来应当进一步分离指定信息披露媒体的信息披露和新闻生产的功能；通过招标等方式可以让更多符合要求的媒体参与其中，对媒体的声誉资质进行综合评价；对违规媒体给予暂停甚至取消信息披露资格的惩戒等等。

认罪認罚案件量刑建议研究

中国人民大学刑事法律科学研究中心 陈卫东

本文节选自《法律研究》2020年第5期

认罪认罚从宽制度在某种程度上推动了我国刑事诉讼制度的“跨越式发展”，这一过程伴随着潜在的风险。诚如学者所述，与一些法治发达国家相比，我国的认罪认罚从宽制度改革是在控审分立、直接审理、控辩平等、自由心证等刑事诉讼基本原则尚未完全得到实施的背景下展开的，因而制度的构建与完善必须被审慎对待。认罪认罚案件的量刑建议是目前制度实践中存在突出问题的领域。随着2018年刑事诉讼法修改将认罪认罚从宽制度纳入法律体系，“认罪认罚指导意见”的出台，一些实践问题在很大程度上得到了纾解。然而，关于认罪认罚案件的量刑建议，仍有许多问题亟待解决。

若更进一步，我们不难发现，本文探讨的认罪认罚案件量刑建议的若干问题，其实并不出在制度的微观层面，而是镶嵌于认罪认罚从宽制度的宏观架构乃至刑事诉讼制度之整体结构。出于司法效率的考量，检察机关提出审判机关应当采纳量刑建议、量刑建议应以确定刑为原则等要求，本身并不违背协商性司法的内在理路，甚至可以说，这本身就是发展协商性司法的应然要求。从美国的辩诉交易到德国的量刑协商再到我国的认罪认罚从宽，“放弃审判制度”的做法，在大部分程序中取消了以直接言词为核心的证据调查活动，动摇了实质真实、罪刑法定、无罪推定等原则；在真实发现方面，“符合论”让位于“共识论”，刑事诉讼制度发生了根本性变革。法治发达国家的经验告诉我们，若不调整刑事诉讼既有的权力结构，不适当限缩基本原则的作用范围，认罪制度在效率实现方面的有效性就很难发挥。之所以认罪认罚从宽制度出现了各种实践与理论相交错的复杂问题，其根源在于，与法治发达国家相比，我国的认罪认罚从宽制度仅具协商性司法的形式外观而缺乏其内在本质。由于审判权与公诉权严格分离，定罪权与量刑权皆归于法院，检察机关作出的任何带有定罪量刑性质的决定，都只能被视为“取效行为”。此时，无论在制度设计的细节上做任何调试，协商性司法的效果都只能是形式上的程序简化，而无法触及协商性司法的核心—以控辩双方的合意实质替代审判机关所代表的单方国家意志。只有在某种程度上放宽控审分离原则的要求，将认罪认罚案件审判权的部分内容迁移至检察机关，赋予量刑建议一定的决定权性质，认罪认罚从宽制度的协商性价值才能真正显现，否则，量刑建议权永远只能是“请求权”。若要构建真正意义的协商性司法，使认罪认罚从宽制度发挥最大功效，除控审分离原则外，还需要对实质真实、罪刑法定、无罪推定等原则作重新诠释，以使制度设计与诉讼理论相契合。

问题在于，在刑事诉讼“第三范式”尚未发育成熟、社会公众仍对控辩协商充满疑虑的当下，法治与社会环境允许决策者对刑事诉讼的权力结构与基本原则进行调整吗？虽然笔者承认，认罪认罚从宽制度在司法实践中能够且已经发挥可观功效，但是，考虑到法治体系的承受能力与社会公众的接受程度，全面推进协商性司法建设、赋予检察机关定罪量刑的决定权限、调整既有的（甚至还尚未落实的）刑事诉讼基本原则，未免为时过早。就认罪认罚案件的量刑建议而言，也应贯彻渐进改革的思路，在未来的理论研究与实践探索中，借鉴域外法治发达国家的相关制度，总结各地司法机关的办案经验，逐渐完善量刑建议的制度内容与运行机制，稳妥推动认罪认罚从宽制度与刑事诉讼制度整体共同进步。