中国B股市场的功能演变以及未来去向探析

唐婉颖 叶学平

[摘要]中国股票市场曾被严格分为面向境内投资者的A股市场和面向境外投资者的B股市场。在双重上市的公司中，B股和A股享有同样的股东权益，却具有明显的价差。2001年2月20日，中国证监会宣布B股市场对国内自然人开放，至此AB股市场分割的局面得以改变。但是对境内持有外币居民开放后的B股，折价率下降幅度约40%，且市场分割解除后信息流通在A、B股之间得以加强，导致B股的融资功能、资源配置功能和价值发现功能均已弱化。未来B股何去何从？B股投资者的利益如何得以保护？有关管理部门并未给出明确方案，而这却是怎么也绕不开的需要管理部门尽快解决的一个现实问题。本文通过深入对比分析后认为，解开这个结的整体思路是B股并入A股和转换成为H股两种模式，但无论是选择哪一种，都需要把握节奏和分寸，尊重市场的意愿。

[关键词]双重上市;信息双向流动;B股折价;B股转A股

[中图分类号]F832.5

[文献标识码]A

1 B股市场的设立和功能演变

中国的股票市场有一个特殊的状态，它不仅在地理上被分开（上海证券交易所和深圳证券交易所），还根据投资人的不同而被分开。起初，建立了面向境内投资者，以人民币计价的A股市场，以及面向境外投资者，以美元和港币计价的B股。这种情况在2001年2月20日发生了改变，中国证监会、国家外管局宣布B股市场对国内持有外汇居民开放。一个上市公司被允许在A股和B股市场上发行双重股票。两市的上市公司共有3780家，可是双重发行A+B股的公司却只有80家。A股市场的交易量和交易的活跃程度远远高过B股。沪深两市的一个关键数据总结见表1所示。可以清楚地看到A股账户远多于B股账户，在下面的讨论中将会用到这一因素。

发行A+B股的上市公司的A、B股的基本面是相同的，尽管B股以美元或港元计价，但它们仍代表人民币资产，并具有与A股相同的股东权益。然而事实是B股相对于A股存在大幅的折价。

当初设立B股的目的是向境外投资者融资，解决国内的外汇紧缺问题，B股的推出是扩大境外投资者市场准入的前奏，伴随着的是中国与全球经济的深度融合。B股市场曾有过一段时间的繁荣。不过到了今天，中国的外汇储备已经十分丰厚，B股市场的功能已被H股、QFII等取代。B股交易量越来越小，近10年B股几乎没有再融资，一些纯B股公司无法再融资。B股市场的融资功能在逐渐消亡。目前国内市场日益开放，沪港通开通国际版推出在即，中国多层次的证券市场形成，而B股却日益边缘化。

从长远的观点看，公司治理深化改革，中国资本市场对外开放是必然趋势，A、B股市场最终将走向融合，而融合的重要一环就是股价的融合。通过探索影响A、B股价差的多种因素，放松管制后B股折价率的变化，有助于中国证券市场的规范和相关政策的出台，有利于中国证券市场的逐步开放和A、B股市场的最终并轨。从长期来看，中国资本市场开放和改革的深化是必然趋势。A股市场和B股市场股票价格最终会融合。通过探讨影响A、B股股价差异的各种因素，以及放松管制后B股折价率的变化，有助于我国证券市场法规和相关政策的出台，有利于我国证券市场的逐步开放和A、B股市场的最终合并。

2 A、B股存在明显的价差

中国的股票市场发展速度非常快，到2020年1月，上证所和深交所共有3687家上市公司发行了A股，96家公司发行了B股，股票市价总值61万亿元。这个数值预计是中国2019年CDP的65010，占全球股市市值10.25%，仅次于首位的纽约泛欧证券交易所，贡献了2019年全球17万亿美元新增股市市值的约10.4%。

2001年2月19日之前，中国境内投资人和组织不得进入B股市场。但随着改革开放的深入，外资进入中国市场的渠道增多，B股交易开始趋于平稳。事实上中国政府在2002年就计划给外国公司上市的机会，以及允许境外投资者参与并购。

为了增强B股市场的流动性，2001年2月19日，证监会宣布B股对境内持有外汇居民开放，B股反应十分热烈，三个月后，国内上证所B股的股票账户数量从152 000户猛增至577 000户，深交所的股票账户数量从130 000户增加至319 000户。B股出现了一波井喷式行情，股指暴涨4倍，成交额暴增17倍。而在2001年2月19日至2001年6月1日这段时间里，上证A股和深圳A股只分别上涨了10.9%和8.6%（见表2）。

正如一些上市公司同时发行了A股和B股，一些注册在国内的公司同样双重发行了A股和H股。不同于B股市场对2001年向境内持外汇居民放开事件的反应，H股事实上并未受到影响。在此事件前后共四年的窗口期中B股和H股的折价率显示，在事件前B股和H股的折价率在一个相似的水平。然而，在事件后B股的折价率出现了明显的下降，可是H股的折价率仍维持不变（见表1）。这一事实表明，H股不是B股的良好替代品，在事件前，市场分割是B股价差的首要原因。

3 A、B股價差产生的原因分析

3.1 A股市场供给不足，需求相对较旺

中国很多上市公司原先都是国有企业改制而来，国有股和法人股被限制流通和转让。只有个人股才能在股票市场上公开自由交易和流通。全国在银行系统的居民储蓄率超过50%，中国是全球储蓄率最高的国家，因此国内的投资者对有限的流通股具有缺乏弹性的需求，这就推高了A股的整体估值。长期以来，A股除了银行等少数板块外，估值水平相对高于境外主要资本市场。这表明由于国内A股的相对供给较小导致B股折价的存在。

3.2 流动性差异

流动性是指变现资产的难度。股票市场的功能之一是提高产权交易的流动性，对于流动性差的股票，投资者将通过降低定价获得更高的回报，以补偿投资者增加的交易成本。流动性差异假说认为流动性差异会导致不同的股票价格。

与A股市场相比，B股市场是一个很小的市场，投资选择较少，从而增加了流动性风险。B股市场属于国内市场，也是海外投资者的离岸市场。只有接受较低的B股价格，投资者才能弥补流动性风险的增加。

修正的CAMP模型可以從理论上解释这种差异。考虑流动性风险，资本资产定价模型变成：R=R1+β3（Rm-Rf）+w，其中w是投资者由于流动性成本而需要的额外收入。从这个模型可以看出，由于流动性成本高，投资者不可避免地会要求更高的回报，因此他们对价格较低的股票有需求。所以，与A股相比，B股投资者只愿意付出较低的价格来获得较高的回报。

3.3 信息非对称差异

由于语言障碍、文化差异、不同会计制度体系，以及缺乏有关国内经济和公司的可靠信息等，境外投资者比境内投资者更难获得和正确评估关于国内上市公司的有关信息。

A股市场采用的是PRCCAAP（General AcceptedAccounting Principals），是国内会计准则。而B股市场采用lAS（Intemational Accounting Standards）.是国际会计准则，在各类资产和债务的计价方法上都有很大区别。选择性披露引发的一些内幕交易和市场操纵行为，使得信息获取不足的B股投资者的投资风险加大。

虽然上市公司的信息披露是国内外投资者共同面临的问题，但与上市公司相比，投资者的信息劣势对外国投资者的影响更大，因为国内投资者可以通过各种非正式的信息来源获得上市公司的各种信息，但外国投资者很难做到这一点。分析表明，国内投资者在获取信息方面具有优势，表明存在信息不对称差异，B股投资者将面临比A股投资者更多的风险。因此，B股投资者愿意支付的B股价格低于A股，从而导致A股和B股之间的价格差异。

3.4 需求价格弹性差异

在中国股票市场，国内投资者的资产组合中A股占有重要地位，并且其他投资工具较少，所以国内投资者对A股的需求价格弹性较低，而国外投资者的资产组合中B股的份额并不高，而且他们的其他投资工具很多，所以国外投资者对中国B股的需求价格弹性较高。综合来看，A股的供给所面对的是需求弹性较低的需求者，而B股的供给面对的是需求弹性较高的需求者，从垄断差别定价的角度看，需求弹性较低的需求者须付出更高的价格，从而造成了A股的价格要高于B股的价格。

4 B股的未来去向

在中国政府各部门进一步开放资本市场的努力下，外国投资者在中国市场上有更多的选择，B股对海外交易者的吸引力不断减弱，机构投资者很难在成交量低的市场进行大规模交易，B股的未来成为了一个悬而未决的问题。如果将B股和A股合并，就要开放境外个人投资者开户在A股交易，这样B股市场中的个人交易者才能合法持有转换成A股的上市公司股份。对于到香港上市交易，虽然有万科等公司B转H股的先例，但是上市公司需要证监会的批准且满足香港交易所的上市条件。多数的B股股票的结局将是等待监管放松后回归主板和交易愈淡股价愈低被迫摘牌的二选一。

若决策层决心关闭B股，可以借鉴小非限售股股东减持政策，采取B股转A股一年后允许部分抛售的办法处理。也可再搭配上定向发行或增发A股来引导B股交易者用其持股进行认购;而不愿意转股的投资者则予以提供适当溢价的现金回购方案。

其实，对于主营业务稳健的B股，如高瓴资本持仓的江铃B、黄山B、张裕B、古井贡B和深康佳B，保持现状未尝不是理想的选择。由于A、B股同股同权，按表3中的折价率的平均数50.05%，持有股票并坚持分红再买入，能使投资者获得比持有A股多一倍的持股数增长;Ibbotson，Chen，Kim和Hu（2012）也已证明“流动性低的股票的收益率显著高于流动性高的股票”，活跃的交易滋生更多的投资行为，反而对长期收益不利。对个人投资者来说，在一片价值洼地安心地长期持有也是一种不错的选择。

5 结语

在中国股票市场，当外资股被限制时，B股价格相对A股显示出明显的折价。前文用信息不对称、流动性差异、相对供给或需求差异、风险倾向差异揭示了这一现象。当上市公司股权的限制被解除后，A、B股间的信息流通加强了，因为国内居民涌向了B股市场，而且许多股票在两个市场之间都存在信息的双向流动。显然，2001年B股的开放消除了信息流动方面的市场分割现象。流通的B股占总股数的比例就是相对供给量，B股的折价与相对供给量存在正相关。通过资产定价理论可知，B股的风险越大，折价率就越高;流动性越差，折价率越高。这些发现可以表现在对外资股设限的影响。如果限制股份的流通，那么股东价值会下降。

目前，B股市场慢慢走向边缘化，交投变得清淡，解开这个问题的方向大致是B转A和B转H两个，这需要放松对外资的限制、平衡好两个市场各方的利益、稳定投资者的预期才能达成。

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