“对赌”有风险 签约须谨慎

李欣胜

最高人民法院对中国PE（私募股权投资）“对赌协议”第一案——海富投资诉甘肃世恒、香港迪亚等增资纠纷案作出的最终判决，认定二者之间对赌协议合法有效，为这场历时3 年的诉讼画上了句号。这一案件的判决，对对赌协议在我国的应用首次作出了法律定性，具有标杆意义，结束了我国对PE 对赌协议相关问题的法律研究仅仅停留在理论探讨层面而没有鲜活诉讼案例支持的局面，再度引发投资界与法律界对对赌问题更深层次的思考。

对赌协议理论分析

对赌协议起源于欧洲和美国资本市场，其英文名称为Valuation Adjustment Mechanism（VAM），也被称为“估值调整机制”。所谓“估值”，就是对目标公司价值的评估，“估值调整”即投资方和融资方针对目标公司价值评估的不确定而产生的一种调整机制，把目标公司将来的业绩作为对之前公司价值的调整基点，以解决由于信息不对称所带来的估值差异。倘若协议约定的条件得以实现，则融资方从投资方处获得相应补偿或奖励，以弥补融资方因目标公司价值评估过低而承受的特定损失；如果企业的目标并没有达成，这表明融资方高估了自己的公司价值，那么融资方将承担一定的义务，向投资者作出相应的补偿。根据这一特征，实务界将这种估值调整机制称为“对赌协议”。

对赌协议一般是由投资方、融资方及融资方的管理层三方共同参与的协议，尤其对于融资方是初创企业来讲，其管理层更是投资方预加以激励约束的主体。中国证券监督管理委员会于2014 年颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》中，第三十五条明确规定了对采用基于未来收益预期作为评估与估值方式的应该签署明确的补偿协议，但是向非控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的交易，则可以由交易双方自主协商是否采用对赌协议的形式。对赌协议的内容主要分为财务绩效和非财务绩效两大类，在我国的投资案例中大多采用财务绩效指标条款，并以股票期权、投资额等作为对赌的筹码。

资本市场中的风险主要体现为不确定性，而在私募股权投资和并购中具体表现为对标的企业估值的不确定性。实务中对企业估值一般采用现金流折现法，因此，对标的企业估值即为标的公司未来的赢利能力，估值的不确定性则为未来一段时间内赢利能力的不确定性，目前对赌协议中普遍围绕标的企业未来的业绩（净利润）作为主要对赌协议条款。

对赌协议现状分析

对赌协议被广泛运用到西方资本市场并购交易中。国内对赌协议最早是由国际投资者引入，是舶来品，始于蒙牛与摩根士丹利。随后，永乐与摩根士丹利的对赌，使得对赌协议“耳熟能详”。从那以后，对赌协议在我国慢慢兴起。笔者总结了我国比较著名的对赌协议案例，如下表所示。

表中案例具体情形不尽相同，但均签署了相关的对赌协议，而结局亦大不相同，但可以看出对赌协议存在 “双刃剑”效应，既可能对企业产生积极影响，也可能产生消极影响。特别是对赌协议可能会使目标公司的实际控制人丧失部分或全部股权，抑或是向投资方承担相应的经济赔偿责任，如永乐电器。同时，对赌协议在一定程度上起到了促进投资的作用，解决了投融资双方对于目标公司估值的差异和分歧，从而促使投资交易达成，企业通过对赌的方式获得资本的青睐。

我国相关对赌协议案例表对赌双方 对赌内容 对赌结果蒙牛VS 摩根士丹利、鼎辉和英联蒙牛2003 年至2006 年连续3 年的业绩复合年增长率不得低于50%，否则蒙牛管理层将输给大摩高达6000 万股到7000 万股的上市公司股份；而如果能够连续3 年增长大于50%，大摩等外资投资方应拿出相应的股份给蒙牛管理层摩根士丹利奖励给蒙牛管理层6000 多万股永乐VS 摩根士丹利如果永乐2007 年的净利润高于7.5 亿元，摩根士丹利等将向其管理层转让4697.38 万股股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向摩根士丹利等转让4697.38 万股；如果净利润不高于6 亿元，永乐管理层向摩根士丹利转让的股份最多将达到9394.76 万股永乐最终的业绩表现离约定标准相差甚远，遭摩根士丹利等经济干预，最终被国美电器收购湖南太子奶VS 高盛、英联以及摩根士丹利太子奶在收到高盛、英联以及摩根士丹利7300 万美元注资后的3 年内，如果太子奶业绩增长超过50%，就可降低对方外资股股东的股权；如果完不成30%的业绩增长，太子奶创办人李途纯将失去控股权李途纯失去对太子奶的控制权深南电VS 高盛深南电和高盛全资子公司杰润(新加坡)私营公司(下称“杰润公司”)签订两份合约确认书，其中在有效期为2008 年3 月3 日至12 月31 日的确认书中，当国际原油浮动价高于63.5 美元/桶时，深南电每月可获一定的收益；当浮动价低于63.5美元/桶且高于62 美元/桶时，深南电每月可得一定的收益；而当浮动价低于62 美元/桶时，深南电每月则需向杰润公司支付一定的美元根据深南电公告，签订的上述两份合约确认书违反了法定决策程序，也违反了法定的信息披露义务，并涉嫌违法飞鹤VS 红杉资本如果2009 年到2010 年这2 年，飞鹤达到协议规定的业绩目标，可以用原先的投资价格来回购股份；如果未实现相应的业绩目标，回购价格则必须在原先认购价的基础上增加30%飞鹤回购红杉中国所持有的262.5 万股股份，并在接下来一年内分4 次共向红杉支付约6300万美元以及相应的利息

对赌协议风险规避措施

对赌协议的风险主要体现在宏观和微观两个层面。宏观层面上的风险，主要是指由于没有相应的法律法规以及由于资本市场制度的不完善，从而导致在实践中对对赌协议的法律效力尚待确认。微观层面上的风险，主要是指对赌协议的当事人在实施对赌协议过程中引发的一系列风险。

为规避对赌协议对我国经济发展造成的损害，需要从宏观和微观两个方面进行相应的调控。

宏观层面的积极防范

为了有效解决对赌协议在宏观层面的相关风险，需要国家出台一系列相关的法律法规和具体规章制度，采取有效手段引导对赌协议健康发展。

限制违规的对赌协议。近年来，私募股权投资机构在中国异军突起，股权投资快速扩张，整个市场的良莠不齐也显得格外醒目。有些投资机构将对赌协议视作投资避险工具，逼迫或引诱融资方签订与正常商业条款大相径庭的业绩指标，使得该等指标在实践中根本无法达成，造成“风险与收益明显不对等”，对赌协议在实质上沦为某些投资机构人为设计的一种“陷阱”。在该等情形下，政府机关及司法机构应给予另一方寻求相应权利救济的机会，特别是对一些会导致目标公司控制权旁落或者丧失的交易更需要政府有权机关的介入。比如政府介入太子奶对赌协议，对于限制违规行为、规范市场运行、保护消费者和投资者权益起到了重要的作用，是一种值得推广的做法。

加大信息披露监管。对赌协议本身是一把“双刃剑”，可能导致目标公司股权的重大变动，或导致投资方和融资方其他权利的重大变化。一旦目标公司上市，这种变化将会影响到广大中小投资者的利益。作为公司上市审核与监管机构，证监会发审委或交易所应注意上市公司或拟上市公司所签对赌协议未来的潜在风险。深南电一案中，中国证监会深圳证监局于2008 年《关于责令深圳南山热电股份有限公司限期整改的通知》指出，其未按规定履行决策程序、违反信息披露义务及涉嫌违法，并以此要求深南电限期整改。

微观层面的保守防范

融资方签订协议应该对公司未来的经营能力进行理性分析，以便通过设定合理的业绩指标，增强对赌协议条款的灵活性，尽量将操作风险降到最低。

对赌企业自身素质的判断。首先，正确评估自己。这种评估决定是否以及如何签订对赌协议，真正了解自身的发展潜力，切不可过高估计自身的估值水平，因为对赌的完成与否主要取决于企业的业绩指标。其次，自身的估值高低应是基于企业未来的发展前景，通过一定的估值模型，对企业未来的经营业绩和现金流量折现而得出，而不是基于企业目前的业绩。因此，某种意义上说，企业的软实力（如企业的公司治理结构、管理层的创新等）比硬实力（如企业的固定资产、人员规模等）更重要一些。永乐一案中，正是因为永乐电器高估自身发展水平，在家电行业虚假繁荣的情境下，对经济发展趋向作出错误判断，导致自己在对赌中一败涂地。

合理的业绩目标的设置。对赌协议的签署中，通常会约定一定的业绩指标。投资方为了未来退出时能够获得高额投资回报，通常会设定较高的业绩指标，来规避信息的不对称；而融资方为了获得较多的融资金额，倾向于对企业进行较高估值，作出超出企业实际能力范围的业绩指标。因此，为了规避上述风险，投融资双方都应该合理考量企业的自身实力，设置对赌协议的约定业绩应切实可行，避免高估企业的经营能力。李途纯之所以失败，并不是太子奶这家企业的实力有问题，而在于其签订的对赌协议中的业绩目标过高，远远超过了太子奶的承受范围，加上动荡的奶制品市场的诱因，失败只是时间早晚的问题。

不可测风险的预判。融资方是否能完成对赌协议约定的业绩指标和其他条件，不仅仅取决于企业自身实力，有时还需要运气等与企业没有直接关联的相关因素。这有点类似于古代战争，战争的最终成败需要地利人和，有时更需要天时，通俗而言就是运气。深南电一案之所以让人记忆犹新，并不仅仅在于证监会的介入，而在于其在签订对赌协议时的草率，其对赌条款没有赌业绩，没有赌营销，却选择了对赌国际原油价格。这一案件，为想要选择签订或正在签订对赌协议的企业敲响了警钟。

总之，作为融资方，应该对对赌协议的风险特别是宏观和微观层面的风险进行深入分析，并针对可能出现的风险制定相应的应对预案，以避免因风险防范措施的缺乏，最终使企业陷入更多的麻烦甚至被全球经济一体化浪潮所淘汰。