科创板企业IPO 信息披露市场化监管模式优化思考①

徐 峥，李爱华，李明建

市场化定价发行、形式化审核、充分性信息披露是上海证券交易所设立科创板并试点注册制的三大亮点，而能否保障信息披露真实完整，又成为市场化定价发行与形式化审核能否推进的前置条件。 如果不能保障发行人信息披露的真实、完整，不能遏制发行人的财务造假，市场化定价发行必然对投资人利益带来严重伤害，从而导致市场化定价发行及科创板注册制的试点失败。 因此，信息披露的市场化监管就显得尤为重要。 本文拟对保荐制模式下存在的问题、推行注册制的必要性进行分析，并通过对科创板IPO 企业信息披露中存在的问题进行研究，提出对我国注册制改革的相关建议。

一、 保荐制模式下存在的弊端

在IPO 核准制下的保荐制下，可能存在的弊端包括:

(一)政府监管行政色彩浓厚

虽然我国IPO 监管体制经历了一系列的改革，但政府的监管取向依然存在。 在政府的行政监督下，投资者很容易忽视对自身存在价值的判断，也会增加发行人的上市成本，增加审批流程导致工作效率降低，无法满足许多企业的发行需求。

(二)信息披露的作用不突出

对于IPO 公司来说，信息披露的作用更多是为了满足监管要求实现顺利上市，并不是为了满足投资者的信息需求。因此，企业往往没有意识到信息披露的重要性，缺乏信息披露的动力，没有主动了解投资者真实信息需求的动力，与投资者之间缺少有效的互动。 在这种情形下，信息披露并不能真正为投资者发挥作用。

(三)未能充分发挥中介机构作用

在企业IPO 过程中，保荐机构、事务所、律所等中介机构通过为企业提供相关的服务获取相应的经营收入。 中介机构在业务实施过程中，所提供的服务只有在帮助企业顺利实现过会，才能体现出经济价值。 在这种情形下，中介机构在市场经济中往往很难保持客观独立性，难以充分发挥独立第三方的社会监管作用。 中介机构应该发挥的社会监管职能也难以得到充分体现。

(四)配套制度不完善

目前，在我国缺乏一套完整的集体诉讼制度，资本市场的投资者缺乏一种有效的自身维权渠道。 因为个人诉讼的成本比集体诉讼高，个人往往不愿意选择诉讼方式来维权，导致IPO 公司或中介机构等实施市场欺诈和舞弊的违规成本下降。 由于我国的上市公司退出机制不够全面，企业上市后不会主动退出，地方政府还会给上市公司相应的补贴，导致企业不愿意退市。 如果公司退市，对投资者也很难有完善的赔偿机制。

二、 注册制模式下科创板IPO 企业信息披露中存在的问题

2019 年，科创板在上海证券交易所开市，首次试点注册制，为提升服务科技创新企业能力、增强市场包容性、强化资本市场功能做出了重大改革。 科创板根据板块定位和科创企业特点，设置多元包容的上市条件，有利于降低企业的融资成本，更好地促进科创企业的发展和技术创新。 注册制改革下，信息披露是核心。 目前，在科创板IPO 企业信息披露中，主要存在如下问题:

(一)公司科创属性存在缺陷

部分公司对科技创新的属性和定位认识不足，盲目追求包装上市，实际上所披露的主营业务却未能体现出较高科技创新的“含金量”，未能满足科技创新的定位要求。 主要问题是:部分发行人的业务模式、业务实质，以及核心技术在主要业务中的应用情况披露未能做到充分准确一致。 发行人披露的业务模式未体现出与科创板定位业务模式的关联性，未正确披露业务实质；发行人披露其核心技术为自主研发及具有技术先进性和技术优势的依据不充分，其主营业务收入均披露为核心技术产品服务收入，但发行人未充分披露其核心技术如何具体应用在各项业务中，依靠核心技术开展生产经营所产生收入的占比披露不准确；招股说明书未充分披露其核心技术在主要产品和服务中的具体应用，也未明确披露该技术在国内外同行业发展水平中的地位和先进创新性。

(二)信息披露存在遗漏

公司对历史沿革、核心技术、关联交易等方面存在的问题没有有效解决或未能在信息披露时解释清楚。 如:发行人未披露其主要的经营业务模式，重要的关联方及关联方交易未对外披露，掩盖了利用关联方交易进行舞弊的事实等，导致未充分披露影响投资者判断和做出投资决策相关的必要信息。

(三)公司内部管理水平不高

近年来，企业会计准则的不断修订和完善，对提高企业会计信息质量起到了积极作用，但并没有从根本上解决企业内部治理和管理中存在的问题。 不少企业的财务人员专业水平有待提高，财务管理体系不够健全，缺乏有效的内部控制制度直接导致会计信息披露质量存在问题。 拟申报科创板上市的科技民营企业较多，存在股权分配集中、不按照章程进行内部管理等问题。 辅导期内主办券商、会计师事务所等机构会对企业进行规范，帮助企业建立起完善的管理结构和内控制度，但是往往很难做到一次到位。 在这种管理模式下，会计信息披露的质量很难得到保证，申报过程中存在问题的现象时有发生。

三、 平稳实现注册制改革的几个建议

(一)构建基于各监管主体博弈的IPO 多元分权监管网络

在注册制的制度下，减少了行政审批，取消了价值判断，以信息披露取代了市场化监督，充分调动了其他监管机构的监管积极性。 针对科创IPO 公司构造一个多元分权的监管体系，该体系中有证监会的外部监管、发行人的自我监管、中介机构的第三方监管、投资者的直接监管。 证监会对交易所和中介机构的监管已由行政监管发展至事后监管。 证监会、中介机构、交易所相对独立，没有直接的领导和控制关系。投资者与IPO 公司在信息披露的基础上展开博弈。 IPO 公司必须向投资者提供真实、全面、完整的信息，披露内容围绕投资者的实际需要。 投资者根据IPO 公司的信息披露做出投资决策，利用自身的专业素质促使IPO 公司发布完善的信息。 投资者也是IPO 公司和中介机构的监督者，当舞弊发生时，投资者可以提起诉讼，要求IPO 公司和中介机构维护自身利益。

(二)完善法律诉讼和投资者保护机制等配套制度

通过改善现有法律环境，鼓励机构投资者对欺诈行为进行诉讼，利用法律程序和投资者的集体权力收回损失，降低诉讼成本，惩罚市场违规行为，保护中小投资者的利益。 对于市场违规与舞弊行为，必须加大处罚力度，严格执法。 根据《上海证券交易所创业板股票上市规则》等相关文件，科创板企业信息披露的主体为发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员，保荐人及证券服务机构对会计发行人的信息披露进行核查。 信息披露的审核原则主要包括充分性、一致性和可理解性。 在信息披露的规则中，更加细化了违规的责任。 发行人、控股股东、实际控制人、董监高，甚至保荐人与证券服务机构都需要为信息披露的真实性、完整性和准确性承担相应的责任。 尤其对保荐人在制作或者出具的文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的上交所可以采取相应的处罚措施。

(三)在注册制改革中应处理好多方面关系

在实施注册制改革中，首先，要关注并处理好交易所之间的关系，要切实防止交易所为吸引更多上市资源，在审核过程中降低或是变相降低审核标准；其次，要处理好证券交易所与证监会职责之间的关系；再次，要构建动态的上市与退市的关系，在注册制优化前端入口的前提下，如何建立有效的退出机制，需要在后续注册制实施过程中制定有突破、有效率、多元的退市制度安排。 进一步完善相应的退市程序和制度，强化发行人、上市公司的首要责任与第一责任。 畅通退市渠道，实现市场的优胜劣汰。 为了防止中小投资者因上市公司退市而承受损失，可制定相关的退市补偿制度，对退市给投资者造成的损失进行补偿；最后，全力处理好放权与防止滥用权力的关系。 在合理放权的同时，强化事中监管、事后问责，加大相关当事人的违规成本，促使注册制改革平稳过渡。

(四)强化制度设计明确追责手段

强化制度设计，在立法中强化民事责任在先原则。 资本市场参与者对自身不当行为首先承担民事责任，更有利于维护投资人的权益，更符合市场原则且节约政府管制成本。 对凡是通过民事诉讼赔偿后能达到震慑的违法行为，尽量透过包括集团诉讼在内的民事诉讼途径解决。 对于对资本市场秩序有严重影响的违法行为，仅仅通过民事诉讼途径及承担民事责任难以有效解决的，再依靠政府监管部门的行政强制力、启动行政监管与行政处罚手段。 在立法设计上，应通过刑事处罚及追究刑事责任作为最终追责手段。

(五)提升中介机构的专业胜任能力

与主板和中小创业板相比，科创板不强调必须连续两年获利，更加重视科技创新能力，中介机构在审计过程中的关注点有所不同。 主要关注内容包括内部控制、业务模式、会计政策、收入变动和研发费用比例等五个方面。 对科创板企业来说，研发、收入、股份支付等，都属于特别关注的会计重点问题。 科创板企业有两个核心属性，分别为科技创新和快速发展。 科技创新要求企业研发投入大，技术迭代快，对核心技术人员依存度更高。 而企业的快速发展可能会导致企业内部控制基础薄弱，持续经营能力的不确定性增加。

作为资本市场的守门人，注册会计师应当熟悉每一个企业的行业特点、商业模式、发展战略、核心科技、研发投入等。与经营风险相关的内部控制、会计政策和会计估值等相关信息，充分体现了公司的核心竞争力和经营稳定性。 在审计过程中应以信息披露的透明性和可理解性为主，有效提升财务信息披露的质量。 当前，科创板采用注册制，具有较高的市场化程度，对会计师事务所也提出了更加严格的要求，因此，必须提升专业胜任能力，合理配置内部资源，对项目的实施严格管理。 从长远来看，注册制是一种趋势，注册会计师应磨练内功，提高整体审计能力。 外部的监管机构也应加强管理，形成中介市场的良性竞争机制，切实保证信息披露质量。

(六)防范源头造假维护资本市场秩序

注册制的平稳过渡，应从立法源头上强化发行人、上市公司的首要责任与第一责任。 科创板在加大中介机构责任的同时，首先要解决发行人主体财务造假处罚力度的问题，应进一步加强发行人主体造假的处罚力度，引入民事赔偿制度。

对中介机构而言，发行人造假的手段越来越隐蔽。 发行人造假，往往会从客户、供应商等第三方获得配合造假的相关证据，甚至还有外部金融机构等配合造假，因此，涉及的相关程序和资料往往都比较完善。 在科创板企业上市过程中，发行人是主体，对于会计信息披露中存在的问题，应该加大对公司实际控制人、董事长、高管的追责。 同时，对配合造假各方应追究其责任，包括供应商、客户，甚至银行、当地政府等。 只有加大对各方追责，加大相关当事人的违法成本，才有可能保证发行人能够慎重地对外进行信息披露。 只有在发行人不具有造假动机的前提下，才应考虑加大中介机构的责任。

在2020 年新实施的《证券法》中，将大幅提高违法违规成本，这是我国上市制度改革的重要突破，能够充分避免发行人和中介机构利用法律漏洞侵犯社会公众的合法权益，保证各项机制平稳有序运营。 同时，也能够显著提高警示威慑效应，防止发行人和中介机构知法犯法。 违法违规成本的提高，将有助于注册制改革的平稳过渡，进一步完善信息披露机制，切实保障资本市场的健康发展。