一力制药：合作若不能续期或致业绩巨震

木白

2019年5月，广东一力集团制药股份有限公司（下称“一力制药”）披露招股书申报稿，第二次闯关IPO，其早在2017年12月便首次递交了申报稿，2018年3月撤回。

一力制药实际控制人为曾胜、蒙仙花、曾佐达、曾佐成和曾梓熙，其中曾胜与蒙仙花系夫妻关系，曾佐达、曾佐成和曾梓熙为曾胜和蒙仙花的子女。

一力制药是一家中药企业，公司业务有很大部分依赖于强势合作方，合约即将到期，一旦无法续约将会对业绩造成重大影响。公司毛利率在强势合作方面前遭受重大冲击，业绩出现显著下滑，产品优势不足，长期前景恐难乐观。

一力制药还曾有过高溢价收购行为，神秘交易对象却没有给出业绩承诺。收购之后，标的资产经营效益欠佳，高溢价入账的巨额无形资产和商誉面临减值风险。此外，公司存货周转天数远高于同行水平，畸高的存货令人担忧。

合作业务即将到期

一力制药主营药品的研发、生产、销售，主要产品包括复方丹参片、感冒灵颗粒、穿王消炎片、复方感冒灵片、感冒清热胶囊、祛痰止咳胶囊、妇血康颗粒、妇炎康胶囊以及与白云山合作的咳特灵系列和感冒清系列等品种。

按照业务类型划分，公司主要有自有产品业务、合作药品业务及受托加工业务等，合作药品业务是指公司与合作方开展药品经营合作，为合作药品提供主要原材料供应及部分生产配套服务，并负责合作药品的全国总经销。

2016-2018年，一力制药的合作药品业务收入分别为4亿元、3.23亿元、2.68亿元，占比分别为61.91%、43.46%、30.75%;合作药品业务毛利分别为1.56亿元、1.52亿元、9052万元，占比分别为70.9%、47.43%、26.71%。

上面数据表明，合作药品业务是一力制药的重要收入和利润来源，有的年份甚至贡献了超过半数以上的收入和利润。公司的合作方共有两家，即广州市花城制药厂（下称“花城制药”）和白云山（600332.SH）。

合作业务面临的最大问题是，一力制药需要仰人鼻息，随时都有可能被强势的品牌方终止合作关系。比如，公司与花城制药法人合作于2016年年底到期，到期后双方未再继续进行业务合作，直接导致公司2017年合作药品业务收入和毛利额同比下降19.21%、2.35%。

一力制药与白云山的合作也面临即将到期的问题。2010年，一力制药全资子公司一力医药与白云山签订了相关合作协议，约定一力医药在全国范围内总经销白云山生产的咳特灵片、咳特灵胶囊、感冒清片和感冒清胶囊，白云山根据一力医药的订单组织合作药品的生产，一力制药负责供应合作药品所需的主要原材料，合作期限至2020年12月31日。

对于双方能否在2020年之后继续合作，一力制药申报稿并没有给出具体说明。一旦双方合作无法续期，将再度对一力制药业绩造成巨大冲击，投资人对此需要保持警惕。

2016-2018年，公司与白云山合作产生的营业收入分别为2.58亿元、3.23亿元和2.68亿元，毛利分别为1.14亿元、1.52亿元和9052万元，占公司毛利的比例分别为51.90%、47.43%和26.71%。

业绩下降

2016-2018年，一力制药营业收入分别为6.46亿元、7.44亿元、8.73亿元，净利润分别为6668万元、9514万元、7930万元。

公司2018年净利润同比下降幅度达到16.66%，最主要的原因是2018年毛利率同比下降4.6个百分点至41.98%，主要系合作药品业务毛利率出现下降所致。

2016-2018年，公司合作药品业务毛利率分别为46.85%、55.04%和43.95%，2018年有所下降主要系部分生产所需原料市场供应不足，合作药品产出减少，市场销售规模下降，2018年公司根据合作协议需向白云山支付的补偿金额较大，该补偿金额计入当期成本，减少了当期合作药品毛利率。

这说明一力制药在合作方白云山面前根本就没有议价权，弱势地位尽显。

为了减少毛利率下降冲击，一力制药压缩了研发支出。2016-2018年，公司的研发费用分别为2731万元、3752万元和2511万元，占同期营业收入的比例分别为4.23%、5.04%和2.88%。

公司2018年研发投入相比2017年显著减少，直接增厚当期利润，但是却仍未能抵消毛利率下降的影响，当年净利润仍然下降16.66%。

这种压缩研发支出的做法不利于长期竞争力构建，尤其是对于药企而言。公司及子公司生产和销售的主要药品按治疗领域划分可分为心血管类、止咳祛痰平喘类、感冒类、清热解毒类、妇科调经类及妇科炎症类等。相比同行，一力制药研发投入更是少的可怜。

中国心血管口服中成药市场中，销售额排名前两位的分别为步长制药（603858.SH）的脑心通胶囊和天士力（600535.SH）的复方丹参滴丸，这两家上市公司2019年研发投入分别为6.39亿元、8.1亿元。止咳祛痰平喘类口服中成药市场中，排在首位的是华东医药（000963.SZ）子公司杭州中美华东制药有限公司的百令胶囊，华东医药2019年研发投入10.55亿元。在中国感冒类口服中成药市场中，排在首位的是华润三九（000999.SZ）的999感冒灵系列，该公司2019年研发投入5.34亿元。在中国清热解毒类口服中成药市场中，排在首位的是济川药业（600566.SH）的蒲地蓝消炎口服液，其2019年研发投入2.31亿元。

相比上面各个细分领域的竞争对手，一力制药研发投入都远远不及，根本没有任何的产品优势，长期前景恐难乐观。

收购疑云

截至2018年年末，一力制药账面商誉有2754万元，由收购广西一力桂西制藥有限公司（下称“一力桂西制药”）形成。

2017年5月，一力制药受让谢正宇、谢修良持有的一力桂西制药70%股权，价款为1.15亿元，评估机构为江苏中企华中天资产评估有限公司（下称“江苏中企华中天资产评估”）。

就在2020年3月份，江苏中企华中天资产评估收到了监管机构的罚单。江苏证监局认定，江苏中企华中天资产评估及资产评估师蔡辰杰、包静执业的海陆重工（002255.SZ）拟进行商誉减值测试所涉及张家港格锐环境工程有限公司商誉和相关资产组组合可回收价值评估项目未严格遵守《资产评估基本准则》，违反了《上市公司信息披露管理办法》，决定对江苏中企华中天资产评估及签字资产评估师蔡辰杰、包静采取出具警示函的监督管理措施。

一力桂西制药为2016年10月新成立的公司，其主要价值实质为其拥有的60个药品批文对应的药品生产技术。一力桂西制药2016年收入和净利润分别为零、-0.02万元，截至2016年年末总资产为505万元。

然而，在1年之后，一力制药却要以1.15亿元的高溢价收购一力桂西制药70%股权，自然人谢正宇、谢修良成为最大受益人。

而且，这笔交易没有给出业绩承诺，申报稿也没有披露一力桂西制药之后的经营状况，收购效果不得而知。

一力制药拥有4家全资子公司，分别为一力医药、一力物流、一力有机肥、绿色科技，拥有一力罗定制药、一力桂西制药两家控股子公司，持股比例分别为89.03%、70%。因此，通过一力制药少数股东损益，可以推断一力罗定制药、一力桂西制药的经营状况。

2017年和2018年，一力制药少数股东损益分别为-99万元、56万元。即使统一按照少数股东30%股权比例计算，一力罗定制药、一力桂西制药2017年和2018年实现的净利润分别为-330万元、186万元，而一力制药购买一力桂西制药70%股权付出了1.15亿元的代价，高代价之下的低收益率令人担忧。

一力制药将收购一力桂西制药的高额溢价大部分计入了无形资产和商誉，一旦业绩不能达到预期，这些资产将面临减值风险。申报稿显示，一力制药2017年年末无形资产相比2016年年末增加1.48亿元至2.85亿元，其中的药品生产技术增加1.48亿元至1.66亿元。

此外，一力制藥账面上的存货也值得关注。2018年年末，公司存货账面价值2.18亿元，占总资产的21.59%，2016-2018年公司存货周转天数分别为183天、196天、152天，而同行天士力分别为77天、74天、73天，华东医药分别为52天、57天、60天，华润三九分别为97天、93天、114天，济川药业分别为98天、95天、92天。

比较而言，一力制药存货周转天数远高于各细分领域的竞争对手，这背后的真实原因又是什么呢？