永辉超市：另类扩张亟待收场

吴新竹

永辉超市（601933.SH）的发展以新店增加速度划分大致可分为三个阶段，2015年以前为低速扩张期，大中型连锁超市由上市初的135家增加至270家，数量恰好翻一倍;2016年和2017年为中速扩张期，门店数分别为319家和401家;2017年以后为高速扩张期，截至2020年上半年末门店数量达到938家。

一反常态的是，第三季度单季，永辉超市的营业收入与上年同期相比略有下滑，多年来的持续高增长突然出现中断，mini店铺出现关店潮，持续巨额亏损的永辉云创科技有限公司（下称“永辉云创”）是否回归上市公司有待敲定，公司以融资和贷款为驱动的高增长或将被迫进入“冷静期”。

高增长戛然而止

2019年，永辉超市的门店月坪效为每平方米1033元，家家悦（603708.SH）为1300元;同年，沃尔玛在中国的销售额为107.02亿美元，经营面积为7016万平方英尺，折算成坪效为955元，与永辉超市较为接近。

永辉超市的飞速发展得益于业内各方资本的助推，2015年，公司向战略投资者牛奶有限公司募集资金净额56.71亿元;2016年，公司通过非公开发行募集资金净额63.42亿元，用于投资连锁超市门店拓展、物流配送中心建设和生鲜冷链物流系统发展项目，发行对象中引入了以刘强东为大股东的江苏京东邦能投资管理有限公司和江苏圆周电子商务有限公司;2017年，实际控制人张轩松和张轩宁以42.16亿元的价格将其持有的永辉超市5%股份转让给了林芝腾讯科技有限公司。此番运作成为“新零售”的序章，也使公司的净资产规模从2014年年末的64.64亿元暴增至2016年年末的192.41亿元。

2020年上半年，永辉超市实现营业收入505.16亿元，较上年同期增加了22.68%;归属于上市公司股东的扣非净利润为13.94亿元，同比增加了19.90%，增速在同行中处于高位。然而，公司在第三季度单季的营业收入为221.54亿元，与上年同期的223.67亿元基本持平，多年来的持续高增长突然出现了中断。从公司披露的开店情况来看，2019年，mini新开门店573 家，闭店44家，而2020年上半年新开门店16家，闭店88家，新开数与闭店数出现逆转。2020年上半年，mini店累计实现销售额14.51亿元，经营面积20.54万平方米，对应坪效为1177元;第三季度，新开mini店8家，闭店61家，出现闭店潮，尚存mini店405家。mini店遇挫与三季度单季的营收增长中断或许是一个信号，永辉超市的高增长未来能否持续是一个疑问。

需要关注的是，新租赁准则取消承租人经营租赁和融资租赁的分类，要求对除短期租赁和低价值资产租赁之外的所有租赁确认使用权资产和租赁负债，会使承租人账面的资产负债率受到不同程度的影响。而2020年上半年末，永辉超市的房屋及建筑物仅为21.38亿元，其店铺以租赁为主，极少使用自有物业，可以预见，新准则对公司财报的冲击将是显著的。考虑到新准则将于2021年1月起实施，公司被迫关闭经营不理想的店铺、回笼资金不失为明智之选。然而，公司多年来的扩张在非流动资产中堆积出庞大的长期待摊费用，2020年三季度末達到34.54亿元，远远高于同行，主要为租入门店装修费，一旦公司的盈利水平出现不利波动，长期待摊费用的负担便会显现。

撒网式投资效率不高

2015年和2016年的大手笔融资为永辉超市2017年以后的高速扩张埋下伏笔，公司在2017年和2018年连续推出股权激励，2017年股权激励计划授予价格为4.58元/股，2018年授予价格为4.15元/股。两次股权激励的业绩考核目标一致，具体为2018年、2019年和2020年，公司的净利润较上年增长不低于20%，或者营业收入较上年增长不低于25%，其中净利润指归属于上市公司股东的净利润，并剔除公司云创板块和云商板块所有创新公司对净利润的影响，及管理费用中激励计划股份支付费用的影响。按照该方法计算，2018年，公司净利润指标为20.22亿元，比2017年增长20.34%，精准完成业绩净利润考核指标，2019年业绩未达标，相应股份被回购注销。

两次激励计划草案发布时间相隔9个月，而云创和云商板块下属创新公司的名单始终为37家公司，没有任何调整，其中包含永辉云创及其19家子公司、永辉彩食鲜发展有限公司（下称“彩食鲜”）及其6家子公司。早在2018年12月，永辉超市便通过转让永辉云创20%的股份把永辉云创第一大股东的位置让给了实控人张轩宁，对价为3.94亿元，只保留了26.6%的股份，永辉云创不再纳入合并报表。不过，上市公司对永辉云创的“体外培养”没有间断，2019年，永辉云创增资10亿元，永辉超市对其进行同比例增资2.66亿元，当期永辉云创营业收入为28.58亿元，净利润为-12.83亿元。2020年8月，张轩宁拟以3.80亿元的价格向永辉超市转让永辉云创20%的股权，永辉超市持股比例有望回升至46.6%，重新成为永辉云创第一大股东，该公司的回归将对合并报表产生何种冲击有待观察。2020年1-5月，永辉云创的营业收入为9.56亿元，扣非归母净利润为-4.26亿元，依旧深度亏损。天眼查显示，目前永辉云创的子公司已达32家，远远超过了股权激励列示的排除对象范围。

另一方面，2018年11月，彩食鲜开始引入外部投资方，2019年2月由控股子公司变为合营企业。事实上，永辉超市的长期股权投资从2017年起爆棚，年末达到36.59亿元，2020年上半年末为59.64亿元，权益法下确认的投资损益为1.01亿元，回报率仅为1.69%。其中，彩食鲜期初余额为9054万元，投资亏损8782万元;永辉云创期初余额为2.97亿元，投资盈利1.35亿元，结合前文可知盈利由处置供应链子公司所产生。2013-2019年，永辉超市相继投资了中百集团（000759.SZ）、联华超市（0980.HK）、红旗连锁（002697.SZ）、Advantage Solution和大连万达商业管理集团股份有限公司，其中最大的一笔是持有万达的1.5%股份，计入其他非流动金融资产，2020年上半年末为35.96亿元。这些投资虽然有利于永辉超市拓展经营项目，但也同时占用了大量资金，在公司的扩张战略进入中后期之际，如何顺利退出是一个问题。

负债剧增

2016年定增之后，永辉超市当年三季度末的资产负债率为32.80%，时至2020年三季度末已上升至58.91%，负债高达310.64亿元，其中绝大多数为流动负债，金额为306.12亿元;永辉超市2020年三季度末的应付票据及应付账款、其他应付款合计为130.20亿元，短期借款为123.08亿元，达到历史最高水平，而货币资金为112.42亿元，已经无法覆盖短期借款，表明公司的资金状况较为紧张。

2019年12月，永辉青禾商业保理（重庆）有限公司开展供应链应收账款资产证券化方案获批，拟发行总额不超过20亿元，基础资产为永辉超市及其下属公司的供应链应收账款债权及其附属权益，该项ABS可为公司缓解部分资金压力。

造成永辉超市負债高企的因素不仅有前文提到的大规模开店与大手笔股权投资，也与公司的金融业务有重要的关系。

2016年，永辉超市获批两个金融牌照，正式进入供应链金融领域，并开始筹备互联网小贷公司，截至2019年年末，公司云金板块累计注册客户数达39.29万人，累计支付达207.37亿元，贷款余额44亿元，同比增长132%，实现营业收入2.93亿元，同比增长 216%，实现利润1.47 亿元，同比增长444%。

2020年半年报显示，永辉超市流动类发放贷款及垫款15.26亿元，同比增长34.54%，应收保理款20.32亿元，同比增长42.52%，非流动类发放贷款及垫款为2.47亿元，同比增长63.01%。

永辉超市的公告中对于金融产品的披露较少，从官网看，公司的企业金融产品包含主打零售体系供应链金融的“惠商超”和为小微企业提供线上实时授信服务的“辉商贷”，消费金融产品分为小辉付、小辉贷和小辉宝，获客方式和蚂蚁金服、京东金融有相似之处，永辉超市的互联网小贷业务是新零售风口下的产物，近年来的快速发展得益于宽松的监管环境，而近期银保监会发布的《网络小额贷款业务管理暂行办法征求意见稿》成为行业降温的标志。意见稿提出，跨省级行政区域经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的注册资本不低于人民币50亿元，且为一次性实缴货币资本，反观永辉超市的小贷子公司重庆永辉小额贷款有限公司，其实缴注册资本为3亿元，远远不达要求。

截至发稿时，永辉超市未就《证券市场周刊》的采访函做出回复。