酒类制造业上市公司资本结构与经营绩效相关性研究——基于优序融资理论

樊 颖

(福建师范大学经济学院 福建 福州 350108)

一、引言

制造业是国民经济的基础产业，我国的制造业在我国GDP中所占比重长期维持在40%以上，工业增加值也呈现出逐年上升的趋势，其规模在世界上已处于领先地位。但是，随着我国经济进入新常态，制造业也不断面临新的挑战和压力，转型升级问题亟待解决。在制造业的30多个类别中，酒类制造业竞争充分，市场力量和非市场力量的博弈达到了一个较为均衡的状态，具备运用优序融资理论对它进行研究的市场环境。本文通过现状与理论分析，研究酒类制造业的资本结构与企业绩效的相关性，并提出优化资本结构和改善经营绩效的建议，帮助酒类制造业上市公司对资本结构作出合理规划，提高经营绩效，从而推动我国制造业走出低迷，实现转型升级。

二、文献回顾

美国经济学家莫迪利安尼和米勒于1958年在《资本结构、公司财务与资本》中提出了著名的MM理论，该理论认为，在不考虑公司所得税，并且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，不存在最佳资本结构问题。

Booth等(2001)以印度等10个发展中国家的数据为研究对象，提出发展中国家的企业资本结构和公司绩效之间存在明显的负相关关系。Hasan(2014)运用面板数据回归，也得出了资本结构会对企业绩效产生负面效应的结论。张斌(2015)运用因子分析法分析了44家A股农业上市公司的综合盈利情况，得出我国A股农业上市公司的综合盈利能力和资产负债率、流动负债率呈现负相关关系的结论。

但吕长江等(2007)以深沪两市610家上市公司1997～2004年的平衡面板数据为研究样本，运用实证的方法，发现企业资本结构与公司业绩之间存在非线性相关关系，并且验证了企业存在最优资本结构。王凤(2007)也提出了类似结论。杨路娜(2018)通过实证分析，提出企业股权结构和债权结构分别与企业绩效正相关。李勇(2019)实证检验了资本结构对上市公司绩效的影响，认为资产负债率与公司绩效存在非线性关系,即倒U型关系;短期负债率与公司绩效存在显著的正相关关系;股权集中度与公司绩效显著正相关。

三、我国酒类制造业上市公司资本结构与经营绩效现状分析

(一)研究方法

本文选择我国酒类制造业上市公司为研究对象，通过对比它们的融资结构，研究其与加权平均净资产收益率的关系等，来验证企业资本结构和企业经营绩效之间的相关性。具体方法是：选择样本企业，根据企业年度财务报告，计算出企业2013-2017年间各年度的融资结构，并分析各企业的加权平均净资产收益率以得到资本结构对企业绩效的影响。

(二)样本选择和数据来源

本文依据前文所述的研究方法，选取我国A股酒类制造业上市公司2013-2017年的年度财务报表数据，剔除被ST和*ST的公司和数据明显存在错误的公司，以消除不正常经营样本异常数据对研究的影响。基于上述原则，最终确定了13家酒类制造业上市公司作为本文的研究对象。本文数据来源于各公司年度财务报表，数据处理工具为Excel软件。

(三)我国酒类制造业上市公司资本结构现状分析

优序融资理论认为，公司进行融资时，优先考虑内部留存收益，其次采用债务融资，最后才是股权融资。本文选取我国A股市场上13家酒类制造业上市公司，根据其2013-2017年的数据，对他们的内部融资、外部融资和股权融资比例资进行测算，可以发现，我国酒类制造业上市公司的资本结构现状如下：

(1)大部分上市公司偏好外部融资。13家上市公司有7家外部融资比例超过内部融资，有的外部融资甚至达到几倍之多，例如酒鬼酒，内部融资比例分别只占总融资额的20%左右和15%左右。原因是内部融资需要留存利润，大部分上市公司内部留存资金不足，只能通过外部进行融资。

(2)债务融资比例严重偏低。我国大部分酒类制造业上市公司正处于向现代化公众公司转型初期，为了扩大规模、增加股权，首先选择是股权融资，如古井贡酒，在13年和14年均未通过举债进行融资，股权融资却达到50%和40%以上。

(3)内部融资比例呈上升趋势。总体来看，酒类制造业上市公司内部融资比重虽然低于外部融资，但在最近5年来呈逐年上升趋势。如水井坊的内部融资比重由2014年的28.53%增长到2017年的41.60%，涨幅约50%。随着制造业的发展，酒类制造业上市公司营业收入增加，内部积累随之增多，此外，内部融资作为最优融资方式，管理者已经越来越重视它的作用。

r为焊点半径,取0.175 mm[13],l为代表性胞元的宽度,取0.46 mm。各材料参数如表1所示。

(四)我国酒类制造业上市公司经营绩效现状分析

为了分析我国酒类制造业上市公司的经营绩效，本文采用反映企业权益状况的加权平均净资产收益率这项指标来反映公司总体的盈利能力，本文选取的13家酒类制造业上市公司加权平均净资产收益率见表1：

表1 酒类制造业上市公司2013-2017年加权平均净资产收益率 %

根据表1分析可知，我国酒类制造业上市公司的加权平均净资产收益率从整体上看逐年上升，说明我国酒类制造业上市公司的盈利能力不断加强，经营绩效也在不断提高。

四、理论分析

(一)内部融资对经营绩效的影响

根据优序融资理论，企业在进行融资时，内部融资是首要选择。我国酒类制造业上市公司内部融资比重在最近5年来呈逐年上升趋势，经营绩效也有一定提高，如水井坊内部融资比重增长的过程中，加权平均净资产收益率也在不断增长了。

然而，我国酒类制造业上市公司的融资行为依然与现代融资理论存在偏离，西方发达国家的企业近40年内部融资比例长期高达50%以上，而到2017年为止这13家样本公司中还有6家内部融资比例低于50%。我国酒类制造业企业正朝着提高内部融资比重的目标转型，但该比重并非越高越好，例如内部融资比例长期处于80%和90%左右的泸州老窖、五粮液和贵州茅台，随着比例的升高收益率反而下降。因此，企业应该根据自身所处的市场环境及时调整融资战略。

(二)债务融资对经营绩效的影响

修正的MM理论认为，企业资产负债率的提高会增加企业的经营绩效，而权衡理论认为，企业增加负债会加大企业破产的概率，减弱负债的税盾效应。由收集到的数据可以分析得出，近几年我国酒类制造业上市公司债务融资占比在不同公司之间存在较大差异，债务融资比例和加权平均净资产收益率之间呈弱正相关关系，说明债务融资对经营绩效起着很小的作用。但负债比率严重偏低，反映出我国企业经营和管理能力的不足，这主要是由于企业对权益性融资存在着天然偏好，就连盈利能力超强的茅台都常年“惜借”，宁做“存款大户”，这种现象是不正常的。

(三)股权融资对经营绩效的影响

由数据可知，收益率随着股权融资比例的下降而升高，表明公司绩效和股权融资比例呈负相关关系。近五年来，随着内部融资比例逐渐升高，大多数公司股权融资都呈现下降趋势，收益率呈现逐渐上升状态。以贵州茅台为例，2013-2017年前十大股东的总持股比例逐年降低，股权融资比例的下降，而2017年贵州茅台加权平均净资产收益率达到32.95%，处于行业领先地位。可见股权比例过高并不是一件好事，适当降低股权占比才能使公司更好地发展。

少数公司如泸州老窖则表现出与市场趋势相反的行为，2013-2017五年间股权融资比例升幅高达69.48%，导致加权平均净资产收益率下降12.85%，严重影响公司的经营绩效。

五、结论与建议

本文通过分析13家酒类上市公司资本结构对经营绩效的影响，得出以下结论：

(1)内部融资比例和企业绩效呈正相关关系；

(2)我国酒类制造业上市公司长期债务融资比例严重偏低，资本结构非常不合理，财务理念存在问题；

(3)股权融资比例和企业绩效呈负相关关系；

(4)我国酒类制造业上市公司融资结构整体上看不符合优序融资理论提出的企业最优融资顺序。

根据优序融资理论，本文提出以下建议：

(一)健全内部融资机制

(1)提高资金利用率。加强对现金流的管理，建立上市公司内部财务公司等提升资本的运作效率，灵活抵押应收账款；

(2)提高盈余公积提取比例。根据资金需求量合理确定任意盈余公积的提取比例，扩大自有资本的规模，提高资本充足率。

(二)完善债务融资环境

(1)树立正确的财务理念。根据西方财务理论，盈利水平高的企业应多利用债务杠杆。我国上市公司应聘请专业的财务人员，从专业角度引导经营者树立正确的财务理念，完善财务治理机制；

(2)加快政府职能的转变。政府应培养良好的金融市场环境，不拓宽企业的债务融资渠道，规范债券交易市场，降低发行门槛，证券监管部门要鼓励企业进行债务融资而非股权融资。

(三)适当利用股权融资

股权融资主要通过公开市场发售和私募发售两种渠道进行。前文提及，股权比例过高并非好的现象，因此企业不应该一味从外部吸收股权投资，应该结合自身的经营规模、发展情况和对未来的预期适当利用股权融资，才能使企业不断发展。