股权回购型对赌协议的法律风险和监管

凌尧帆

摘要：股权回购型对赌协议的有效性是一个备受争议的问题，纵观典型案例并参考最高院的判决，均依照《合同法》第52条进行审判，不利于对赌协议的发展和市场经济的运行。2018年修改后的《公司法》第142条对股份有限公司的股权回购进行了补充，在尊重公司意思自治的基础上扩大了公司股权回购的范围。基于股权回购的对赌协议在我国的发展仍处于初始阶段，对于双方的法律风险管理，应从维护双方利益的角度出发，根据自身情况审慎进行对赌。最后，应在国家宏观层面的指导下，各部门协调工作，以发展社会主义市场经济为首要目的，以市场主体意思自治為标准，借鉴国外先进制度，对股权回购进行法律制度上的完善和相应的监管。

关键词：对赌协议;股权回购条款;法律监管

中图分类号：D922.87    文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2020）10-0059-03

一、股权回购条款的法理分析

（一）股权回购条款的概念

理论上认为，由于目标公司未来的业绩具有很大的不确定性， 在投资方和融资方签订对赌协议时，双方就在协议中约定某些条件的成就作为合同生效的要件。这种协议被称为对赌协议——估值调整机制，20世纪末被引进中国大陆作为一种全新的商事投资方式，近些年来发展迅速，成为很多民营企业扩大经营规模的有力武器，但由于其存在很大的不确定性，因符合国有文化，被形象的称作“对赌协议”。[1]

对赌协议的实质是平等商业主体间以双方权利和义务为内容的协议，属于民商事领域的合同。但协议的特殊性在于其约定的条件，实际中双方通常以融资方的业绩作为协议生效的唯一条件，但条件的成就又往往具有不确定性。其中所涉及的股权回购，在《公司法》中一般为禁止行为，因此股权回购的对赌协议在实际操作中存在难度。

为了解决因双方信息不对称带来的投资风险，投资合同规定以融资企业未来不确定的业绩为标准，以可以影响企业控制的权益或者股权、现金赔偿作为“赌注”。首先，对赌协议意味着投资方有机会成为其股东。与借款合同不同，借款合同订立后双方之间成立债权债务关系，债务人有义务在合同约定的期限内向债权人还本付息。对赌协议生效后，投资方成为融资方股东，享有融资方的股东权。其次，对赌协议是《合同法》调整的对象，由于约定条件的不确定性，使其有类似于射幸合同的特征，但《最高人民法院关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》（以下简称《意见》）将“估值调整协议”认定为“新型合同”，另一方面，对赌协议所规定的内容涉及商事领域内的股权回购等问题，应当受到商事法的调整，其所约定的条件成就，又与期权类似，由此我们可以认为，股权回购型对赌协议是具有期权与射幸双重性质的附生效条件合同。[2]

（二）对赌协议之“股权回购条款”

本文中所要探讨的股权回购条款则是指融资企业及其股东与投资方达成的在一定条件成就时由前者按照约定的价格回购后者持有的股权的协议。实际上，通常有两种方式进行股权回购。第一种方式是由投资方与融资企业股东通过签订协议约定一定的条件，若约定条件得以实现，则投资方有义务继续履行合同，若条件未实现，则投资方有权要求融资企业股东回购其所持有股权并按照协议予以现金等赔偿;第二种方式则是由投资方与融资企业签订有关股权回购的协议，在约定的条件不成立时，投资方有权向融资企业要求回购股权、进行赔偿。[3]

第一种股权回购条款是投资者与公司股东之间意志自治的产物，《合同法》《公司法》并未加以禁止。然而，由于实际操作中代表公司签订对赌协议的股东作为设立公司的发起人，在公司初创阶段已将大量资金投入公司作为注册资本，在协议条件未成就时便很难以大量闲置资金回购股权。第二种股权回购条款在法学理论和司法实践中备受争议。《公司法》第142条规定了公司可收购本公司股份的情形。笔者在新《公司法》颁布后未寻找到有关适用新《公司法》进行裁判的案例。基于这一现实，以任何方式形成的股权回购条款在实际操作中都存在法律上的不确定性风险。当投资者和融资方及其股东就股权回购条款达成一致并试图强制执行回购权时，会面临各种障碍。

二、民营企业股权回购的法律风险

（一）投资方法律风险管理

在企业发展的初期，融资方所需要的资金需求量不大，投资企业不需要一次性全额投资，此时的分阶段投资就具有了可行性。在对赌协议中，投资者与融资方约定以资换股的方式进行对赌，这样对赌的有效性在法律上未予以完全认可 ，无疑加大了投资方的风险。投资方可以通过购买融资方可转换股或可转换债券的方式来降低风险。如果约定目标未实现，投资者作为融资企业的债权人，享有债务清偿权。如果约定的目标实现，投资企业也可将可转换优先股或可转换债券变为普通股而享受股东权益。

加强对董事会的监督有助于防范投资方自身风险。《公司法》第149条规定了公司高管的禁止行为，公司高管必须站在维护公司利益的角度，对公司、股东、债权人负责。董事如果违反法律和公司章程的规定，损害公司、股东、债权人的利益，应依法赔偿。为了降低股权回购可能引发的风险，避免公司董事会的决策失误，保证董事会决策的科学性，完成对赌业绩。投资方加强对董事会的监督在降低自身风险的同时也保护融资企业的发展。

（二）融资方法律风险管理

公司管理层应制定合理的对赌标准控制风险维护自身利益。企业需要考虑自身的实际情况和以往的业绩水平，制定可实现的目标，成功实现对赌。随着企业经营管理的扩大，把业绩作为对赌目标并不是唯一的做法。控制权的归属是股权回购对赌协议的核心问题之一，投资方在设计对赌协议时，会对融资企业进行整体评估和市场预测。若融资企业未能达到协议约定的目标，投资方要求融资方回购股权的行为在弥补其投资损失的同时必将对融资企业产生不利的影响。因此，在对赌协议中，融资企业与投资公司针对企业控制权问题进行具体协商，以保障对融资企业对自身的控制地位，保障企业的发展。

为了达到协议约定的目标，融资企业有时会盲目的只看重公司的业绩，忽视公司的内部治理，结果影响了企业的发展。所以企业在融资的同时，要加强公司内部治理，增强核心竞争力，利用投资但不依赖投资。从法学角度讲，公司内部治理的目的在于解决所有权和经营权分离而产生的问题，加强公司内部治理有助于维护股东的权益，监督公司的管理行为。融资企业应重视公司的内部治理，针对公司现状制定适合公司未来发展的方针，聘请专业人士如注册会计师、律师参与公司管理、决策和监督，确保公司治理日臻完善。

三、股权回购的法律监管

（一）宏观层面的监管

首先，设立相应的行业自治组织。民营企业在我国市场经济中的地位，几经《中华人民共和国宪法》的修改，被表述为“重要组成部分”，由此在宪法层面确立了民营企业在我国市场经济中的地位。但近些年来民营企业的投资市场环境存在很大风险。上海是我国在私募投资领域发展得较为成熟的城市。它于2014年成立了浦东新区私募投资协会，作为私募投资行业的自律性组织，积极为中小企业提供安全便捷的融资突进，为民营企业的良性发展保驾护航。从国家层面来看， 2016年初，中国证券投资基金业协会发布了《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》，对民营企业股权回购仍缺乏完备的管理体系。[4]因此，如果能结合我国目前发展形势，设立风险控制平台、设置调解机制、建立投资信息共享等，在行业的自我调节下，创造一个适合民营企业融资的商业环境。

其次，是我国反垄断审查机关的监管问题。若民营企业经营范围涉及国家安全，在其参与股权回购对赌时，若主管机关经审查后发现该对赌协议与相关的产业政策等存在冲突，对赌协议的履行便会产生阻力。参照《中华人民共和国反垄断法》（以下简称《反垄断法》）第31条，在某些情况下境外投资机构面对股权回购对赌风险的同时要面对反垄断审查和国家安全审查的双重压力。《反垄断法》的这一规定对保护市场秩序和维护国家资产安全发挥了重要作用，但给境外机构投资造成了一定的障碍。在实际操作中，境外机构可能会为了避免该情况发生，以其他名义实施投资活动从而逃避审查，这样不仅无法解决问题，还会引发其它的不良后果。因此，对于境外机构的投资在具体操作中不应采取“一刀切”的方式，对涉及国家安全方面的产业，应审慎对待。[5]

（二）微观层面的监管

首先，存在对赌协议的企业上市应当经过证监会的严格审查。证监会对于对赌协议中股权回购条款的认定，通常会根据企业所处阶段的和协议内容的不同所作出的不同的区分。参照证监许可〔2010〕1249号文件体现了证监会对于涉及IPO的审查事项（如股权变动、董事会席位、表决权等）的股權回购，明确要求在上市前必须完成清理工作，不得拖延。证监许可〔2010〕249号、证监许可〔2012〕611号文件中表明了证监会的态度——对于公司重组、公司增发股权以及公司并购中的股权回购型对赌协议的是认可的。笔者认为，禁止所有签订对赌协议的民营企业上市，对我国民营企业的发展会造成消极影响且如此做法不利于市场经济的发展。企业应恪守《公司法》《证券法》规定的信息披露义务，自觉披露相关信息，保证股权回购对赌的顺利开展。证监会在进行民营企业上市审查时需把握好以下三个原则：第一，对约定上市为条件而签订股权回购对赌协议的企业应进行更为严格的把控，如对其在对赌期间的财务报表、资金流转情况进行及时的监督;第二，对该类型的企业所签订的股权回购对赌协议，要求及时进行相关信息披露并在相关网站上进行公示，接受社会监督;第三，对对赌协议的履行情况及实时监管，若发现有违反《公司法》《证券法》等法律、行政法规的行为，证监会应当立即予以制止，并建立相关的惩罚机制。

其次，企业中小股东利益应得到相应保障。融资企业为了实现其与投资方约定的对赌目标，可能会超越公司章程或破坏内部治理结构的方式进行决策，这会导致企业内中小股东的利益受到严重侵犯。[6]中小股东可请求法院撤销公司决议或直接提起股东诉讼，新《公司法》第142条中明确规定了公司回购本公司股份后可持有的本公司股份的数额，这对协议中股份回购的数额进行限制，有利于维护中小股东权益。此外，中小股东对对赌协议的相关事宜享有知情权，公司应在做出决策后以公告的形式告知所有股东，以便信息透明化。与此同时在协议中双方对约定目标实现的日期也应有所延长，避免一些激进性质的上市对赌，保障融资企业平稳发展也是相应保护中小股东的利益。

（三）相关法律制度的完善

虽然股权回购型对赌协议在我国仍处于初步发展阶段，但目前所出现的一系列问题亟待解决，相关的法律制度需进一步完善。

首先，对赌协议的法律属性在国家立法层面应当得以确认。前文已阐明对赌协议是兼具期权与射幸性质的附生效条件的合同，应当受到《合同法》的调整。最高人民法院在《意见》中将估值调整协议认定为新型合同，且明确指出要在尊重市场主体意思自治的基础上审慎认定合同效力，但在实践中大部分判决均因协议违反《合同法》《公司法》的基本原则，损害公司及其股东、公司债权人利益而无效，市场经济的发展和商业繁荣促进了一些新兴的合同的产生，对于这些新型的商事合同，应采取立法的方式对其加以确认，以便在实务中有法可依。

其次，应区别对待股权回购条款。实际操作中的股权回购条款可分为两种类型，一种是附条件的，一旦事先约定的条件成立，则融资方按照约定履行。这种类型的回购条款所附的条件具有不确定性，符合对赌协议的法律性质，在实际操作中应当支持该种对赌条款的合法性。另一种属于附期限的股权回购条款，期限虽然也具有不确定性，但双方约定的期限必定会在某个确定的时间点到来，这种类型的股权回购条款不符合对赌协议的本质特征，不具有本身的不确定性，这种合同实质上就是以合法形式掩盖非法目的，投资的目的在于不承担任何风险的前提下通过股权转让获取高额利息，法律对于这种行为应当禁止。

再次，在股权回购条款中进一步规范可转换股制度的运用。国际上存在的很多私募股权投融资将可转换优先股作为投资工具，使目标公司获得大量融资的同时保障原股东继续享有对公司的控制权。[7]《公司法》作为商法的重要组成部分，应当本着尊重市场主体意思自治的原则进行立法，新修订的《公司法》第142条允许公司以可转换债券的形式进行本公司股份的回购，是意思自治原则在《公司法》适用上的一个进步，但有关可转换股制度的完善有待进一步加强。

总体而言，股权回购型对赌协议要有适合中国市场土壤的能力，这就要求我们借鉴国外的成熟经验，学习国外监督管理的理念，制定配套的法律法规并且使其向更加专业化的方向迈进。该制度从国外引进我国时间不长，在我国仍处于初始发展阶段，存在很大的进步空间。

四、结语

通过以上分析，我们了解了对赌协议的法律性质及其在实际操作中的可行性。签订对赌协议的双方都希望能够达到协议所预期的目标实现双赢，但在现实世界中对赌失败导致企业走向消亡的案例也屡见不鲜，为企业融资敲响了警钟。对赌协议所带来的高额资本投入会对处于初创阶段缺少资金的融资企业产生诱惑，可能会使其不顾自身条件，贸然的签订对赌协议，最终因无法实现约定的条件而将其辛苦创办的企业付之一炬。因此，融资企业尤其是在进行融资时一定要根据自身状况，综合分析市场、风险以及财务、可行性等诸多因素再决定是否与投资方签订对赌协议。在设置对赌协议条款时，要做到合法合理，在融資企业增强自身核心竞争力的同时应控制自身风险，保证融资企业对企业的控制权。

根据我国现行的情况，现阶段与对赌协议相关的法律制度需要进一步健全，在具体操作阶段会遇到一些障碍，因此赋予对赌协议一个合法的身份是很有必要的。对赌协议在商事领域有其自身的商业价值，作为一种新型的融资方式，在我国《公司法》等相关法律法规将来的修改中应该予以考虑并且需要完善现有的规定，为在我国逐步稳妥的推进对赌协议制度建立健全相关法律制度和市场机制。相信在不久的将来，随着民事商事经济领域法律的不断完善，市场机制的不断健全，民营企业在市场经济组成部分中地位的增长，对赌协议这样一种新型的金融工具在未来的投资活动中会发挥越来越重要的作用。

参考文献：

[1] 段爱群.完善对赌协议法律体系及会计税务处理[J].中国证券报，2013-01-21（A18）.

[2] 潘 林.金融创新与司法裁判：以我国“对赌协议”的案例、学说、实践为样本[J].南京师大学报：社会科学版，2013（3）.

[3] 赵忠奎.对赌协议法律效力问题研究[D].重庆：西南政法大学，2016.

[4] 邱 丹.对赌协议的法律问题研究[D].长春：吉林大学，2017.

[5] 彭 庆.对赌协议在我国股权投资领域运作中的法律障碍及制度完善[D].湘潭：湘潭大学，2018.

[6] 严 正.政府在中小企业融资中的作用[J].经济研究导刊，2012（13）.

[7] 王建文，唐 瑶.论我国优先股制度的立法现状及完善方案[J].行政与法，2015（3）.

[责任编辑：兰欣卉]