中国企业海外并购融资架构与价值提升

邓国攀

摘要：“一带一路”倡议指引下，中国企业海外投资迅猛增长，投资规模和深度不断增加。在海外扩张中，不少中资企业借助并购融资迅猛完成海外并购，像吉利并购沃尔沃“小鱼吃大鱼”等精典案例。但是在操作海外并购融资中程序相对复杂，风险颇高，同时在并购对象和价值协同上需要更加谨慎。当年TCL并购汤姆逊，最后不欢而散。文章结合亨通光电并购华为海洋业务，对海外并购融资结构和战略协同进行简要分析和探讨。

关键词：海外并购  融资架构  垂直整合

一、引言

2020年3月10日，A股主板优秀上市公司和我国光纤光缆行业巨头亨通光电发布公告，以现金和增发新股方式完成了对华为技术旗下的华为海洋公司和业务收购。进一步推动公司在海洋产业领域从“产品供应商”向“全价值链集成服务商”转型，并购华为海洋，亨通光电正式迈入世界级主要海缆总包工程（EPC）服务商之一。

通过其发布的相关公告，亨通光电在并购华为海洋过程中，通过缜密策划和研究设计了一套完整和高效的融资机构，特别是在支付方面搭配现金并购与定向增发股份按照30%：70%搭配，在将并购融资风险降低的同时，提高了融资和并购速度，促进并购顺利落地。追踪亨通光电的发展历史，在其稳健的扩张和发展道路上不盲目并购，通过垂直价值链整合与提升，提升产业链高价值以达到企业价值最大化，在并购华为海洋上体现尤其明显。

二、并购融资主要途径和方式

一般情况下，海外并购主要融资途径不外乎内部融资、外部融资和特殊融资[1]。内部融资主要是指利用企业自身累计经营结余等形成的自有资金，以及未使用和分配的其他专项活动形成专项资金;内部融资快、手续简便，但是通常规模小，不能满足大项目快速并购需要。外部融资是指借助外部结构的力量，主要利用外部资金运作完成并购目标;外部融资又主要分为债务融资、权益融资和混合型融资工具;外部融资通常融资规模大，满足大型项目并购但通常手续复杂、限制多。实践中，债务融资主要是各种银行借款特别是并购特别贷款和各种债券融资，权益融资包括普通股和优先股等权益工具融资，混合型融资是以债务与权益结合的可转换公司债券和认股权证等衍生金融工具[2]。

根据相关公告，亨通光电并购华为海洋业务51%的股份权益，经过第三方资产评价机构的公正专业评估，交易的标的资产交易价格为100，387万元。支付对价中70%将以向华为投资发行公司境内上市人民币普通股（A股）及30%部分支付现金作为购买标的资产的对价。因此，并购交易完成后，亨通光电应向华为投资非公开发行的股份数为4764万股（约占2.44%），应向华为投资支付的现金金额为3.01亿元。

因此，亨通光电只用3.01亿的自有资金即完成了約19.7亿评估价值的总资产和年收入超过18亿元的业务，可谓精明之选。在现金为王的时代，亨通光电为下一步整合和全球业务提升留足了现金储备。在不影响集团经营需要的前提下，动用自由资金并购，可以快速行动，确保并购速度;通过定向增发新股进一步改善了亨通光电上市公司资本结构，优化了资产负债率，充实了长期发展资本。通过增加所有者权益换取了优良发展资产和项目，反过来进一步提升上市公司价值。通过定向增发新股使华为成本亨通光电重要股东，使两者战略关系进一步巩固，更是华为技术历史上首次持有A股上市公司股票。

融资时考虑的融资成本包括单项成本和组合成本[3]，组合成本是各单项成本的加权平均成本之和。融资决策中通常在关注组合成本的同时，还需要考虑组合风险，成本、风险和速度综合决策。在华为海洋并购交易中，亨通光电并没有采用其他过多和过于复杂的融资方式，只使用自有资金加定向增发股份，确保了并购速度，可以快速推进和完成并购。因为华为海洋出售的潜在竞购方竞争很激烈，中外竞购方不少，亨通光电方案是综合最优秀的方案之一。现在事后来看亨通光电的方案，同时综合考虑各种成本、风险和速度等因素，也是最佳成本组合之一。

三、稳健并购融资架构助力并购高效整合

据中欧商学院研究报告，全球近年海外并购失败率高达90%，成功率不足10%，并购交易中难点和关键点在于并购后整合。并购交易好比足球赛开球，并购后整才是90分钟战斗。著名的奔驰与克莱斯勒汽车并购就夭折在整合上，欧美管理文化巨大差异、股东利益分歧巨大。同时，并购后整合不仅仅在于并购方的努力，也在于被并购方的配合和融合，特别是被并购方管理团队的支持和整合。只有符合并购双方和主要利益相关者利益才能获得各方支持，在并购中实现价值提升，促进并购成功落地和并购后整合。

通过低现金支付率，亨通光电保留了足够的现金，持有足够的整合“战略子弹”，用于华为海洋业务的并购后整合和扩张，也可以自身继续投资于5G战略特别是目前正在大力推进国际化战略和高效领先的光通信技术研发，同时亨通光电可以为华为海洋正在积极开拓智慧城市等新业务注入新血液和新子弹。亨通光电通过业务扩张提升经营效益，让华为海洋等利益相关者看到并购带来的益处，无形中化解了并购阻力，提升整体战斗力。

很多并购交易中，完全的现金支付导致出售方收割现金走人，甚至留下并购难题和陷阱。而通过定向增发限售股份，与华为技术强强联合，虽然存在限售期，华为技术却收获了A股优秀上市公司的股份，在可预期未来可以带来进一步的增值和收益，这也有利推进了并购的速度决策，使项目并购可以快速落地;华为技术会积极配合并购整合，全力协助并购成功，以实现手中股份保值增值和收益最大化。同时华为技术也会进一步配合和支持华为海洋并购后整合和提升，以使手中股份进一步升值。

四、垂直整合带来价值提升

在企业扩张和并购方向中存在横向扩张和纵向扩张，也有相关多元化与非相关多元化之选。企业需要根据自身发展战略选择合适的发展道路。在28年的发展历史中亨通光电坚持主业不变，坚守制造业和实体经济，坚持谨慎适度的纵向扩张和相关多元化战略，以提升产业整合价值为目标来进行战略协同和整合，最终走出一条特色的苏派民企发展之路。尽管非相关多元化可以带来快速的规模扩张，却预示着高风险的到来，海航集团近年海外疯狂扩张而今却面临经营困境尤其流动性困局。

垂直整合意味着打通产业链上下游，聚焦高价值环节，提升自身优势环节，减少产业链内耗，提升企业整体产业价值，突显企业战略价值。亨通光电立足绿色光纤光缆，掌握核心自主研发光棒技术，拥有极具竞争的海洋海底光缆和电缆产品制造能力。华为海洋依托华为技术强大研发实力，是世界第四大海洋网络EPC服务商，尤其在与亨通光电海外市场布局集中的“一带一路”国家具有较强竞争力。通过向下游高附加值产业链延伸，亨通光电打通了从技术、产品到服务全产业链，整合提升了产业链价值。

战略协同，强强联合。如今世界正处于5G启动前期阶段，5G对数据的需求量是4G千倍以上。在国际通信中国际光缆发挥着巨大的作用，全球95%以上的国际数据通过海底光缆进行传输，海底光缆是当代全球通信最重要的信息载体。据研究，美国、日本和新加坡的海缆数量分别是是中国的8倍、2倍和3倍，人均带宽方面分别是中国近20倍、10倍和10倍。数据巨头GOOGLE过去3年累计投入超过300亿美金，占据全球1/10以上的海缆。通过华为海洋并购，亨通光电与华为技术走在一起，可以期待两者为中国海洋网络领域的贡献，也会进一步提升亨通光电盈利水平和能力。

五、结束语

企业并购特别是海外并购是一个系统工程，不仅仅取决的并购融资，还涉及其他方方面面的优质高效工作，缺一不可，但是稳健合适的融资结构是并购成败的基石。同时在海外扩张中，希望中国企业多一些像亨通光电这样的以追求价值提升为目的的并购，少一些浮躁和盲目的并购，聚焦主业，回馈股东和利益相关者。

参考文献：

[1]张夕勇.并购与整合[M].中国财政经济出版社，2011.

[2]黄婉雯.中国企业海外并购中的融资风险问题研究[D].昆明：云南财经大学，2019.

[3]冯子卿.国企海外并购融资风险控制问题研究[D].广州：广东外语外贸大学，2018.

作者单位：江苏亨通光电股份有限公司