“降成本”与微观上“加杠杆”冲突吗——供给侧结构性改革背景下成本粘性与资本结构研究

陈 辉 郭王玥蕊

广东金融学院 金融与投资学院，广东 广州 510521

一、引言

次贷危机之后，尤其是“四万亿刺激计划”推出之后，产能过剩、库存过高的问题变得日益严重，宏观杠杆率高企和微观杠杆率偏低的背离现象也开始凸显(徐高，2019[1])。企业去产能、去库存、降成本的需求，以及宏观上降杠杆以防范系统性金融风险、微观上加杠杆充分利用信贷资源和杠杆效应的需求，均变得日益强烈。然而，由于成本粘性的存在(即给定相同的产量变化，产量上升时成本增加的幅度，要大于产量下降时成本减少的幅度)，去产能和去库存在一定程度上降低总成本的同时，却未必能够降低单位成本；由于成本粘性的存在，企业在经济下行期的风险加大，银行会由于企业风险的加大而对此类企业实施更加严格的信贷配给或收取更高的利息费用。于是，去产能和去库存的目标与降成本和微观上加杠杆的目标出现冲突，而成本粘性的存在则是导致这一冲突的关键。作为实体经济的重要基础，制造业具有固定资产规模大、存货多的特点，导致上述问题在制造业中更为严重，因此，要寻求制造业企业的转型升级，推动制造业企业的健康发展，尤其需要准确认识制造业企业的成本性态及其经济后果。

传统的成本性态理论认为，企业的成本与业务量的变动成正比，相应的成本函数模型为Y=α+βX。但近年来的研究发现，现实中的成本变动存在非对称性，即企业往往存在成本粘性现象(Anderson et al., 2003[2]；孙铮和刘浩，2004[3])。然而，有关成本粘性经济后果的研究却相对较少，尤其缺少成本粘性对资本结构的影响研究。成本粘性是否影响企业的资本结构选择？如果结论是肯定的，又将通过何种途径施加影响？

本文在已有文献的基础上，提出了成本粘性影响资本结构的三种假说，即预防性动机假说、管理者低效假说和代理问题假说，并以A股制造业上市公司为样本，进行了相应的实证检验。

相比于以往文献，本文具有以下可能的边际贡献：第一，丰富了现有成本粘性经济后果的相关文献。现有成本粘性的研究大多关注其对盈余预测、盈利能力、股票收益和公司绩效的影响(Banker and Chen, 2007[4]；Warganegara and Tamara, 2014[5]；田存志等，2018[6]；葛尧，2017[7])，本文探讨成本粘性对资本结构的影响，有利于更好地理解管理层的成本管理行为，丰富成本粘性经济后果的相关研究；第二，从成本性态视角出发，分析并实证研究了成本粘性对资本结构的影响，丰富了现有资本结构影响因素的相关研究。现有的相关研究主要关注实际弹性(即产量或投资水平对宏观经济波动的敏感性)、市场摩擦和价格粘性(即公司调整产出价格的频率)对资本结构的影响(MacKay, 2003[8]；Reinartz and Schmid, 2016[9]；Favilukis et al., 2019[10]；Serfling, 2016[11]；D’Acunto et al., 2018[12])，而忽视了成本粘性对资本结构的作用；第三，为优化制造业上市公司资本结构，加快制造业供给侧结构性改革提供了理论和证据支持。中国制造业普遍存在产能过剩问题，且上市公司的杠杆水平普遍偏低。实体经济作为经济发展的基础，制造业又是实体经济中最重要的组成部分，研究制造业成本粘性对资本结构的影响，可为管理者负债融资决策的制定提供多方面的考量，有助于企业在转型升级中改善资本结构；此外，考虑到宏微观杠杆率的背离现象，本文的研究可加深对“去产能”和“降成本”与“宏观上去杠杆”和“微观上加杠杆”工作任务的理解，有助于从微观层面为供给侧结构性改革提供理论依据和实践参考。

本文其余结构安排如下：第二部分是文献回顾与研究假设；第三部分是模型设计与数据说明；第四部分是实证结果与分析；第五部分是进一步分析；第六部分是稳健性检验；最后是结论。

二、文献回顾与研究假设

(一)文献回顾

成本粘性的概念最早由国外学者提出，其中Anderson et al. (2003)构造了一种证明成本粘性存在性的模型(简称Anderson模型)，获得了学界的广泛认可，此后许多研究都基于该模型展开。孙铮和刘浩(2004)在国内较早地研究了成本粘性问题，刘武(2006)[13]基于行业视角，验证了不同行业间的成本粘性存在差异性，并发现制造业和信息技术业的成本粘性最为明显。目前学界对成本粘性现象的存在性已形成一定的共识，且制造业被许多学者认为是成本粘性较为明显的行业，这为本文以制造业上市公司作为研究对象提供了支持。前期研究大多采用Anderson模型，但该模型一般用于证实宏观视角的成本粘性存在性，较少用于成本粘性经济后果的研究。直到Weiss(2010)[14]提出了一种新的成本粘性度量方法(简称Weiss模型)，微观视角的成本粘性研究才开始蓬勃发展起来。然而，目前成本粘性经济后果的研究仍相对有限，且主要还是关注其对盈余预测、盈利能力、股票收益和公司绩效的影响等(Banker and Chen, 2007；Warganegara and Tamara, 2014；田存志等，2018；葛尧，2017)，缺少了对企业资本结构影响的探讨。

资本结构向来是公司金融的核心议题，研究企业资本结构决定因素的文献更是数不胜数。由于本文探讨的成本粘性实为成本变化对产量变化的敏感性，所以在现有资本结构决定因素的相关文献中，与本文的研究主题密切相关的议题之一当属产量弹性对资本结构的影响研究。Mauer and Triantis(1994)[15]的理论研究认为，提高产量弹性(如低成本地关闭或重开一条生产线的能力等)会提高公司的债务能力和债务融资的净税盾价值，从而提高债务水平。与之相反的是，Mello and Parsons(1992)[16]的理论研究则认为，提高产量弹性会提高风险转移和资产替代水平，从而降低债务水平。与理论研究结论相同的是，现有的实证研究也未得出一致结论。MacKay(2003)的实证研究发现，产量弹性和财务杠杆水平负相关；而Reinartz and Schmid(2016)则发现，用公用事业部门的数据直接测度的产量弹性与财务杠杆水平正相关。由于成本粘性可能由市场摩擦所致，所以本文的研究主题还与市场摩擦相关。Favilukis et al. (2019)研究了劳动力市场摩擦对信贷风险的影响，发现工资粘性较高行业的企业具有较高的信用风险。Serfling(2016)利用公司总部所在州通过劳动保护法的外生事件，研究员工解雇成本对资本结构的影响，发现劳动保护法的通过会使得公司的负债率下降，原因在于解雇成本的提高会加大公司的财务困境成本，进而挤出了杠杆率。D’Acunto et al. (2018)探讨了价格粘性对企业资本结构的影响，发现粘性价格公司比灵活价格公司有更低的杠杆率，且在银行信贷供给的正冲击下，价格粘性大的公司比价格灵活的公司杠杆增长幅度更大，但该文仅讨论了价格粘性对资本结构的影响，而非本文关注的成本粘性的影响。此外，马文超和吴君民(2012)[17]使用费用粘性对代理问题所导致的信贷供给摩擦进行量化，考察货币政策变化时信贷供给摩擦对债务融资的影响，发现在货币政策宽松时期，费用粘性越大，银行债务越少，进而解释了债务市场摩擦。该文的费用粘性采用营业费用和管理费用进行刻画，并非本文用营业成本刻画的成本粘性，且该文旨在探讨企业内部摩擦对货币政策效应的干扰，即货币政策变化下的信贷渠道传导不畅问题，并非本文所关注的成本粘性对企业资本结构决策的影响。

尽管上述研究对企业资本结构影响因素提供了非常有意义的探讨，但这些研究缺少成本粘性(与价格粘性不同)对企业资本结构选择的影响分析。成本粘性不仅能反映企业经营层面的成本管控决策和企业管理效率，而且会影响银行对企业的贷款决策。从成本性态视角探讨成本粘性对资本结构选择的影响，涉及管理会计、公司金融与宏观经济学等多学科的知识，探讨这一关系不仅有利于丰富原有理论和实证研究，在中国当下的经济背景下也具有较强的现实意义。

(二)研究假设

公司金融的核心问题之一是公司如何选择其资本结构。本文认为，给定成本粘性存在的前提下，成本粘性可能从以下三个方面影响企业的资本结构选择。第一，管理者可能出于预防性动机而避免在成本粘性较高时使用过多的债务。由于长期合约的存在，成本粘性更高的公司将更难以适应原材料市场和产品市场的价格变化，为预防成本冲击或价格冲击导致的违约问题，公司管理层出于预防性动机，会倾向于事前选择较低的杠杆水平。与其他行业相比，一方面，制造业产业链更长，生产所需投入的原材料品种更多，更多地签订长期合约以稳定原材料供应，更容易受到合约制约，成本调整相对困难；另一方面，制造业一般更依赖固定资产和人力资本等高投入资源，成本较为固定，特别是其机器设备的维护费用、工资成本以及管理费用相对很高(刘武，2006)，成本粘性现象更加严重。成本粘性越高，预防性动机越强，杠杆水平相应越低。此类视角，本文称之为预防性动机假说。第二，公司存在成本粘性现象，可能是由于公司管理水平低下所致。低效的管理实际上意味着公司很难平衡好融资的成本与收益，致使这类企业的杠杆水平未能实现最优化，直观的表现就是这类企业的杠杆率会普遍低于平均水平(Graham, 2000[18])，进而表现为成本粘性越高的公司，杠杆水平越低。此类视角，本文称之为管理者低效假说。第三，特定所有权结构下的代理问题是管理者(或控股股东)侵占上市公司利益的重要方式(王鹏和周黎安，2006[19])，且代理问题会影响银行对企业的贷款决策(董红晔和李小荣，2014[20])。由于代理问题是加重成本粘性的重要原因，因此成本粘性可以有效地作为公司治理状况的代理变量(马文超和吴君民，2012)，故而出于对高成本粘性背后隐含的代理问题的担忧，银行将给予此类高成本粘性公司更少的信贷配给。此类视角，本文称之为代理问题假说。基于以上三个视角的分析，可以推断成本粘性的差异对企业杠杆率的差异具有一定的解释力，因而本文提出假设1。

假设1：成本粘性越高，企业的杠杆率越低。

管理者(或控股股东)机会主义行为引发的代理问题，不仅会影响企业的资本结构决策，也会影响到银行对企业的信贷限制，故本文讨论了股权分置改革这一外生的准自然实验对这一负相关关系可能带来的影响。在股改之前，非流通股不能够流通转让，通常是大股东的非流通股股东不能够享受资本利得带来的好处，使得公司的控制权利益取向和公司价值之间存在严重背离(廖理和张学勇，2008[21])。股权分置改革通过消除流通股与非流通股的差异，增强了上市公司股东利益基础的一致性，缓解了控股股东的代理问题，显著地提高了公司治理水平(汪昌云等，2010[22])。由于代理问题是加重成本粘性程度的重要原因，出于对企业代理问题的担忧，使得银行对成本粘性不同的企业存在信贷配给差异。而股改之后，银行有理由认为企业的高成本粘性更多地是由于长期投资引起的，而非企业的代理问题导致的，因而会放松对此类公司的贷款限制。根据以上解释，本文认为成本粘性不同的公司杠杆率变化存在异质性，且股改后高成本粘性公司的杠杆率上升更多，因而提出研究假设2。

假设2：相较于低成本粘性公司，高成本粘性公司的杠杆率在股权分置改革后上升更多。

三、模型设计与数据说明

(一)模型设计与变量定义

为探究成本粘性对企业资本结构的影响，借鉴D’Acunto et al. (2018)的研究，本文拟构建以下基准模型(1)。

Tli,t=α+β×CSi,t+γ×Xi,t+ηt+ηk+εi,t

(1)

其中，下标i和t分别代表公司和年份。Tli,t为杠杆率；CSi,t为成本粘性水平；Xi,t为控制变量；ηt为年度固定效应；ηk为制造业的细分行业效应(CSRC2012行业分类标准)。

1.因变量。为避免股权分置导致的市场价值难以统一度量的问题，本文采用账面杠杆率(Tl)作为资本结构的代理变量。此外，为了进一步地分析资本的期限结构，本文还将资本结构细分为短期杠杆率(Sl)与长期杠杆率(Ll)。

2.自变量。本文参考Weiss(2010)对企业成本粘性水平进行计算，设定模型(2)。

CSi,t=ln(ΔCost/ΔSale)i,up-ln(ΔCost/ΔSale)i,downup,down∈{t,…,t-3}

(2)

其中，ΔSale为季度营业收入之差；ΔCost为季度营业成本之差；up表示第t年中距离年末最近的营业成本和营业收入同时上升的季度；down表示第t年中距离年末最近的营业成本和营业收入同时下降的季度。由模型(2)计算出来的CSi,t表示i公司第t年的成本粘性程度，CSi,t的值越大，成本粘性越高。

3.控制变量。参考D’Acunto et al. (2018)、顾乃康和陈辉(2009)[23]、孙进军和郑荣年(2019)[24]等，本文的控制变量包括收益波动率、公司规模、盈利能力、资产有形性、非债务税盾和成长性。各变量的具体定义如表1所示。

表1 变量定义

(二)数据来源与样本选取

鉴于不同行业间公司的成本粘性存在明显差异(刘武，2006)，在同行业公司间展开成本粘性研究的可比性更高，而制造业公司的竞争较为激烈，收入受垄断价格的干扰较小(Weiss, 2010)，同时考虑到要包括股改之前的样本，故本文选取2003～2016年A股制造业上市公司为样本。此外，本文还对样本进行了如下的筛选：删除被特别处理(ST、PT)的观测值；为减轻初始上市公司伴随的剧烈的盈余管理及业务变化的影响，剔除上市不满两年的观测值；剔除极端值数据，如负债比率大于1或小于0的观测值；剔除数据缺失的观测值；为减轻季度营业收入与季度营业成本变化极端值的影响，对两者进行上下1%水平的缩尾处理，并对其他连续变量也进行上下1%水平的缩尾处理。数据来源于国泰安数据库和国家统计局，处理软件为STATA15。

四、实证结果与分析

(一)变量的描述性统计

由表2的变量描述性统计可知，企业杠杆率Tl的均值和中位数分别为50.1%和50.6%，短期杠杆率Sl和长期杠杆率Ll的均值分别为41.8%和8.3%，表明制造业上市公司更依赖短期债务融资。成本粘性CS的均值和中位数分别为0.015和0.009，表明制造业上市公司整体上存在成本粘性现象。此外，其他变量的描述性统计结果均在合理范围。

表2 变量描述性统计

(二)成本粘性与资本结构的回归结果分析

表3是成本粘性对资本结构的回归结果。栏(1)和栏(2)的结果表明，成本粘性CS的系数在5%的水平上显著为负，成本粘性越高，企业杠杆率越低，支持了研究假设1。此外，研究还发现，收益波动率TVOL的系数在栏(1)和栏(2)中均为正，但在栏(1)中不显著。公司规模Size的系数在1%的水平上显著为正，符合通常的判断；盈利能力ROA的系数在1%的水平上显著为负，符合融资优序理论的推断；资产有形性Tang与企业杠杆率呈显著正向关系，表明可担保资产可以提升信用能力，进而提升债务水平；非债务税盾Ndts的系数在1%的水平上显著为负，权衡理论认为利息的税盾作用与企业杠杆率呈正相关，由于中国的投资性债务不能抵税，非债务税盾对杠杆率的影响更大，进而可将非债务税盾作为债务税盾的替代(谭小芬等，2018[25])，符合预期；成长性Growth与杠杆率呈显著正相关关系，与顾乃康等(2007)[26]识别出的结果一致。

表3的第(3)～(6)栏的结果表明，成本粘性对短期杠杆率存在显著负向影响，而对长期杠杆率的影响并不显著。出现该结果的可能原因在于：长期债务融资往往被用于增大企业固定资产投资等长期投资项目，而短期债务融资则更多是为了应对企业运营中面临的现金流短缺或经营不善等问题(蒋灵多和陆毅，2018[27])。由于企业总是处在一个变化的经营环境中，一旦盈利状况出现大幅变化，信用风险的上升将导致短期借款利率升高。当企业的流动性状况不佳或财务状况较差时，可能会面临对已到期的短期债务偿还或展期的融资困难问题，进而引发企业的财务危机或造成投资项目的被迫中断(袁卫秋，2005[28])。高成本粘性企业对现金流波动的预防性动机更强，因此这类企业更倾向于降低短期杠杆以防止出现流动性问题以及始料未及的经营风险，而银行出于对高成本粘性的信贷配给，也更倾向于进一步减少对高成本粘性企业的短期贷款。

表3 成本粘性对资本结构的回归结果

(三)股权分置改革的影响——一个外生的准自然实验

为了更深入地研究成本粘性对企业杠杆率的影响，本文以2005年开始的股权分置改革政策作为外生的准自然实验，探究在股改政策下成本粘性对企业资本结构的影响。对于本文研究的问题，股权分置改革可以作为一个外生的准自然实验的原因有二：一是没有证据表明股权分置改革是由单个企业的成本粘性所致；二是尽管没有证据表明股权分置改革会影响企业的成本粘性，但本文分析表明，股改可能通过影响大股东和中小股东之间的委托代理问题，进而影响成本粘性和资本结构之间的关系，D’Acunto et al. (2018)以美国银行业管制放松为外生的准自然实验就是基于相似的逻辑。有鉴于此，本文基于模型(1)构建模型(3)，以检验股权分置改革的影响。

Tli,t=α+β×CSi,t+θ×Dumi,t+δ×CSi,t×Dumi,t+ηt+ηk+εi,t

(3)

本文参考陈辉等(2011)[29]的方法，以各公司股改完成日为基准构建虚拟变量Dumi,t，股改完成年度之前的样本定义为0，该年度及以后的样本定义为1。

表4是股权分置改革对成本粘性和资本结构之间关系影响的回归结果。栏(2)的成本粘性CS系数在5%的水平上显著为负，交互项CS*Dum的系数在1%的水平上显著为正。由此可知在股权分置改革后，相比于低成本粘性公司，高成本粘性公司的企业杠杆率上升更多，支持了研究假设2。短期杠杆率的回归结果与企业杠杆率相同，即股权分置改革会削弱成本粘性对短期杠杆率的负效应。当因变量为长期杠杆率时，这一回归的交互项的系数无论在统计意义上，还是在经济意义上均不显著。

表4 基于股权分置改革的回归结果

(四)外部融资依赖下的股权分置改革影响

表4是未加入控制变量的回归结果，而在模型(3)的基础上加入控制变量后，交互项系数开始变得不显著，这可能是由于股权分置改革的影响在不同类型的公司中存在差异，混合回归稀释了股权分置改革的效应。因此，本文参考D’Acunto et al. (2018)根据现金持有量和外部融资缺口对样本公司进行分组，进一步分析股权分置改革的影响。其中，现金持有量Cash以货币资金与总资产之比进行衡量，并借鉴郭丽虹和王硕(2013)[30]的方法计算外部融资缺口Gap，以研究在不同现金持有样本和不同外部融资缺口样本下，股权分置改革对成本粘性和杠杆率之间关系的影响。分类的逻辑在于，股改会使得银行在一定程度上放松对粘性公司的信贷限制，但高现金持有和低外部融资缺口的成本粘性公司并不会过多地依赖外部融资，因此，股改将会对低现金持有和高外部融资缺口的粘性公司样本产生更大的影响。有鉴于此，本文进行以下回归分析。

首先，未加控制变量的现金持有量和外部融资缺口分组回归显示，在低现金流和高外部融资缺口样本中，相比于低成本粘性公司，高成本粘性公司的企业杠杆率与短期杠杆率在股改后上升得更多，这一实证结果支持了本文的论断。出于篇幅考虑，表格未予列出。其次，加入控制变量后再进行分组回归，结果显示低现金持有与高外部融资缺口下，成本粘性对短期杠杆回归的交互项系数仍然显著，但对企业杠杆率的交互项系数变得不显著(表5)。分组后对短期杠杆回归的交互项系数显著，进一步支持了本文的假设2。企业杠杆率不显著可能的原因在于，股改政策主要还是改变了企业的短期融资供给。因此，对于现金持有量低或外部融资缺口大的粘性公司而言，股改后成本粘性高的公司其短期杠杆得到了显著提升。这一结果也证明了，股权分置改革对于高成本粘性公司的杠杆率提升具有一定的促进作用。

表5 按现金持有量分类和外部融资缺口分组的回归结果

五、进一步分析

股权分置改革的回归结果表明，成本粘性和杠杆率之间存在负相关关系，这可能是由于高成本粘性反映了高代理成本，而银行在考虑了这一因素后，对企业实施了更加严格的信贷配给政策。股权分置改革减轻了这一代理成本，放松了由该代理成本所导致的融资约束，进而提高了企业的杠杆水平。依现金持有量和外部融资缺口分组的回归结果也支持了这一论断。由此可见，以股权分置改革为准自然实验的回归结果，支持了代理问题假说。

在这一部分中，为进一步探究成本粘性和杠杆率水平之间关系的成因，本文还按行业竞争程度、融资约束程度、产权性质、货币政策宽松程度和管理效率对两者之间的关系进行了分组回归。按行业竞争程度、融资约束程度、产权性质和货币政策宽松程度进行分组是为了检验预防性动机假说；而按管理效率高低进行分组则是为了检验管理者低效假说。

(一)按行业竞争程度分组的回归分析结果

本文参考何青和王冲(2008)[31]以赫芬达尔指数HHI作为划分制造业细分行业竞争程度的依据，将29个制造业细分行业根据HHI均值分为行业竞争程度高和低两个样本。表6栏(1)中CS的系数在1%水平下显著为负，栏(2)中CS的系数不显著，这表明和竞争程度较低的行业相比，在竞争程度较高的行业中，成本粘性对杠杆率的负相关关系更强。

这一现象可能的解释在于：从需求面来看，行业竞争程度小的公司定价能力更强，垄断租金更大，更少地受到价格冲击或成本冲击的影响，因而其预防性动机更弱，越不需要通过事前的低债务来对风险进行防范，导致成本粘性和杠杆水平之间的负相关关系更弱。从供给面来看，银行对不同成本粘性公司存在信贷配给，当公司所在行业竞争程度激烈时，银行出于对高成本粘性公司的经营风险等多方面考虑，对这类公司的贷款限制可能更强。

(二)按融资约束程度分组的回归分析结果

参考魏志华等(2014)[32]，结合本文研究主题，采用经营性净现金流与上期总资产之比、现金股利与上期总资产之比、现金持有与上期总资产之比和托宾Q四个指标构建KZ指数，并根据KZ指数的中位数将样本分为融资约束程度高与低两组。表6栏(3)中CS的系数在5%水平下显著为负，栏(4)中CS的系数不显著，这表明和融资约束程度较低的企业相比，在融资约束程度较高的企业中，成本粘性对杠杆率的负向影响更强。

这一现象可能的解释在于：融资约束较低的公司更容易获得外部资金，成本冲击或价格冲击对其影响相对较小，预防性动机更弱，因而成本粘性对杠杆水平的负向影响将更弱。而融资约束强的公司融资成本更高，面临的财务困境压力更大，这类公司出于对未来经济波动不确定性的担忧，预防性动机会更强，成本粘性对杠杆水平的负向影响会更大。

(三)按产权性质分组的回归分析结果

借鉴张玲和刘启亮(2009)[33]的分类方法，将除国有企业外的其他企业均视为非国有企业。表6栏(5)中CS的系数在5%的水平下显著为负，栏(6)中CS的系数仍然为负，但不显著，这说明在非国有企业样本组中，成本粘性和杠杆率的负相关关系更强。

这一现象可能的解释在于：从需求面来看，国有企业往往拥有更多的融资渠道，预防性动机较弱，即使面临较高的成本粘性，管理层也未必会受其影响而选择较低的债务。而非国有企业则与之相反，故公司的成本粘性越大，越倾向于降低杠杆率。从供给面来看，国企存在预算软约束和政府隐形担保，破产的可能性较低，使得银行在做出信贷决策时会较少地考虑成本粘性给企业经营波动带来的影响，而对于非国有的高成本粘性公司，银行会施加信贷限制，导致非国有企业的成本粘性和杠杆水平的负相关关系更强。

(四)按货币政策宽松期分组的回归分析结果

参考陆正飞和杨德明(2011)[34]，以MP指标估算货币政策松紧程度，根据估算的MP指标，选择7个MP较大的年份作为货币政策宽松期，其余7个MP较小的年份作为货币政策紧缩期。表6栏(7)中CS的系数在1%的水平上显著为负，栏(8)中CS的系数不显著，这表明在货币政策宽松时期，成本粘性对杠杆率的负向影响更强。

这一现象可能的解释在于：从需求面来看，货币政策环境宽松时往往经济下行压力较大，价格冲击或成本冲击对公司的影响也更大，预防性动机使得成本粘性高的公司会更少地使用债务，故成本粘性和杠杆水平之间的负相关关系将更强。从供给面来看，由于货币政策宽松期经济下行压力较大，银行在执行信贷政策时会更加谨慎，信贷配给行为会更加严重。在成本粘性被视为内部治理问题更严重或管理效率更低的情况下，银行将进一步减少对高成本粘性企业的信贷，从而导致成本粘性和杠杆率之间的负相关关系更强。

表6的分组回归结果共同表明，制造业上市公司的成本粘性和杠杆水平之间的负相关关系部分是由于预防性动机所致，从而在一定程度上支持了预防性动机假说。

表6 按行业竞争程度、融资约束程度、产权性质和货币政策松紧分组的回归结果

(五)按管理效率分组的回归分析结果

本文参考孔宁宁等(2009)[35]以现金周转期DWC作为管理效率的衡量指标，现金周转期越大，管理效率越低，随后根据DWC均值将样本分为管理效率低与高两组。表7栏(1)、栏(2)和栏(3)、栏(4)分别报告了两组的回归结果。栏(1)的CS系数在5%水平显著为负，栏(2)的CS系数在1%水平显著为负，其余栏的CS系数不显著，这表明和管理高效的公司相比，在管理效率较低的公司中，成本粘性对企业杠杆率和短期杠杆的负向影响更强。

这一现象可能的解释在于：运营资本管理效率低下的公司，其资金周转速度较慢，运营所占用的资金较大，当外部冲击发生时更容易出现经营风险，因而成本粘性对杠杆水平的负向作用将更强；反之，运营资本管理效率较高的公司，现金流周转速度较快，运营所占用的资金较少，更能平衡好融资的成本和收益问题，故成本粘性与杠杆之间的负相关关系更弱。

表7的分组回归结果表明，制造业上市公司的成本粘性和杠杆水平之间的负相关关系部分是由于公司管理水平低下所致，从而支持了管理者低效假说。

表7 按管理效率分组的回归结果

六、稳健性检验

(一)成本粘性与资本结构之间的关系是否只是收益波动率的反映

成本粘性公司一般被认为有更大风险和更高的收益波动率，而越高的波动率和风险可能会导致越低的杠杆。那么，是否成本粘性仅仅是收益波动率的另一种体现呢？前期文献对收益波动率与杠杆之间的关系一直未有定论。Frank and Goyal(2009)[36]认为总收益波动率和长期杠杆之间呈负相关关系，而Lemmon et al.(2008)[37]则发现波动率与杠杆之间并没有显著联系。通过对表3回归结果中波动率系数显著性的观察，在未控制年份和行业效应时，波动率对杠杆的影响并不显著，这恰恰印证了前人对收益波动率与杠杆率之间关系的争论。考虑到现实中会存在许多影响股票收益波动率的因素，而这些因素可能也会对企业杠杆率造成一定程度的影响，那么，是否成本粘性就是解开收益波动率对杠杆率关系争论的关键变量呢？

本文借鉴D’Acunto et al.(2018)的方法，将收益波动率TVOL分解为由成本粘性预测的拟合值部分P_TVOL和残差部分R_TVOL，并将成本粘性CS分解为由收益波动率预测的拟合值部分P_CS和残差部分R_CS，分别代入模型(1)进行回归。表8的回归结果显示，波动率中能被成本粘性解释的预测部分与杠杆的关系显著正相关，而与成本粘性无关的残差部分与杠杆之间的回归结果则与表3相同，出现了系数不显著的现象，无法得到其与杠杆之间的稳健关系。同时，成本粘性的残差部分与杠杆的关系显著负相关，而成本粘性中能被收益波动率解释的拟合部分与杠杆之间的回归结果出现了统计不显著，无法得到与杠杆之间的稳健关系，这一结果与表3中收益回报率本身与杠杆的结果相同。因此，以上两个方向的分解回归证明成本粘性并非仅是收益波动性的体现。

表8 收益波动率与成本粘性分解下的回归结果

(二)替换控制变量的稳健性测试

第一，考虑到公司规模可以从投入与产出两个角度来衡量，使用主营业务收入的自然对数替代总资产的自然对数以反映规模因素。第二，考虑应收账款、存货以及固定资产在实际贷款常用于抵押的现实，借鉴Almeida and Campello(2007)[38]的方法计算资产有形性，并用其替代原资产有形性变量。第三，使用Fama-French三因素模型估计的异质波动率IVOL替代收益波动率TVOL。以上所有回归结果皆不改变原结论，即成本粘性对杠杆率有负向影响。

(三)变换研究样本的稳健性测试

第一，财务会计制度的差异会影响企业的粘性行为(刘武，2006)，而中国于2007年实施了强制性的会计准则改革，考虑到会计准则变迁的可能影响，故剔除2007年的观测值，再进行回归。第二，为减轻金融危机对本文结果的影响，故剔除2008年观测值，再进行回归。以上所有回归结果皆不改变原结论，即成本粘性对杠杆率有负向影响。

七、结论

成本粘性现象对企业的影响一直以来颇受各界关注，但学术界对此问题却没有给予应有的重视。本文在已有文献的基础上，提出了成本粘性影响资本结构的三个假说：预防性动机假说、管理者低效假说和代理问题假说，并以2003～2016年中国A股制造业上市公司为样本，实证检验了成本粘性对资本结构的影响。得出五点结论。

第一，制造业公司成本粘性对企业杠杆率与短期杠杆率均存在显著的负向影响，而对长期杠杆率的负向影响并不显著。

第二，股改后高成本粘性公司的企业杠杆率相对于低成本粘性公司上升得更多；对于低现金流样本和高外部融资缺口样本，股改使得高成本粘性公司的短期杠杆率相对于低成本粘性公司上升得更多，实证结果支持了本文提出的代理问题假说。

第三，在行业竞争程度高、融资约束程度高、产权性质为非国有和处于货币政策宽松期的样本中，成本粘性对企业杠杆率的负向影响更强，实证结果支持了本文提出的预防性动机假说。

第四，在管理效率低的样本中，成本粘性对企业杠杆率的负向作用更强，实证结果支持了本文提出的管理者低效假说。

第五，稳健性检验结果表明，成本粘性和资本结构之间的关系不只是收益率波动效应的反应，且改变控制变量和变更样本期间不影响研究结论。因此，制造业上市公司的成本粘性和资本结构之间的负相关关系，应当是预防性动机、管理者低效和代理问题共同作用的结果。

以上分析表明，成本粘性对资本结构具有一定解释力，“成本粘性”和“加杠杆”之间存在此消彼长的关系，且这一关系是预防性动机、管理者低效和代理问题共同作用的结果。

本文拓展了成本粘性经济后果的研究领域，丰富了有关资本结构影响因素的研究内容，也为优化制造业上市公司资本结构和加快制造业供给侧结构性改革提供了决策参考。本文的研究结果表明，在降低成本粘性的同时，还需要弱化成本粘性和资本结构之间的负相关关系。代理问题、预防性动机和管理者低效是导致这一负相关关系的原因意味着，在政策上应进一步完善公司治理机制，减轻非国有企业面临的信贷歧视，拓宽企业的融资渠道，并保持好货币政策定力。