管理层语调如何影响企业融资约束——基于公司业绩说明会的文本证据

胡 婧

(中南财经政法大学 统计与数学学院，湖北 武汉 430073)

一、引 言

资金是企业创新和发展的重要资源，融资约束则是制约企业发展的关键性因素①。然而在目前世界经济发展缓慢的大环境下，由于我国资本市场的不发达，企业会面临更多的融资困难等问题②。因此，如何缓解企业的融资约束是中国企业发展过程中不可回避的问题。Kaplan & Zinglas总结出企业融资约束的成因：信息不对称和代理成本[1]。而企业信息披露的本质就是为了缓解信息不对称以及委托人和代理人之间的代理成本问题。正如顾群和翟淑萍研究表明，信息披露质量的提高可以通过减轻企业的信息不对称程度，降低企业的代理成本，从而缓解企业的融资约束[2]。

企业主要通过财务数字信息和文本信息两种方式来披露信息。企业财务信息披露的重要性早已得到认可，几乎所有的公司治理机制都是为了强化和监督企业的财务信息披露[3]。文本信息作为对于财务信息披露的补充，也在一定程度上发挥着降低利益相关者之间信息不对称的作用[4]。并且相较于财务信息而言，文本信息的可阅读性更高，更适合缺乏专业背景的中小投资者[5]。尤其相较于年报而言，业绩说明会具有更好的互动形式，成为了上市公司和中小投资者沟通交流的主要载体。并且由于监管机构没有对披露内容进行强制规定，所以业绩说明会的披露自由度较大，其披露的内容可以算作管理层自愿披露的范畴[6]。对于管理层而言，业绩说明会为他们提供了直接向中小投资者传递信息的机会，这有助于提高信息披露的及时性和权威性，增加可信度，并且充分体现了公司对中小投资者的重视程度。对于外部机构和投资者而言，业绩说明会为公司和投资者提供了沟通渠道，使得投资者可以直接通过高管了解企业情况，认清企业未来潜在价值以及可能存在的投资风险。现有关于业绩说明会的文献较少，主要集中于探讨对投资者的影响[7-9]，以及对公司业绩[6]和盈余管理行为[10-11]的影响，而考察管理层语调与融资约束之间关系的实证研究尚存空白。所以，本文将对企业业绩说明会的文本进行分词处理，并根据情感词汇库筛选出其中的积极词汇和消极词汇，从而构造出企业的管理层语调，进而从语调的方向探讨非财务信息披露对于融资约束的影响。

本文使用2005-2018年所有A股上市公司数据，实证检验了管理层语调对于融资约束的影响，发现管理层净语调能有效缓解企业的融资约束。将语调分解后发现，管理层的正面语调可以缓解企业的融资约束，而负面语调则会加剧企业的融资困难问题。并且通过更换管理层语调测度指标和缩减年份等进行了一系列稳健性检验后，本文结论仍然成立，这为管理层语调的相关研究补充了新的实证证据。进一步分析发现，在民营企业、分析师跟踪较高的企业中，管理层语调对于融资约束的影响更为明显，这为管理层语调的公司治理效应又添加新的证据。

本文可能的边际贡献在于：第一，目前大部分的研究都是探讨财务信息披露对于融资约束的影响关系，而暂没有文献考虑文本信息披露与融资约束之间的关系。而文本信息在所有的企业信息披露中占比很大，并且更为通俗易懂。因此，本文将研究文本信息披露对于融资约束的影响，从而丰富相关方面的研究。第二，目前关于文本信息披露的测度方法有很多种，大多是基于年报的文本可读性等方向对其信息披露质量进行度量。而本文将从管理层回答的语调方向进行测度并分析其对于融资约束的影响。这一方面拓宽了对于管理层语调的治理效应的研究，同时也丰富了现有关于融资约束的研究。

二、制度背景与文献综述

(一)我国企业业绩说明会信息披露制度

2004之前，企业的业绩说明会都属于完全自愿的信息披露方式，没有具体部门和法规来进行指引和规定，相对进行业绩说明会的企业数量也较少。随着深交所的强制规定③，从2005年起我国上市公司开始成规模地召开业绩说明会。2010年到现在，越来越多的上市公司选择通过“全景网”平台召开企业的业绩说明会，从最开始的40家增加到1400余家。业绩说明会是一种上市公司管理层以互联网为平台，用纯文字的形式就会议参与者提出的问题进行回答的文本信息披露会议。业绩说明会中参与者和管理层之间实时互动性高，且由于包括投资者在内的参会者都是隐名进行提问，参会者更有公平性保障，且参会成本很低[12]。并且根据谢德仁和林乐的研究发现业绩说明会的高管参与程度较高，有76%的上市公司会安排总经理以及72%的上市公司会安排董事长出席会议，因此业绩说明会信息披露渠道的正规性可以得到一定程度的保证[6]。除此以外，由于投资者提出的问题具有一定的随机性，管理层需要针对提出的问题进行回答，无法提前准备回答的文本内容，所以管理层的回答或多或少会表露出管理层的真实想法，从而反应公司真实情况的“内部信息”。即业绩说明会为研究上市公司的管理层语调提供了非常合适的条件。

(二)管理层语调的相关文献综述

信息披露是资本市场最基本的制度安排之一，良好的信息披露有助于降低企业的信息不对称性。文本信息作为对财务信息的补充，更容易受到管理层动机的影响。Baginski et al.认为管理者的这种影响主要是源于监管部门对文本信息的相关政策不健全和中小投资者对文本信息的过度依赖。目前已有部分国内外学者对管理层语调展开了细致的研究[7]。

国外的研究相对开始较早，且研究成果比较丰富。Davis et al.从盈余电话会议的角度分析管理层语调，发现经理们在会议上使用语言向市场传达了他们对公司未来业绩的预期，市场会对这一信号做出反应[13]。这与基于其他披露方式的研究所得结论一致：管理层盈余预告[14-15]、年报中管理层讨论与分析部分(MD&A)[16-19]以及卖方分析师报告[20]等。同时，也有研究发现管理层语调与未来业绩的预期相反。由于难以通过具体的法律法规来规范企业披露的文本信息，所以管理层在披露文本信息时可能会存在一定的语言膨胀。并且由于这种膨胀往往缺乏可验证性，所以存在语言膨胀的文本也被称为 “廉价交谈”[21]。行为财务理论认为，管理者在自愿性披露方面具有更多的自由权，他们可以通过委婉的语调来掩饰公司的真实情况，即通过乐观抑或悲观的情感倾向词汇(管理层语调)影响投资者对公司的判断[7]。

与国外相比，国内对于资本市场的文本信息研究起步较晚，仅有几篇研究上市公司年报和业绩说明会的管理层语调的文献。部分研究证实了上市公司管理层语调具有一定的“口是心非”，即年报中管理层语调的乐观程度与内部人未来的股票减持量呈正相关[22]。朱朝晖和许文瀚发现自愿性信息披露并不能限制管理者的盈余管理活动，管理者可能通过这种受约束程度较低的披露方式来向投资者传递错误信号，从而配合管理者私人动机的实现[11]。同时也有国内的部分学者认为，管理层语调具有一定的可信度，在一定程度上是有效的[6]，公司的盈余管理水平与管理层语调呈显著正相关关系[10]。

(三)管理层语调与融资约束

在完美的资本市场中，企业的外部和内部资本是可以完全相互替代的[23]。资本市场的不完善会导致银企之间以及企业和投资者之间的信息不对称性的存在，进而导致公司外部融资成本高于内部融资成本，从而使得企业面临一定的融资约束问题[24]。除此之外，Bernanke and Gertler进一步指出委托代理问题同样会导致融资约束的产生[25]。而信息不对称以及委托代理问题产生的根本原因是管理层信息披露的不完备以及相关法律法规的缺失。与数字财务信息相同，文本信息具有信息披露的作用。谢德仁和林乐的研究证实，业绩说明会中的管理层语调在一定程度上反映了公司未来业绩并且是可信的[6]。即管理层披露的可靠的文本信息在一定程度上可以缓解企业的信息不对称以及委托代理问题进而缓解企业的融资约束。正如何贤杰等研究所表明的，在披露公司的样本中，企业的信息披露质量越高，融资约束程度越低[26]。

首先，中小投资者的数量占比最高，且往往缺乏专业背景，所以相较于专业化较强的财务信息，其更倾向于通过文本信息来了解企业的发展情况，并且业绩说明会是投资者直接、准确了解企业信息的互动平台，所以管理层的语调信息可以降低信息不对称，从而缓解企业的融资约束。再次，高质量的信息披露会使得大股东更加了解企业的经营情况，增加了管理层进行自利行为被发现的概率，从而大股东可以对管理层进行有效的监督，抑制其自利行为，降低管理层与大股东之间的信息不对称性，缓解委托代理问题[3]，进而缓解企业的融资约束。

基于以上分析，本文提出假设如下：

管理层语调可以通过降低信息不对称和缓解委托代理问题，而减缓企业的融资约束。

三、研究设计

(一)数据来源与样本选择

本文选取2005-2018年间中国A股上市公司数据，使用的上市公司相关信息来自于国泰安数据库和Wind数据库，业绩说明会的文本信息来自于全景网。本文对样本进行如下处理：(1)删除ST公司样本；(2)删除金融行业样本；(3)删除资不抵债的公司样本；(4)删除主要变量数值缺失的样本，最终得到9514个公司年度观测值。同时，为了避免异常值对于实证结果的影响，本文对所有的连续变量进行了1%的缩尾处理。

(二)模型设定

本文将在构建的管理层语调对于融资约束影响的计量模型中加入年份、行业的固定效应，具体模型如下所示：

FCi,t+1=β0+β1TONEi,t+γXi,t+δt+φi+εi,t

(1)

其中，被解释变量FCi,t+1为上市公司i在t+1年的融资约束程度，TONEi,t为上市公司i在t年年报业绩说明会中的管理层语调，Xi,t为企业层面的控制变量，δt表示年份固定效应，φi表示公司所在行业的固定效应，εi,t为模型的随机扰动项。

(三)变量度量

1.融资约束的测度。

目前关于融资约束的测度方法有很多。然而KZ指数、WW指数等均存在一定的缺陷，即包含了很多具有内生性的金融变量，比如现金流、杠杆等[27]，而融资约束与现金流和企业杠杆等金融变量之间相互决定。为避免以上问题，本文将采用Hadlock & Pierce[28]的方法，选取企业规模和企业年龄两个随时间变化不大且具有很强外生性的变量构建SA指数：-0.737*Size+0.043*Size2-0.04*Age。其中，SA指数的绝对值越大，说明企业所受到的融资约束越强[29]。并根据构造的企业SA指数与其所在行业的SA指数的中位数进行比较，如果企业SA指数大于行业SA指数的中位数，则融资约束(FC)取值为1，反之则为0。此外，本文将在稳健性检验中使用SA指数直接作为融资约束的测度指标，看管理层语调对于融资约束的具体作用程度。

2.管理层语调的测度。

目前主流的文本分析方法主要有以下两种方法：(1)词汇匹配计数法，也叫做“词袋”法。即将分好的文本内的词汇与已知的情感词库中的正面或是负面语调词汇表进行匹配，从而得知文本的情感倾向。(2)机器学习法，以一般的计量方法为基础，利用编码的方法进行内容分析，通过开展大量的重复性训练从而实现自我学习能力的模型算法。鉴于机器学习算法需要具有扎实的计算机基础且其研究结论难以验证，所以大部分的文章在研究过程中还是采用“词袋”法。

本文也将采用“词袋”法来匹配文本中的正面以及负面语调词汇，这是因为：其一，机器学习方法需要预先选择训练样本，而计算机在训练中采用的朴素贝叶斯规则或过滤原则非常多，因而其结果很难应用于对其他类似文本的分析，而正如谢德仁和林乐认为，“词袋”法简便、客观、可复制以及透明的，以上属性使得其更具有说服力[6]。其二，本文选取的是管理层互动回答的文本，其相对较小，所以正如O’Connoretal的观点，更适合使用“词袋”法判断文本的情感倾向[30]。

“词袋”方法的核心就是将分好的词与情感词库中的情感词汇进行匹配，继而构建出衡量语调的指标。因此构建合适的情感词库是“词袋”方法的关键，本文首先翻译Loughran 和 McDonald[31]提供的基于金融行业特点而制定的情感英文词汇列表，由于一个英文词汇常常会与多个中文单词相对应，为了确保词库能够最大限度涵盖中文中的语调情感词汇，我们对这些中文释义全部予以保留。其次，我们还借鉴了游家兴、张博辉等[32]研究政府管制如何影响媒体作为资讯中介和企业监察者的角色时所使用的词汇表，该词表除了涵盖从Loughran 和McDonald[31]词典翻译过来的中文词汇以外，还包括他们通过人工阅读随机选取的2000篇金融新闻文章后自定义的词汇表。通过以上方法，本文最终的词汇列表包括10549个负面词，5934个正面词，以及2023个停用词(停用词为“的”等无意义或者无情感词汇及符号)。

本文在创建好词库后，根据已有的分词技术，用Python开放源“结巴”中文分词模块进行剔除停用词处理，随后进行分词，并根据情感词汇表筛选其中的正面和负面的情感语调词语，作为测度管理层语调的依据。本文将参照Huang[8]、Davis[13]、Davis[33]构建净正面语调：文章中积极词汇数与消极词汇数之差占总词汇数的比例。并借鉴汪昌云和武佳薇[34]的方法构建POSTONEi,t(正面媒体语气指数)、NEGTONEi,t(负面媒体语气指数)。具体测算方法如下所示：

(2)

(3)

(4)

3.其他控制变量。

本文参考谢德仁和林乐[6]、何贤杰等人[26]、吴国通和李延喜[35]的等类似研究，主要选取如下控制变量：财务杠杆水平、经营业绩、账面市值比、成长能力、企业是否亏损、资产收益率、股权集中度、公司股权制衡度、独立董事比例、是否两职合一、企业性质。具体变量的定义如表1所示。

表1 变量定义

(四)主要变量的描述性统计

表2为主要变量的基本统计特征。净语调(TONE)的均值和中位数均为0.65，这表明上市公司业绩说明会的整体语调是偏正面的，且净语调的最小值为0.132，这说明没有任何一家上市公司的高管在业绩说明会中回答文本的净语调为负。这一方面是因为管理层站在自己和公司的立场上考虑，会尽可能的“报喜不报忧”，另一方面是因为在中国悠久的历史底蕴下，中国人素有“听话听音，听锣听声”的沟通习惯[9]，在表达时习惯性的含蓄，所以即使公司业绩不太好，管理层也习惯性的点到为止，不会大肆宣扬企业的不足。同时，从表中可以看出积极语调大致是消极语调的5倍(POSTONE和NEGTONE的均值分别为0.10和0.02)。除此之外，根据表2可以看出，我国约有70%企业面临较为严重的融资约束问题(FC的中位数为0.69)，所以解决企业的融资约束问题刻不容缓。并且，企业的平均净资产收益率(ROE)和长期负债率(LEV)分别为8%和34%。在样本公司中，大约有5%的财务业绩是亏损的。且公司的第一股东持股比例平均占35%，最高为95.9%。公司的独立董事比例平均为37%，最低为0，最高为75%。

表2 主要解释变量的描述性统计表

四、实证分析

(一)管理层语调与融资约束

表3报告了管理层净语调对融资约束影响的基础回归结果。本次回归固定了行业、年份的固定效应，并且由于被解释变量为虚拟变量FC，所以使用的模型为Logit。同时，为了消除异方差等因素的影响，本文使用了公司聚类效应(cluster)对回归的标准误进行修正，并在括号中输出了修正后的检验t值。表3中第(1)、(2)列显示，净语调(TONE)的系数在1%的水平上显著为负，这表明企业业绩说明会上的净语调越偏正，企业所受到的融资约束越低，即管理层的净正向披露显著地缓解了企业所受到的融资约束，上文假设得到验证。

表3 管理层语调与融资约束的回归结果

此外，有研究表明投资者对于负面信息的反应通常会比较敏感，所以过多负面词汇的描述可能会为企业和管理层带来一定的麻烦，比如可能会增加敌意收购的风险[22]，或是管理层会为了掩饰公司的负面信息从而人为地安排语调的分布[36]。所以，为了进一步验证业绩说明会中管理层语调的作用方向，将净语调进行分解成正面语调和负面语调。表3的第(2)、(3)列显示了负面语调(NEGTONE)和正面语调(POSTONE)的影响结果。容易发现，在控制了一系列变量后，管理层负面语调(NEGTONE)对融资约束(FC)的回归系数为14.64(t值为6.25)，在1%水平上显著为正，管理层正面语调(POSTONE)对融资约束(FC)的回归系数为-3.03(t值为-4.03)，在1%水平上显著为负。这正如谢德仁和林乐研究所表明的，管理层语调具有一定的信息披露质量，可以预测公司的未来业绩，所以投资者会根据管理层语调的方向来作决定，即正面语调越高，企业所面临的融资约束越低，负面语调越高，则相对需要面临更为严重的融资约束。[6]

回归结果中的控制变量与融资约束的关系也符合理论预期：第(2)与(4)列中企业的账面市值比的系数显著为负，这说明账面市值比较高的企业受到的融资约束越低，而财务杠杆水平(LEV)、企业是否亏损(Loss)的系数显著为正，即企业的长期负债率越高，企业的融资越困难。正如钟琴研究显示，企业负债率过高、经营状况不良等原因，会导致很难获得大规模的信贷资金，从而诱发企业的融资困难问题[37]。而根据企业性质(SOE)的系数显著性可以验证，由于我国金融发展的不充分，企业的主要融资渠道来自于银行和股票市场融资[38]，而国有控股企业往往与政府、银行紧密联系，其“政治关系多”，更易从银行融资[39]，所以受到的融资约束更低。

(二)稳健性检验

1.替换管理层语调的测度指标。

在基准回归中，我们通过构造简单比例加总权重的方法来衡量管理层通过业绩说明会披露的情绪倾向，即每个正面或负面词汇的权重均为1。但实际上不同的情感词汇所表达的情感程度是存在差异的。比如，虽然很多词汇都是正面词汇，但不同的情感词汇所表达的情感程度是不同的，我们应该对其赋予不同的权重，从而更客观地测度管理层语调。基于此目的，我们将通过Python调用第三方库sklearn，利用TF-IDF方法，赋予不同的情感词汇不同的权重，从而得到衡量管理层语调的另一个指标Tfidf_TONE。本文采用该方法重新测度管理层语调并重复基准回归进行稳健性检验，结果如表4中的第(2)列所示。根据结果发现，加权后的净语调系数仍然显著为负，且由于使用TF-IDF加权后的管理层语调的数值比之前的简单比例加总权重的数值小很多，所以系数也相对变大。这也证实了假设的观点，即管理层语调的提高会降低企业的融资约束。

2.测算语言膨胀度。

在广大中小投资者的专业财务分析能力较低的背景下，相比于会计信息披露，文本信息披露的方式可以起到更好的解释作用[40]。然而，管理层语调越偏正面，不一定代表企业的业绩越好。企业管理层基于自身利益以及企业整体利益的角度思考，可能会通过文字的调整来隐瞒企业的负面信息或是夸大企业的业绩。我们考虑到由于文本信息不会受到其他规则的约束，所以管理层可能会根据自身动机对语调进行过度渲染，即在根据实际情况表达出的正常语调基础上进行一定程度的夸张表述。这会为投资者营造出一种既定的氛围，从而影响其对于信息的判断。Baginski et al.将这种行为定义为语言膨胀[40]。为了确定管理层语调中语言膨胀度是否影响到企业的融资问题，本文将进一步分离出管理层语调中的非正常语调部分来更加精准描述管理层语调对于融资约束的影响。

本文根据Huang等[8]，朱朝晖和许文瀚[11]的测度语言膨胀度的方法构建以下数量关系，分离文本信息中的正常语调和非正常语调(语言膨胀度)：

TONE=β0+β1FEPSi,t+β2ΔEPSi,t+β3ROEi,t+β4LEVi,t+β5Sizei,t+β6Agei,t+β7LOSSi,t+εi,t

(5)

其中，TONE是业绩说明会的管理层语调，FEPSi,t是预测每股收益，EPSi,t是每股收益变化量，ROEi,t是净资产收益率，LEVi,t是资产负债率，Sizei,t是公司规模，Agei,t是上市年限，LOSSi,t为是否亏损的哑变量。该方程残差项的绝对值即为管理层语调的语言膨胀程度(|ABtone|)。本文根据|ABtone|与中位数进行比较而得到管理层语调的语言膨胀度指标Dummy_ABtone，即|ABtone|高于中位数则被视为膨胀文本，Dummy_ABtone取值为1，反之则为0。

根据表4中第(1)列的结果可以看出，语言膨胀度(Dummy_ABtone)的系数为0.136，在1%的水平上与融资约束显著正相关。即业绩说明会中管理层的语言膨胀度越高，企业所受到的融资约束越高。这也说明了投资者具有一定的辨别是非能力，会结合其他信息对管理层的语调进行甄别。如果管理层试图通过业绩说明会的文本信息来过度渲染情绪，隐瞒企业的负面信息或是夸大企业的效益，则会加剧企业融资约束的风险。所以，管理层的机会主义行为实际上会为其声誉、金钱带来更大的损失风险，并会造成企业融资约束的加重。

表4 稳健性检验结果

3.更换融资约束的测度指标。

前面的分析均使用融资约束高低的哑变量作为被解释变量，而从来没有从融资约束具体数值的角度考虑管理层语调对于融资约束的影响。本文将参考余明桂等[29]的做法，使用SA指数作为企业融资约束的测度指标。其中SA指数越大说明企业受到的融资约束越大。根据表4中第(3)列的回归结果可以看出，管理层净语调(TONE)的系数仍然在1%的水平上显著为负，与主回归的结果保持一致，表明管理层语调与企业的融资约束程度负相关，再次验证了语调的可信度，并可以缓解企业的融资约束问题。

4.缩短年份。

虽然从2005年开始强制规定企业按时召开业绩说明会，然而从2010年起才真正开始大规模的召开业绩说明会。所以，本文将进一步从样本中剔除2010年(不包括2010年)之前的样本数据，进行稳健性检验。根据回归结果，可以看出此时管理层净正面语调对于融资约束仍有显著的负向影响。虽然显著性有所减弱，但其边际影响系数仍与之前的主回归结果保持一致，基本符合前文的结论，同时也验证了假设的成立。

(三)异质性分析

1.分析师跟踪。

分析师跟踪密集程度不同的企业，其受到投资者关注和信服力度均具有较大差异。原因在于，分析师为了稳固自己在资本市场上的声誉会尽可能地提高自身分析预测的品质，从而让公司信息明确地反映在市场上[41]。所以分析师跟踪关注越密集，分析师对于企业的分析预测准确的概率越高，从而会减少企业的信息不对称程度[42]，为投资者提供决策有用的信息。除此之外，分析师的跟踪还会对企业管理层产生震慑作用，从而减少管理层的利己行为[43]。所以，对于分析师跟踪数高的企业，管理层语调的可信度更高，其对于融资约束的作用效果更为显著，而对于分析师跟踪较少的企业，其管理层语调对于融资约束的影响较小，不会有明显的变化趋势。

表5中，在分析师跟踪度较高的回归中，管理层净语调(TONE)与融资约束(FC)在1%水平上显著负相关，而在分析师跟踪度较低的样本中，管理层语调与融资约束则不存在显著关系，这验证了之前的推论，即分析师跟踪度较高的企业的管理层语调可信度越高，投资者会根据其语调的程度来改变决策结果，从而影响企业的融资问题。而跟踪度低的企业则因为存在更高的管理层隐瞒负面信息或夸大其词的风险，其语调的变化对于投资者的决策具有较少的参考意义，即企业融资约束的影响不大。

表5 异质性分析

2.企业性质。

田利辉[39]研究发现，由于国有控股企业更易受到“政治便利”，银行等部门对其融资约束条件放低，所以民营企业的融资难度远高于国有控股企业。因此，我们推测具有不同所有权性质的企业，其管理层语调对于融资约束的影响作用会有所不同。正向的管理层语调会影响民营企业的融资约束作用，这是因为民营企业没有政府部门的“担保”，难以享受政府等权威机构带来的便利，所以投资者只能通过管理层的信息披露来了解企业的具体情况。而银行等机构在面对国有企业时则可能会优先考虑其企业性质而不是信息披露质量来决定对其的融资约束程度。正如钱明等[44]在剔除掉强制性信息披露的干扰后发现，国有企业信息披露质量的提升对于融资约束的影响不大，而对于民营企业而言，信息披露质量的提升会缓解企业的融资约束。

表5中非国有企业样本呈现了与主回归相一致的结果，即净语调(TONE)与融资约束(FC)负显著，而国有企业样本则的确不显著。这一方面验证了之前的推断，同时也有可能是因为国有企业的样本量偏低(1326个)，所以回归结果具有一定的偏误，难以准确测度国有企业的管理层语调对于融资约束的影响。

五、结 语

本文利用2005-2018年所有A股上市公司数据，在控制了一系列控制变量后测算了业绩说明会管理层语调对于企业融资约束的作用，发现业绩说明会中管理层的回答具有一定的可信度，其语调越偏正面，企业所面临的融资约束越低，反之亦然。此外，本文又进一步测算出管理层语调中的语言膨胀度，发现企业的语言膨胀度越高，企业和外界的信息不对称性越强，即会加剧企业的融资约束。其次，本文替换了管理层语调、融资约束的测度指标，再次证明了管理层语调对于融资约束的缓解作用。最后，本文进一步发现管理层净语调与融资约束之间的负相关关系在分析师跟踪数高的企业、非国有企业中非常突出。

依据本文的结论，特提出如下的政策建议：(1)企业文本信息的信息披露具有一定的可信性，所以投资者在了解企业信息时可以将文本信息作为辅助手段，更好地将财务信息和文本信息相结合，从而更加全面和真实地了解企业发展情况；(2)管理层语调的好坏一定程度上可以影响企业融资约束的程度。尤其是近年来，我国金融市场的全面发展，企业融资渠道越来越多，企业管理层可以通过业绩说明会尽可能真实展露公司的业绩与发展前景进而缓解企业的融资约束问题，从而促进企业向更好的方向发展；(3)根据企业语调的膨胀度对于融资约束的影响可以看出，管理层夸张夸大或隐瞒事实真相的说辞会加剧企业的融资约束，所以管理层在回答投资者时更应该谨言慎行，从而维护公司利益。

注释：

① 《中国新闻网》，良好生态助力创新创业发展，http://www.chinanews.com/cj/2019/09-04/8947048.shtml.

② 世界银行的报告结果所示：中国有75%的非金融类上市公司选择将融资约束作为企业发展的主要障碍。

③ 2004年底，深交所在发布的《深圳证券交易所中小企业板上市公司诚信建设指引》和《关于做好中小企业上市公司2005年度报告工作的通知》中强制规定中小板企业和创业板上市公司均需按时召开业绩说明会。