产业链透视，捕捉“小而美”

陈显顺　洪烨

疫情冲击后国内经济已经历“复工复产”及“政策投资”驱动的两阶段复苏，整体进程过半，当前步入经济复苏的第三阶段。从经济周期角度看，内外需共振的第三阶段“小”市值策略会有超额收益。综合自上而下与自下而上的盈利修复观测，针对“小”市值投资国泰君安推荐三条主线。

自上而下：经济复苏的第三阶段，消费是坚定主力

当前步入经济复苏的第三阶段，往后看消费的改善具备最强持续性。疫情冲击后国内经济已经历“复工复产”及“政策投资”驱动的两阶段复苏，整体进程过半，当前经济步入内外需共振的第三阶段，消费与出口跳起交谊舞。

一方面考虑政府债券额度完成状况及“信用拐点论”的明牌，投资边际上行动力有限，2021年预计基建小幅下行，房地产本身具备较强韧性，将在调控之下重新进入微跌通道;另一方面企业部门与居民部门的收入回升引发需求的内生修复，消费行为常态化。

出口方面，海外供给替代逻辑仍成立，美国的新一轮刺激或可推动明年出口增速维持在5%-8%区间，同时中美关税取消假设下，最为受益的2000亿美元清单中低附加值的农林牧渔、造纸、皮革等产业的制造业投资将打开上行空间。大消费产业链后续具备最强的改善持续性，出口产业链存在防疫与非防疫的博弈，化工品与装备制造产业链面临制造业投资斜率未起的不确定性，基建地产业链增速则是确定性小幅下行。

国泰君安将流动性、经济增长、通货膨胀三个变量滤波处理，据此将经济周期划分为复苏、扩张前、扩张后、滞胀、衰退前、衰退后六个阶段，从经济周期角度看，内外需共振的第三阶段“小”市值策略会录得超额收益。历史上当经济中的投资动能向消费与出口转化之日，也是权益市场中行业（主要是金融/成长）与大小结构转变之时。利率拐点不明及风险偏好边际变化有限之下，自上而下视角的产业链景气排序：大消费>出口>化工品>装备制造>基建地产对投资的指导意义增强。

“小”市值集中分布于周期的上下游两端、农副产品和医药等必选消费以及科技之中。经过详细梳理，国泰君安发现纵观经济全产业链，100亿-200亿元市值股多分布于周期的上下游两端（上游的煤炭开采25%、黑色采矿33.33%、有色采矿27.27%、黑色冶炼37.5%、有色冶炼21.92%;下游的房地产19.01%、交运设备18.69%）、农副产品（18.37%）和医药（19.60%）等必选消费以及科技（信息技術20.32%）之中。从绝对数量上看，医药和科技板块约有200只“小”市值股，占到全A的1/3，往往是小票行情的推手。总体来看，“小”市值股在基建地产、装备制造、化工品、大消费及出口这五大产业链中均扮演重要角色。

自下而上：盈利修复的逐步兑现，把握环比高增长

2020年二季度，A股100亿-200亿元市值股营业收入及扣非净利润同比增速分别为9.78%和7.28%，显著高于>200亿元和<100亿元市值股，修复弹性更大。按10月27日市值计算，全A共192家“小”市值股披露了三季度业绩预告，积极类型（预增、略增、扭亏、续盈）占比63.04%，高于其他市值区间。

“小”市值修复的锐意进取：科技首当其冲。分行业看，银行、电力及公用事业、食品饮料、汽车、家电中的“小”市值股二季度单季归母净利润同比增速显著占优。环比方面，石油石化、有色金属、钢铁、基础化工、建材、机械、交通运输、建筑、房地产、轻工制造、计算机中的“小”市值股表现突出，其中众多周期股的出现印证宏观经济中生产资料的率先复苏，而食品饮料、商贸零售、纺织服装这三个行业大小市值修复进程相近，侧面反映其盈利的相对确定性，这也是近几年一二三线估值降维在上述行业频发的主要原因。农林牧渔、医药、消费者服务、电力设备及新能源、传媒、国防军工中的“小”市值股则是同比环比均亮眼，科技板块独占三席。

ROE讲述另一番故事，大市值市占率稳定抬升的主旋律下多赛道是“小”市值的生存之道。从ROE的视角观测，中期盈利能力的修复仍在途，近半数行业未走出负斜率区间。绝大多数行业呈现大市值下跌斜率较缓之势，金融与上游周期尤甚。当ROE长期低于股权资本成本Re时企业价值便日趋减损，大市值市占率稳定抬升是主旋律，但细分赛道相对复杂的建材、机械、家电、国防军工四个行业例外。

基建地产产业链：上下游两端“小”市值扎堆。基建地产产业链（含地产后周期）中“小”市值地位迥异，上游煤炭与建材、下游房地产与商务租赁的“小”市值扎堆且盈利修复不具优势，土木建筑、房屋建筑及地产后周期中家具的“小”市值占比较低。

装备制造产业链：量少与绩优同行，汽车同比环比两重天。装备制造产业链中“小”市值占比较低的电气器械、金属制品、通用设备表现优异，且形成逐季修复趋势的概率较大。“小”市值绝对数量较多的电子通信与信息技术，业绩未必抢眼。仪器仪表尽管二季度盈利的同比环比均较颓靡，但三季度业绩预告释放积极信号。而汽车“小”市值则是同比环比两重天，同比表现占优，但更能表征盈利修复进程的环比数据则不尽人意。

化工品产业链：下游轻工的独角戏。化工品产业链中上游石化开采与石油加工、中游化工化纤制造均无“小”市值机会。下游轻工纺服分化，轻工方面尤其是造纸、文体用品的ROE水平提升约2个百分点，改善尤为明显，“小”市值在其中扮演重要角色，三季度造纸业或维持景气，而纺服方面纺织业相对占优。

大消费产业链：农副食饮“小”市值不俗，医药则需紧抱龙头。大消费产业链链条较短但分支较多，农副产品与食品制造整体具备较强的环比修复力度，三季度业绩预告积极类型占比分别达82.61%与62.5%显著高于平均水平，盈利大概率继续上行，与宏观的社零数据相互印证，“小”市值在其中表现不俗，而“小”市值占比较多的医药在盈利修复端却是大市值的天下，紧抱龙头是较佳方案。

出口产业链：整体盈利修复进程较快，半数行业“小”市值占优。近三年来，周期板块中的机械（16.4%）、化工（7.4%）、鋼铁（6.2%），消费板块中的家电（33.0%）、纺服（16.5%）、轻工（13.7%）、汽车（12.5%）以及科技板块中的电子（42.7%）、电新（14.9%）、军工（13.7%）、通信（13.2%）、计算机（12.6%）相对依赖出口。

从中报及三季报业绩预告来看，除纺服、汽车和通信外，其余行业三季度业绩预告的积极类型（略增、扭亏、续盈、预增）占比均高于板块平均，出口产业链整体呈现较快的盈利修复进程。其中机械、家电、电子、电新二季度较Q1的盈利增长更为陡峭，逐季改善态势明显。“小”市值层面，二季度数据显示“小”市值在轻工、机械、家电、电新、军工、计算机中表现优异，而三季度业绩预告则强化了电新与计算机中的“小”市值优势。

细分产业链：风电、指纹识别或是“小”市值掘金方向。考虑部分行业冗杂细分赛道及机构的投资习惯，国泰君安额外梳理了16条主要子产业链、12个重要细分行业进行微观补充，其中光伏（18.75%）、新能源汽车（26.47%）、生猪（33.33%）、光学设备（32.14%）及指纹识别（22.22%）产业链的“小”市值占比较多，风电、指纹识别产业链中“小”市值盈利环比增速高企，或是掘金方向。

总体来看，自下而上视角“小”市值修复的锐意进取，科技首当其冲。基建地产产业链上下游两端“小”市值扎堆;装备制造产业链可进攻的“小”市值标的有限，汽车盈利同比表现占优，但更能表征盈利修复进程的环比数据不尽人意;化工品产业链中“小”市值蹲点轻工;大消费产业链需关注农副食饮，医药仍是“大而美”;出口产业链整体盈利修复进程较快，半数行业“小”市值占优，三季度业绩预告强化电新与计算机中的“小”市值优势。此外在额外梳理的细分产业链中，风电、指纹识别产业链的“小”市值盈利环比增速高企，或是掘金方向。自下而上视角的产业链景气排序：出口>大消费>化工品>基建地产>装备制造。

“小而美”浪花三朵

综合自上而下与自下而上的盈利修复观测，针对“小”市值投资国泰君安推荐三条主线：（1）宏微观景气度相互印证的出口产业链、大消费产业链;（2）盈利逐季修复趋势已成、“小”市值弹性彰显的电新、家电、轻工、社服、军工;（3）三季度盈利或迎拐点、“小”市值占比较高且突破可能性较大的细分赛道：汽车中的零部件;化工中的危化物流、维生素;石化中的民营大炼化;通信中的光模块、物联网、网络可视化;机械中的通用设备、工业机器人;建筑中的钢结构。

作者工作单位为国泰君安