人民币国际化新的可能性：人民币跨境循环体系的升级与发展

人民币循环体系的承载力有待提高

自2009年中国推出跨境贸易人民币结算试点至今已逾十年，人民币国际化在需求驱动和政策引导等因素的作用下，取得了标志性成果，从最初应对全球金融危机的措施，逐渐发展成为中国对外金融开放和建立开放世界经济体制的重要内容。人民币国际化的进程是波浪式的，经历了全周期的考验。当前，人民币国际化的相关基础建设已基本成型，从货币功能来看，人民币已经发挥计价货币和结算货币、投融资货币和储备货币的功能，人民币跨境循环体系逐渐成型。但是，中国在国际金融市场的地位与其经济实力仍不匹配，在国际货币体系中人民币仍然是外围货币。历史经验证明人民币国际化取决于非居民对人民币的需求强度，即人民币价值的稳定性、可兑换性和广泛的交易网络。因此，在现阶段，完善市场运行机制和提升人民币循环体系的承载力，是增加市场参与者对人民币的认可度、提升使用人民币的网络外部性和促进人民币国际化进程可持续性的关键措施。随着人民币资本项目可兑换程度提高和金融市场对外开放持续推进，人民币国际化将面临更多新的挑战，亟需基于现有的较为完善的跨境人民币市场基础设施，培育更成熟的人民币使用环境，并探索更广泛的人民币跨境应用场景，进一步提升人民币循环体系的承载力（carrying capacity），涉及人民币的定价权，人民币市场的广度和深度，全方位的可延展的跨境金融服务，以及人民币国际化的政策环境。

人民币国际化新的可能性

（一）拓展人民币跨境业务在企业财务管理中的使用

人民币跨境结算给企业带来贸易投资的便利化是人民币国际化高速发展期的根本动力，它帮助企业在跨境业务中节省融资成本，降低外汇风险管理成本，并提高资金流动性管理水平。但同时，中国企业使用人民币产品面临的最大障碍是交易方不愿意使用人民币，境外企业普遍认为使用人民币的主要障碍是人民币政策的不确定性、利率和汇率波动风险，以及缺乏套期保值产品的相关信息。因此，提高境外企业对人民币的接受程度，消除境外企业不愿意使用人民币的障碍，需要进一步拓展人民币的跨境使用场景，并从微观层面充分利用各种金融工具来实现这些场景，即增强人民币循环体系的承载力。

人民币跨境使用场景的拓展可以从满足企业需求的角度，帮助企业克服人民币跨境使用中的“不愿意、不确定、不完全”等困难。例如，在中国进口商选择人民币结算的情况下，如果境外出口商做同样选择，可为其中国客户简化交易流程和减少潜在汇率风险，进一步助其扩展中国市场。当境外企业同时有人民币支付需要的时候，使用人民币可避免两次汇兑带来的潜在汇率风险。若境外企业本币为第三方货币（非结算货币），买卖双方都有汇兑的成本和需求，使用单边货币有利于提高交易价格的透明度。虽然人民币汇改后境外企业面临人民币双向波动的风险，但当前有渠道锁定人民币汇率风险，并可利用留存人民币进行投资。

人民币跨境金融工具的拓展，可以更好地实现以上人民币使用场景。笔者建议，未来人民币跨境金融工具的拓展以跨境资金池为框架，大力发展人民币跨境资金池和区域资金管理中心在集团企业财务管理中的应用，在此基础上结合各种结构化投融资工具和金融市场产品配套使用，以优化人民币使用者的资金管理。截至2019年末，全国共设立跨境人民币资金池2341个。2016年11月，中国人民银行上海总部推出的全功能型跨境双向资金池，相较于上海自贸区版和全国版跨境双向资金池在主办企业、资金用途等方面进行了拓展。跨国企业集团可通过自由贸易账户搭建全功能型跨境双向资金池，为集团企业提供自有资金归集、流动性调配、短期财务性投资以及集中收付等多方位服务，满足跨国公司在岸管理全球人民币资金的需求。同时，全功能型跨境双向资金池业务增加了本外币一体化功能。企业可选择多币种无额度进行跨一线归集，在设定的额度内进行跨二线归集，通过主办企业的自由贸易账户实现池内资金自由汇兑，进而实现跨国企业集团在岸管理全球资金的需求。

在跨境双向资金池的架构下，结合各种金融市场产品和结构化工具，如自贸区跨境现金管理及融资租赁、跨境贷款、理财直接融资工具等，可更好地满足资金池内企业营运资金管理、本外币风险管理、跨境投融资和跨境贸易结算等多方面的需求。例如，有些境外企业虽然希望把现有在银行获得的美元贸易融资改为人民币融资，以便与中国贸易伙伴的贸易结算以人民币计价，但面临人民币在当地的融资成本比美元高的问题。境外企业可利用人民币跨境资金池中自贸区分账核算账户申请外币贷款搭配交叉货币互换来解决这一问题。以美元为例，商业银行可先为企业发放自贸区分账核算项下美元贷款，同时利用自贸区项下外币贷款可结汇使用这一政策优势，运用交叉货币互换交易，将美元贷款转换为人民币贷款后提供给客户使用（按照实时汇利率牌价进行计算），这有效降低了融资成本并解决了资产负债两端币种错配的风险。

区域资金管理中心（Regional Treasury Centre，RTC）作为企业财务管理平台，可帮助集团在全球化业务成长过程中，统一进行海内外企业的人民币现金管理、流动性管理、投资融资管理、外汇风险管理，和其他金融风险的管理，契合中资企业“走出去”以及与中国有大量贸易投资往来的跨国企业的实际需要，并可满足企业在离岸管理全球人民币资金的需求。除了可以提高资金转移的效率、改善资金可支配度，区域资金管理中心还可通过挂钩理财产品和结构化投资产品增厚收益，通过外币合成式融资和人民币跨境贷结合货币互换使企业获得低成本的人民币融资，以及利用各成员公司的结算账户流动资金规模，实现跨境、跨币种和跨公司的利率优化，提升所有成员公司的利息收益。与中国企业有频繁贸易往来的跨国公司，在选择使用人民币作为交易货币后，可充分利用离岸的区域资金管理中心，管理海外人民币资金及风险敞口。区域资金管理中心凭借更多的投资渠道及产品工具，基于其专业的风险管理能力，进行外汇风险方面的管理及套期保值，提高跨境资金的使用效率，并可以将一部分的利益让利给客户。另外，区域资金管理中心可以选择离岸人民币汇率，也可通过海外的银行从境外进入中国外汇交易系统来进行人民币兑外币的交易。在海外进行投资的中资企业也可借助区域资金管理中心的平台，采用人民币在多个司法管辖区的贸易融资和供应链融资解决方案。

（二）提高私人投资者对人民币资产投资的规模

随着境内债券市场向国际投资人开放，截至2020年6月底，845家机构已获准投资中国境内债券市场。资产管理公司取代主权类投资者，成为了2019年中国债券市场最大的净买家。来自中央国债登记结算公司的数据显示，2019年资产管理公司净买入中国债券规模占所有外资净买入规模的51%，投资规模逾1100亿元，超过主权类投资者所占的比重26%。债券通有限公司发布的数据显示，截至2020年6月，全球100家顶级资产管理公司中，已有77家完成债券通入市。通常不受指数纳入影响的对冲基金，也显示出强劲购买动力，多数主要对冲基金已开始投资中国债券。

当前中国债券市场的开放和发展将给人民币国际化创造难得的时间窗口。一方面，2019年以来全球主要国际债券市场指数和股票市场指数纳入中国债券和股票推动了全球资产管理者投资人民币资产的一轮热潮。2019—2022年指数纳入的过程预计将继续带来大量被动配置资金流入并吸引主动配置资金流入。另一方面，主要储备货币的国债收益率多数降至负值区域，以及2020年新型冠状病毒流行以来主要欧美市场的波动率大幅上升，使得分散储备资产配置的必要性和意愿上升。基于此，中国有望在这一重要窗口机遇期吸引全球资产管理者大幅增加对人民币资产的配置。预计在未来五年，全球资产管理公司有望进一步增加人民币债券配置，超越主权类投资者（外汇储备管理人、主权财富基金和多边机构）成为中国境内债市的最大境外投资者。中国应抓住这一良机，通过进一步扩大金融市场开放并提高跨境投资便利化水平，更好地满足境外投资者不断增长的人民币金融资产配置需求，同时有效地提高人民币资产境内市场的广度和深度，完善人民币循环体系中的跨境双向投融资渠道。

为吸引全球投资者增加对人民币金融资产的配置，还需要在提高中国金融市场开放程度的同时更好地解决风险管理问题。首先，稳步推进债券、股票一级市场的开放，推进以信息披露为核心的债券发行管理，规范和发展信用评级，完善违约债券处置机制，实现“熊猫债”发行常态化和跨境资金管理便利化，境内国债市场的开放将作为境外人民币回流的重要机制，实现债券、股票二级市场全面开放，规范统一各类开放渠道和政策，提高境外投资者备案入市的便利度，逐步推动境内结算代理行向托管行转型，吸引长线资金流入市场。其次，加快发展人民币利率、外汇衍生品市场，丰富人民币利率和外汇衍生品交易。推出人民币利率期权，丰富外汇期权等产品类型，帮助境外投资者有效对冲和管理人民币金融资产风险，优化境外机构金融投资项下汇率风险管理，并且便利境外机构因投资境内债券市场产生的头寸进入银行间外汇市场平盘。最后，推动建设人民币金融资产配置和风险管理中心。可利用上海自贸区的独特优势，在前期改革实践的基础上，通过进一步深化跨境人民币业务创新、开展人民币贸易融资资产跨境转让试点、发展人民币利率期权等，加快将上海建设成人民币金融资产配置和风险管理中心。

（三）“一带一路”建设带动资本项目下人民币输出

“一带一路”倡议的实践有利于提高中国在全球贸易网络中的地位，提升人民币对境外主体的吸引力，并增强人民币服务于“五通”目标的力度。尽管当前“经常项目输出、资本项目回流”的人民币输出模式仍在发挥作用，但也面临境外机构和个人持有人民币的意愿很大程度上依赖人民币汇率和资产回报率的约束。人民币国际化是中国向“一带一路”倡议沿线国家提供的公共产品之一，如果可以把人民币国际化和“一带一路”项目相结合，从资本项目角度实现人民币输出，那么将极大提升人民币在对外投资中的货币定价权，同时助推人民币计价货币和储备货币等国际货币职能的发展，更好地服务于中国开放经济的需求。因此，中国应特别重视“一带一路”基建项目的投融资中人民币的使用。一些大型投资项目多以基建项目为主，需要从中国大量采购原材料、设备、劳务等，为人民币的跨境使用提供了更大的空间和更好的条件。在对外直接投资时，可以尝试更多地使用人民币，特别是对于一些中国提供技术输出、政策性银行提供担保的“一带一路”项目以及中方话语权有明显优势的项目，建议中国的金融管理部门对人民币在这些项目的使用给予一定的“指标性”要求，提高人民币在“一带一路”项目中的融资和结算使用率，实现资本项目下的人民币输出，同时为中国企业“走出去”减少汇兑成本和风险创造条件。对于基于实际项目需求的人民币对外投资，可考虑适当放宽外汇管制要求。另外，可在“一带一路”沿线国家中选择与对中国特别友好的国家合作建立当地的以人民币为主的国际货币次循环体系，配合“一带一路”沿线国家和地区进行中国金融机构的布局，服务于区域性人民币次循环体系，延伸经营人民币业务的金融机构的网络触角。

提升人民币循环体系承载力的主要建议

（一）监管机构：更加注重政策的稳定性、协调性和风险防控

由于国内市场仍属于监管导向的环境，且目前仍处于对外开放和逐步放松资本管制的过程中，所以，为了下一步全面推进跨境人民币业务所需的相关政策及配套机制，更加明确和可预期的政策环境以及更加及时有效的预期引导和政策沟通是保障市场信心的关键。在政策协调方面，各监管机构及政府部门需要通力配合。除了主要的监管部门（中国人民银行）之外，其他监管部门的积极参与和配合也是政策协调的关键。在风险防控方面，应当继续加强金融监管协调，完善风险防控体系，在金融市场改革开放的过程中守住金融稳定的底线。金融业开放并不必然意味着增加风险。针对系统性金融风险的评估、防范、预警和处置机制以及完善的金融监管体系和金融监管制度可大大增强经济体抵御金融风险的能力。在当前扩大金融市场开放的同时，应注重运用宏观审慎与微观监管相配合的风险管理框架，发挥宏观审慎管理的逆周期市场化调控能力，同时结合监管微观行为的交易审核机制，防范短期投机性资本大进大出，降低跨境监管套利和跨境风险传染，提高防范和化解重大风险的能力。

（二）金融机构：为企业寻找新机会，提供新便利

商业银行在国际业务方面，应全面升级跨境金融综合服务，加强产品创新能力；紧跟国家自贸区、自贸港政策，配合相关政策制定实现贸易便利化和金融改革深化的方案，在跨境贸易融资、自贸区金融创新和资本市场互联互通等重点领域积极开发新产品，不断挖掘跨境金融服务的内涵与空间，提升市场对人民币产品的接受度。在跨境贸易金融服务方面，商业银行可在传统交易银行的基础业务上重点发展现金管理和贸易融资服务，着力解决企业资产负债币种错配和期限错配的风险管理。就流动性管理方面而言，银行可帮助客户将资金优化配置成营运性资金、储备资金、战略性资金，并根据企业财务管理战略、投资策略和风险偏好管理这些资金，实现从传统的现金管理升级到更高层次的流动性管理。在债券市场开放方面，商业银行可利用其在离岸人民币市场的客户和全球服务网络来有效对接各类境外机构，推荐其配置中国债券产品，帮助其进行多币种投资的资产组合配置；作为承销商，银行可通过向境外投资者进行路演和推介，吸引其认购境外金融机构或企业在中国债券市场发行的债券，降低发行人发债成本，提高筹资人入场发行意愿；在对冲汇率风险方面，可设计方案提供配套衍生工具，便于境外投资者对冲外汇风险，增强其投资境内债券市场的意愿。在“一带一路”业务方面，由于每个市场在国际结算和外币兑换方面的完善程度差距很大，所以需要金融机构利用自己的业务创新和技术支持，去争取在“一带一路”沿线的各个国家和市场，让人民币享受与其他国际主要流通货币相同的机会。

（三）企业：积极拥抱变革

企业是人民币跨境循环系统中的人民币使用主体，应当与时俱进。由于国际货币的惯性和企业交易习惯，目前一些企业还存在使用美元等主要外币的路径依赖以及不熟悉人民币跨境使用政策的情况。企业应积极转变在与交易对手签约、结算时的惯性思维，企业内部各相关部门也要积极配合改变，包括推进企业内部财务风险管理、会计记账方式等方面的调整，理顺内部流程。特别是在自贸区的企业，可主动研究如何将海内外市场连通起来，在自贸区的政策框架下优先引入海外最佳实践，将资金管理与自贸区创新结合起来，提高效率，管控风险，降低成本。