中概股私有化融资攻略

文/苏萌 徐春龙 席索迪 赵晨希 编辑/章蔓菁

在中概股私有化融资中，企业和金融机构尤其要关注资金的确定性、时效性以及交易的合规性。

中概股私有化，曾一度因境内外资本市场的估值差异、境外监管要求趋严、境外机构做空等原因而掀起浪潮；后因受回归境内资本市场的政策和市场等因素的影响，相对归于沉寂。近期，瑞幸咖啡造假事件曝光，引发中概股信任危机，受此影响，中概股回归或将加速。对于有意实施私有化的企业而言，根据自身情况选择合适的私有化融资方式，并把握实施要点，是成功完成私有化交易的重要一步。

私有化融资的主要类型

在私有化交易中，无论采取现金支付抑或现金加上股份支付的方式，买方均需要向上市公司的现有股东支付收购股票的对价。而该等现金对价的融资方式通常主要包括股权融资、债权融资以及夹层融资。

股权融资

股权融资主要包括私有化交易的主要发起人及其引入的各类买方团成员的资本出资，通常涉及产业、战略、财务等各类投资基金及金融机构。需要注意的是，虽然股权融资能够降低买方的负债率，并且不会产生直接的财务成本，但通常股权投资方对于项目收益和股本回报的要求更高。在一些私有化项目中，特定的投资人还会要求私有化交易的主要发起人（例如大股东或者管理层）对股权融资提供投资本金收益保障以及回购等安排。

债权融资

债权融资主要包括由银行等金融机构提供的、有追索权或者无追索权的并购贷款等债权融资。如果拟私有化的上市公司本身拥有较为优质的资产和现金流，或者具有较好的业务发展前景，并且买方在融资交易中更具谈判地位优势时，一般会采取无需承担或有负债的无追索权结构。而在上市公司的资产或现金流尚不足以满足融资提供方对抵/质押率或现金流的要求时，融资方可能会要求由主要发起人或特定买方团成员提供连带责任担保，以在借款人和上市公司无法偿还私有化融资时，由融资提供方直接向主要发起人或特定买方团成员进行追偿。

实践中，根据融资提供方的所在地以及具体的交易安排，通常会采取如下债权融资方案：（1）境外贷款。由境外银行或者境内银行的境外分行或者离岸业务部在境外向买方或者其设立的特殊目的公司提供贷款。（2）跨境直贷。由境内银行的境内分行或自贸区分行直接跨境向买方或者其设立的特殊目的公司提供贷款。

在上述境外贷款或者跨境直贷的贷款融资方案中，境内发起人或特定买方团成员可在满足相关监管要求的情况下直接提供担保（或者通过向境内银行提供担保，并由境内银行开具保函提供担保），亦可通过维好契据（Keepwell Deed）等方式提供非担保的增信措施。

夹层融资

除传统的股权和债权融资外，在一些私有化交易中亦会引入兼具股权和债权投资性质的夹层融资。实务中有这样的案例，被私有化的企业主营业务在中国境内，其寻求在境外私有化实现退市后再于境内上市。由于融资提供方是具备股权投资业务的私募基金而非银行业金融机构，其对收益率的要求较高，并且对上市公司的未来业务发展前景比较看好，由此在境外提供的私有化融资为兼具股权和债权特征的夹层融资。该笔夹层融资的核心安排为：（1）融资类型和期限。融资本身为短期的低利率过桥贷款，用途为支付私有化对价，并要求私有化在特定期限内完成；如果私有化不成功，除有权要求偿还贷款外，融资提供方也可选择将贷款展期至较长期限，并调整为按较高利率收取利息，以保证融资提供方的收益率。（2）融资提供方的特殊权利。融资提供方享有特定境内运营主体股权的领售权，以确保私有化后境内外股权重组按计划开展的确定性，最终确保境内企业重组后按期在境内上市。同时，融资提供方拥有转股选择权，即将未偿还贷款转为对境外持股主体的股权，或者对境内拟上市主体的增资或转股权。通过夹层融资的安排，融资提供方得以保持了较大的灵活性和主动权，可以根据对拟私有化公司经营状况、财务状况的测算和判断，在其认为适当的时机，将债权转为股权，以在企业最终实现境内重新上市后，获得可观的收益回报。

私有化融资的特性和操作要点

一是资金确定性。作为境外公开市场并购交易项下的一项惯常要求，并购资金（尤其是融资资金）的确定性对于私有化交易能否成功完成至关重要，买方需要向上市公司及其股东证明，其具有充足和确定的资金来支付私有化交易所需的对价。由此，在私有化交易中，买方将会被要求就股权、债权及其他类型融资的确定性提供相应的证明文件。而受限于不同资本市场具体适用的法律要求和交易所规则的不同，买方通常需要提供股权和债权融资承诺函、融资协议，甚至资金已经到位的证明等文件。以港股私有化为例，香港证监会的《公司收购、合并及股份回购守则》中的规则3.5——“公告作出要约的确实意图”及其注释中明确要求，“有关要约的公布应该包括由财务顾问或另一适当第三者所发出的确认，证实要约人具备应付要约全部获接纳时所需的充足资源。这方面的责任亦落在该要约人的财务顾问身上”；而“对于有关要约人具备资源以履行有关要约的责任的声明，执行人员可能会要求有关方面提供支持该项声明的证据。执行人员亦可能要求要约人提供证据，证明其有足够的资源以完成引发有关要约责任的股份购买交易”。在具体的私有化项目中，由于财务顾问负有责任“遵守最高的谨慎准则”确认要约人的资金确定性，其通常会要求在相关的融资协议中加入明确的“资金确定条款”，明确规定融资提供方不得在融资提款期内任意取消融资额度或终止融资协议，并确保融资协议中所列的融资先决条件确定并可予落实。

二是资金的时效性。私有化交易通常涉及诸多司法管辖地，需要遵循包括上市公司注册地的法律、发起人所在地的法律（特别是对于有追索权债权融资而言），以及上市公司交易场所所在地的法律和交易所规则等。在私有化融资交易中，不论是买方还是融资提供方，均需要提前聘请专业中介机构进行财务、法律及税务研究和市场调研，并提前与相关监管机构、交易所进行沟通，再据此制定可行的私有化和融资的方案和时间表。无论是通过协议收购或安排还是全面要约收购方式进行的私有化交易，融资资金的安排和到位均需满足严格的时间要求，方能配合交易各方妥善完成交易的交割。

三是交易的合规性。根据具体的私有化交易结构和融资方式的不同，私有化交易及其相关融资交易可能会涉及中国境内和/或境外相关政府机构的审批、登记和备案等授权，或者满足相关的监管要求。鉴此，交易和融资各方均需聘请专业中介机构进行审慎评估和确定所需政府授权以及难易程度，以设计和采取最佳的方案来完成私有化交易及其融资。从私有化融资的项目实践情况来看，需要特别关注如下境内外监管要求：

（1）境内监管方面的合规要求。境外投资方面，如果私有化交易中买方团成员需要由中国境内进行境外投资，则可能需要根据发改委的《企业境外投资管理办法》及其配套规定、商务部的《境外投资管理办法》及其配套规定履行相应的核准/备案程序，并在银行办理相应的境外投资外汇业务登记。反垄断审核方面，如果私有化交易构成需要进行经营者集中申报标准的，在“实施集中”前需完成申报并获得国家市场监督管理总局的批准。外债备案方面，如果私有化债权融资涉及的借款人为境内企业或个人控制的境外企业或其分支机构，且融资提供方是境外机构（包括境内银行的境外分行），期限又超过1年的，则需事前向国家发展改革委申请办理备案手续。外汇登记方面，如果私有化债权融资涉及境内主体为境外融资提供担保（包括境内企业提供的各种类型担保，或者由境内银行提供的保函），则需要满足国家外汇管理局关于内保外贷的相关监管要求，并履行相应的内保外贷登记/报送手续。此外，如果私有化交易中的并购贷款由境内银行提供，则该等并购贷款应遵守中国银行保险监督管理委员会颁布的《商业银行并购贷款风险管理指引》，以及其他适用法律法规中关于并购贷款的监管要求（包括但不限于自筹资金及与贷款资金的比率要求等）。

（2）境外监管方面的合规要求。如果是通过协议收购方式实施的美股私有化，则私有化交易需按照美国证券法的有关要求将交易方案等信息提交美国证监会审查；此外，如果美股私有化交易或导致美国企业被外国人控制，或者即便不涉及控制权转移，但符合美国FIRRMA法案中所规定的特定类型的外国人对美国企业的投资，则该等合并、收购或接管交易，可能需要取得美国外资投资委员会（CFIUS）的审批。