金融资本对上市公司控制权的争夺及其经济后果——两个案例的比较研究

徐寿福，程 琼

( 上海对外经贸大学 金融管理学院，上海 201620 )

0 引 言

大量保险企业资金(简称险资)涌入股市，使得我国资本市场自2015年以来接连涌现“险资举牌”的浪潮。据wind资讯统计，2015年被险资举牌的上市公司共35家；2016年更甚，仅A股市场被举牌上市公司就有120多家。保险企业激进的入市行为和举牌事件不仅对被举牌上市公司的经营业绩和治理模式产生了重大影响，也在一定程度上给金融市场监管带来了新的考验。为稳定金融市场发展，2017年1月中国保监会下发了《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》，收紧了险资及其一致行动人举牌上市公司等行为的监管措施。

尽管险资入市在一定程度上能够解决保险企业自身资产配置问题，同时能够部分缓解被举牌企业的融资约束，但基于不同入市目的举牌行为对上市公司产生的影响大相径庭。若保险企业因看好企业长期发展而投资，那么入市既能够帮助上市公司完善治理结构，提升公司业绩，又能使险企自身获得良好的社会声誉以及丰厚的投资回报[1]；但若保险企业意在争夺上市公司控制权成为控股股东，且成为“当家人”后不遵循上市公司自身或行业发展规律，随意干涉和改变公司经营方向和战略，则显然无益于上市公司发展。因此，有关上市公司控制权争夺和保险企业作为资本方的权利边界界定的研究，在理论和实践中都具有重要意义。伴随着大量险资举牌上市公司的市场实践，作为资本方的“野蛮人”为何会敲门？会敲谁的门？受到了学术界的广泛关注。但是，“野蛮人”能否成功敲开上市公司的门？资本方入主上市公司后究竟该充当怎样的角色？现有研究鲜有深入讨论。

作为险资举牌上市公司的经典案例，宝能系保险资金举牌南玻(A股代码：000012)和万科(A股代码：000002)，均在成为上市公司控股股东后提议更换上市公司原有管理团队，但最终结果却出现了不同的状况。这为采用两案例考察研究在举牌实践中资本方能否掌握企业控制权、资本方应不应该作为上市公司“当家人”并直接经营和管理上市公司，以及资本方的进入究竟会给企业带来什么样的影响等一系列问题提供了绝好的素材。本文对这些问题的研究和解答有望为新形势下中国资本市场和上市公司治理带来新的启迪。

1 文献综述

1.1 险资入市的动因及持股偏好

股权投资是保险企业提高资金使用效率和投资收益的一种方式。随着保费收入的增加，保险资金对收益性和流动性的要求也逐渐上升，资金运用形式从贷款向证券转移，股票成为险资第二大投资渠道。

许多文献考察了险资入市的动因。保险企业入市不仅可以提高保险资金的利用效率，增加投资收益[2]，而且可以调整保险企业资产结构、解决资产负债不匹配问题[3-4]。同时，入市能够使得保险企业业务更加多元化，从而能够分散风险，实现战略增长，维持企业盈利的稳定性等[5-7]。

通常来说，险资选择的目标企业往往具有规模大且流动性强、现金流充足、营利能力强以及成长性好[8]抑或盈余水平较高[9]等特点。与个人投资者相比，保险资金作为机构投资者更加具有专业优势，因此在选择投资企业时会更加谨慎，在考虑股票信用评级、上市时间的同时，还会参考往年企业盈利情况和投资回报等指标综合评价投资风险[10]，尽可能避免那些风险指数、资产负债率过高或资产收益率过低的公司股票[11]。除此之外，公司治理状况也是影响机构投资者持股偏好的重要因素之一。治理机制越完善的公司其股票价格的异常波动越小，交易信息成本越低，股票流动性越好，越能增加股东财富[12]。规模越大、实力越强的机构投资者越关注公司的治理机制，因而更加偏好治理机制完善的公司[13]。

在国内资本市场上，保险行业相对发展较晚，险资入市及险企持股偏好伴随着频繁发生的险资入市举牌并争夺上市公司控制权事件在近几年才受到格外关注。林珊从“野蛮人”视角出发，对我国险资配置方式问题进行了研究并提出险资频繁举牌的三个重要原因，即政策原因、低利率时代资产荒问题以及财务需要[14]。李琛淇认为提升业绩扮靓报表、增强业务衔接和监管层的作用是险资举牌的三大逻辑原因[15]。同时，许多文献对险企持股偏好进行研究发现，股权结构分散、管理层效率低下、财务资源有限、资产规模相对较小、股权流动性较高及市净率较高的上市公司更易发生被举牌和控制权转移事件[16-17]，拥有低市盈率、高股息率、高净资产利润率、现金流充足和发展前景良好等特点的上市公司更容易成为保险企业积极举牌的目标企业[1]。

1.2 险资举牌的经济后果

一方面，国内外部分文献研究发现保险企业作为机构投资者持有上市公司股票能够改善经营绩效，增加企业价值。机构投资者的存在可以降低股权分散所带来的道德风险[18-19]，缓解代理冲突，改善公司治理，继而提升公司业绩和企业价值[20-21]。

另一方面，也有研究认为保险机构投资者持股会对上市公司绩效及股价市场产生消极或不显著的作用。Webb等认为机构投资者由于交易频繁且拥有过多的公司所有权，因此缺乏参与公司治理的动力，并不能改善公司绩效。即使机构投资者有积极行为，虽然有助于公司治理的改进，但无助于财务业绩的提升或改善财务业绩的效果甚微[22]。国内部分研究也支持了此类观点。韩浩等利用事件研究法就我国险资举牌上市公司对其股价波动的影响进行了实证研究，发现险资举牌对被举牌公司的股价波动具有显著的影响，同时提出财务投资能够得到市场的认可，战略投资则会引起市场的一定担忧[23]。除此之外，举牌险企与上市公司的股权之争会给上市企业带来无形的损失，包括品牌、投资者信任等，也使得大股东和管理层分散精力，影响公司日常经营[24]。

1.3 创始人离任对企业价值的影响研究

控制权争夺可能导致创始人的离任，从而导致创始人专用性资产断裂，对企业价值产生长期持续性的影响[25]。创始人是企业初创时期的灵魂人物，他们运用各种可利用的专有资源建立并壮大企业，在企业成长和实现现代化的过程中扮演了无可替代的重要角色，不同于其他高管的变更，创始人离任行为更加具有特殊性并且对企业经营影响显著[26]。

目前，较多文献考察了企业CEO离任对企业业绩的影响。有研究认为CEO变更与公司业绩负相关[27-29]，但另有研究认为企业CEO变更与公司绩效正相关[30]。少数文献从CEO离任问题中剥离出创始人离任的相关影响，且已有文献对创始人离任如何影响企业运营的看法也并不一致。部分研究从创始人专用性资产的角度出发，考察创始人掌权对企业运营的影响，发现创始人掌握企业控制权有利于实现股东价值最大化[31-33]。由于创始人拥有的专用性资产具有稀缺性、高价值、不可转移性等特征，是企业获取和维持竞争优势的重要优势来源，创始人可以利用其与外部利益相关方的契约关系为企业争取更多资源，降低交易成本，增加企业价值[34]。除此之外，出于对创立企业的特殊情感，创始人对企业拥有更加强烈的归属感和情感寄托，因此更倾向于制定有利于企业长远发展的战略目标，以求打造可以持续发展的企业并作为资产传承给后代[31，34]。

但也有研究并不认可上述观点，认为职业经理人相对于创始人拥有更丰富的管理技能和经验，专业能力较强且更熟悉市场运作，故由职业经理人替代创始人管理企业更有利于提高企业的资源配置效率和决策质量[35]。同时，创始人掌握企业控制权时更容易出现“任人唯亲”的现象，排斥外来人担任企业重要职位，这种“集权情节”严重损害了企业的长远发展[36]。另外，创始人离任后企业经营治理情况还取决于继任者，创始人离任和继任者上任是一项复杂的管理工程，继任者的来源、特征以及继任方式将在权力交接时对企业运营产生不同的影响[37]。

1.4 简要评论

综合国内外的相关研究现状，可以发现：第一，对于险资持股的研究，国外学者往往以机构投资者作为一个整体研究其入市动因及持股偏好，分离出保险机构投资者进行研究的文献较少。同时，国内由于保险行业发展较晚，相关研究也不完善。第二，对于险资举牌带来的经济后果研究，目前文献集中于控制权争夺事件本身对企业经营业绩的影响，较少文献研究资本方成为大股东直接干涉公司经营管理对上市公司业绩和治理的影响。第三，已有文献较多地集中于探究CEO或其他高管离任带来的影响，鲜有研究将创始人从离任高管中剥离出来单独考察。基于此，本文将深入探究宝能系举牌南玻和万科的控制权争夺事件，丰富创始团队和资本方控制权争夺方面的研究，探讨资本方掌握企业控制权当家做主对上市公司经营业绩和公司治理的影响。

2 研究设计

2.1 研究方法与案例选择

本文采用两案例对比的方法分析险企举牌上市公司并争夺上市公司控制权以及成为上市公司当家人后对上市公司经营和治理的影响。主要原因在于：首先，尽管近年来我国险资举牌上市公司的案例急剧增加，但受到数据限制，对该问题的研究难以用大样本实证的研究方法进行考察；其次，采用大样本实证研究该问题存在较严重的内生性问题，无法控制资本方类型以及被举牌企业规模、制度、管理层性质等关键因素，难以揭示保险企业入主上市公司的途径及影响上市公司经营和治理的结果。

作为各自行业龙头企业的南玻和万科具有许多共同特征，而且南玻和万科都被宝能系这一相同资本方举牌，陷入控制权争夺并面临更换管理层的危机。然而，面对同一资本方的强势进入，南玻和万科产生了截然不同的结果，这为后续分析资本方和创始人分别作为企业当家人对公司治理和经营业绩的影响提供了对比条件。因此，本案例中资本方与两个行业龙头企业的控制权之争呈现出不同的事实，为考察资本方进入上市公司后如何争夺控制权、利用控制权以及改变上市公司运行轨迹等提供了两个极佳的素材，丰富了创始团队和资本方控制权争夺方面的研究，可为深入理解宝能系这样的资本方进入上市企业的真实目的和上市公司如何采取有效措施进行反恶意并购提供重要启示。

2.2 数据来源与分析思路

本文使用的案例资料及数据主要来自南玻、万科公开发布和披露的年度报告、重大事项公告以及通过互联网检索的相关补充信息。

本文的案例分析框架如图1所示。

图1 案例分析框架Fig.1 A framework of the case study

本案例的分析思路如下：首先，本文将回顾宝能系举牌南玻和万科的整个过程，梳理案例发展的时间线和脉络，探究南玻和万科为何成为宝能系的“猎物”；其次，本文从多个角度出发，对比分析宝能系入主南玻和万科意图罢免高管层，却出现不同结果的原因；再次，结合南玻和万科的市场表现及财务状况，本文利用事件研究法和财务分析法，探究“野蛮人”以不同角色处于公司大股东的位置对上市公司市场表现及经营业绩的影响；最后，在对比分析论证的基础上总结研究结论并提出相关建议。

3 案例概述

3.1 南玻、万科及宝能系的情况简介

南玻全称为中国南玻集团股份有限公司，是中国玻璃行业和太阳能行业的龙头企业，1984年9月在深圳蛇口创立，由香港招商局轮船股份有限公司、深圳建筑材料工业集团公司、中国北方工业深圳公司及广东国际信托投资公司共同投资成立，前身为中国南方玻璃有限公司。作为一家中外合资企业，南玻的A股于1992年2月在深交所上市，成为中国最早一批上市的公司之一。公司历经多年的发展，在前董事长曾南的带领下深耕玻璃制造业，依靠太阳能玻璃、节能玻璃、平板玻璃三大玻璃产业链，涵盖了所有主流市场，成为中国玻璃行业极具竞争力和影响力的大型企业。

万科全称为万科企业股份有限公司，成立于1984年5月，1988年进入房地产行业。1991年1月29日，公司A股在深圳证券交易所挂牌交易，成为证券交易所第二家上市公司。万科是目前国内领先的房地产公司，发展至今可分为四个十年，前三十年分别完成了由单一贸易型向多元化经营、由多元化向专业化经营、由专业化向精细化经营的转变。如今处于第四个阶段的万科，规划将其“三好住宅供应商”的定位延展为“城市配套服务商”，在2018年更将这一定位迭代升级为“城乡建设与生活服务商”，为实现可持续发展奠定了良好基础，成为领跑国内的城市配套服务商，确立了其在房地产行业的竞争优势。在此期间，王石作为万科的领路人，持续担任万科董事长(董事会主席)直到2018年退休，后由郁亮接任万科董事会主席。

1992年，宝能系的代表企业宝能集团在深圳创立，前身为深圳市新保康实业发展有限公司。姚振华为宝能董事，也是唯一的股东。2000年，宝能的深圳总部成立。2009年起，宝能发力全国业务，综合物业开发进驻全国七大区域。发展至今，宝能集团的业务涉及金融、综合物业开发、现代物流、文化旅游等，成为业务分布在全国20多个省220多个城市的大型企业集团。宝能集团参控股公司多达40余家，包括宝能地产股份有限公司、前海人寿保险股份有限公司(简称前海人寿)、深圳市钜盛华实业有限公司(简称钜盛华)等多家子公司，其中，钜盛华和前海人寿是宝能系的两大资本运作核心平台，利用这两家子公司举牌了包括南玻和万科在内的多家境内外上市公司。

本案例中控制权争夺事件所涉及的公司关系如图2所示。

图2 控制权争夺所涉及的公司关系Fig.2 Relationships of the related companies in the control struggle

3.2 宝能系举牌南玻、万科及争夺控制权事件

3.2.1 宝能系“血洗”南玻事件

南玻上市之初，深圳建筑材料工业集团公司、中国北方工业深圳公司、香港招商局轮船股份有限公司和广东国际信托公司作为公司前四大股东，分别持股15.36%、15.36%、13.39%、11.97%。随后公司股权结构不断变化，但始终保持着分散的股权结构。截至2014年底，公司前十大股东中最大单一股东中国北方工业深圳公司持股3.62%，深圳国际控股有限公司通过新通产实业开发(深圳)有限公司和深国际控股(深圳)有限公司间接持有南玻A共5.59%的股份。

宝能系的进入，打破了南玻多年来分散的股权结构。自2015年3月起，宝能系持续增持南玻A股票。2015年4月27日，前海人寿首次举牌南玻A，10日后矩盛华宣布第二次举牌并增持南玻股权至10.04%。2015年11月3日，南玻A再次发布权益变动报告书，公告前海人寿及其一致行动人的持股比例上升至20.09%。同年9月30日，前海人寿及钜盛华再次增持至共同持股24.39%，至此，宝能系稳居南玻第一大股东位置，并成为南玻实际控制人。宝能系增持南玻A的详细情况见表1。

表1 宝能系增持南玻A股票情况一览表Tab.1 A list of Nanbo’s equities overweighted by Baoneng System

2015年11月14日，就在宝能系持续增持南玻股票的进程中，南玻部分高管离职，董事会完成了改选。2015年5月至12月期间，南玻副总裁张柏忠、董事郭永春、李景奇、陈潮以及严纲纲均因不同原因向董事会正式提交了辞职报告。由于董事席位空缺，南玻在2016年1月6日召开了第七届董事会第十次会议，补选了陈琳、王健、叶伟青和程细宝四位为新任董事，其中除王健在北方工业公司任职外，其余三人此前均就职于前海人寿或钜盛华。至此，南玻的董事会中，宝能系人员已经占据三分之一的席位。

2016年11月7日，董事陈琳、叶伟青、程细宝和王健向公司董事会提出了六项提案(1)提案内容包括《关于制订〈南玻“十三五”发展战略规划〉的议案》《关于要求管理层核查光伏电站投资项目的议案》《关于公司管理人员任免以及员工聘用相关事宜的议案》《关于调整董事会对总经理部分授权的议案》《关于要求公司就员工离职等事项作出澄清公告的议案》以及其他与上述事宜及目前公司状况有关的需要董事会讨论决议的事项。，主要围绕公司日常事务管理。

南玻召开了董事会临时会议，但会议当天并未按程序审议陈琳等四位董事提出的六项提案，取而代之的是撤销六项提案，同时提出《关于由董事陈琳代为履行董事长职权的议案》，正式标志着宝能系向南玻管理层宣战。

根据南玻集团《董事会议事规则》第七十三条规定，董事议事应严格就议题本身进行，不得对议题外的事项做出决议，然而，这份不合规定的临时提案最终却被落实。这份临时罢免议案在此次会议中以记名投票表决的方式进行审议，最终投票结果为6票赞成、1票反对、2票弃权。少数人的反对无法改变“陈琳代理董事长一职”临时议案的通过，“陈琳将代为履行董事长职权，直到董事长曾南回到南玻主持董事会事务”。

翌日，南玻内部便发生了高管集体离职一幕，曾南选择携南玻核心管理团队顺势离开。南玻于2016年11月16日陆续发布公告称，公司董事长曾南、董事及CEO吴国斌、财务总监罗友明以及副总裁柯汉奇、张凡、张柏忠、胡勇等高管于11月15日集体向南玻董事会提交了辞呈。11月16日晚间，南玻A再度发布公告，公司董事会收到董事会秘书丁九如和独立董事张建军、杜文君的辞职报告。此次南玻共十位高管集体离职。

随着内斗事件告一段落，南玻逐步填补了高管空缺。表2是根据南玻年报整理的2017年初最终公司董事会人员名单。被视为“门口的野蛮人”的宝能系通过举牌获得南玻大股东位置，继而入主董事会争夺控制权，最终成为南玻名副其实的“当家人”。

表2 2017年初南玻董事会人员名单Tab.2 A name list of the directors of Nanbo at the beginning of 2017

3.2.2 宝能系举牌万科事件

万科作为老牌房地产企业，拥有良好的声誉，且资本雄厚，业绩优良，然而在发展过程中一直保持着较为分散的股权结构，这为宝能系后期大量收购万科股票成为第一大股东，进而争夺控制权埋下了隐患。宝能系争夺万科控制权始于2015年并持续了近两年的时间。在宝能系收购万科股份之前，华润股份有限公司(简称华润)和香港中央结算(代理人)有限公司始终分别持股14.89%和11.90%，占据万科第一大、第二大股东的位置，其余股东均持有5%以下的股权，以王石为代表的高管层掌握着万科的实际控制权。

在2015年股灾期间，机构、散户投资者大量抛售，宝能系趁此低价收购了大量万科股票，宝能系争夺万科控股权就此拉开帷幕。根据万科权益变动报告书，宝能系持股比例变动及股东地位变化见表3。

表3 宝能系增持万科股票情况一览表Tab.3 A list of Wanke’s equities overweighted by Baoneng System

2015年7月10日，前海人寿首次举牌万科；时隔半月，前海人寿及其一致行动人钜盛华二次举牌万科，增持万科股份至10%，持股比例逐渐逼近第一大股东华润。8月26日，宝能系持股比例达到15.04%，首次超越20年来一直居于万科第一大股东位置的华润。随后华润增持0.34%至15.23%，重夺第一大股东位置。然而，宝能系也在增持，截至2015年12月26日，前海人寿及钜盛华累积持股达24.27%，超越华润9.04个百分点，稳坐万科第一大股东位置。根据《中华人民共和国证券法》《上市公司收购管理办法》等规定，投资者持股达到30%的要约收购红线即可对企业发起要约收购，或在等待一年后以每年不超过2%的比例爬行增持。宝能系若继续增持，万科将不可避免地陷入被收购的境地。

2015年12月17日，面对宝能系的强势侵入，王石在北京万科的内部会议上表明了立场，宣称“不欢迎‘宝能系’成为万科第一大股东”。第二日中午，万科以有重大资产重组以及收购资产为由宣布临时停牌至来年3月，并在后来的股东大会上宣布延迟复牌至6月。

在此期间，万科股权结构并没有因停牌而稳定下来，多方力量依旧虎视眈眈。一方面，2015年12月18日安邦保险增持万科股票共计7.01%，这样的增持速度使得外界一度认为安邦保险也是宝能系的“一致行动人”，但后来万科公告表明安邦保险站队万科管理层，由此巩固了高管层的控制权。另一方面，万科集团在2016年3月13日引入深圳地铁导致华润、万科阵营的破裂。同年6月，宝能系和华润联合反对万科发行股份购买深圳地铁资产的议案和万科重组预案，此时，宝能系企图利用华润、万科阵营破裂的间隙，进一步夺取万科实际控制权。

2016年6月26日，前海人寿及其“一致行动人”钜盛华共同向万科董事会提出召开临时股东大会审议罢免全体董事的议案，议案包括罢免王石、乔世波、郁亮、孙健一、陈鹰、魏民、王文金等七名董事和张利平、华生、罗君美等三位独立董事以及解冻和廖绮云两位监事(2)2016年6月27日发布《万科A：关于收到股东提议召开临时股东大会的公告》。。然而，6月30日，华润将立场与宝能系拉开，宣布不同意此罢免议案并提出：对于公告中罢免所有万科董事、监事的提案，华润有异议；华润会从有利于公司发展的角度，考虑未来董事会、监事会的改组(3)2016年7月1日华润官方微信公众号发布的声明。。最终，7月1日万科召开了第十二次董事会会议并以11票赞成、0票反对、0票弃权通过了“关于不同意深圳市钜盛华股份有限公司及前海人寿保险股份有限公司提请召开2016年第二次临时股东大会的议案”(4)2016年7月4日万科发布《第十七届董事会第十二次会议决议公告》。。至此，宝能系企图“血洗”万科管理层的愿望破灭，王石及其创始团队最终守住了万科的实际控制权。

4 案例分析

4.1 宝能系举牌南玻和万科的原因

南玻和万科作为各自行业的领军企业，为何会成为“野蛮人”的猎物？宝能系又是如何入驻这两家上市企业的？本文认为以下三个因素至关重要。

第一，分散的股权结构。股权结构分散的上市公司是控制权争夺事件发生的“重灾区”。自2015年以来，宝能系通过前海人寿和钜盛华共举牌了8家A股上市公司和1家港股上市公司。观察被举牌的企业，都拥有一个共同的特质：大股东持股比例低；企业股权结构分散。在该类企业中，资本方能够利用较少的资金成为企业大股东，进而争夺并掌握控制权。

表4展示了南玻和万科在被举牌前股权结构的相关数据。可以发现，南玻单个股东持股比例均为5%以下；万科除第一大股东华润持股14.89%和第二大股东香港中央结算有限公司持股11.90%外，其余股东持股比例均低于5%。因此，当南玻和万科遇到宝能系的收购时，其在位大股东没有足够的股权与之抗衡。宝能系正是利用南玻和万科股权分散的特点，从二级市场收购股权作为支撑，短时间内低成本地占领大股东位置，获取企业控制权。

表4 南玻和万科的股东股权结构Tab.4 Shareholder structures of Nanbo and Wanke

第二，良好的经营业绩及被低估的股价。南玻自成立以来深耕实业，成为中国玻璃行业极具竞争力和影响力的企业，公司的自主创新能力强，发展前景好；而万科是房地产行业的领军企业，资产雄厚且营利能力强。两家公司在宝能系争夺控制权之前都拥有良好的业绩，是各自行业的领军企业。然而，在2015年股灾期间，南玻和万科的股票都随市场下跌，许多投资者抛售大量股票，使得股价处于低估状态，此时宝能系借机收购，花费相对较少的资金获取优质企业的股票以赢得可期的投资回报，这既解决了保险企业自身险资配置问题，又为其后期掌握企业实际控制权奠定了基础。

第三，不完善的企业制度。现金流权和控制权的分离在中国上市公司中并不新鲜，在南玻和万科中也同样存在，其中超额委派董事问题尤为严重，现有企业制度中没有明确界定现金流权和董事会席位之间的平衡关系。因此，宝能系可以利用其现金流权的便利谋求超额董事会席位，进而把握实际控制权。此外，不完善的董事提名权也为宝能系更换管理层提供了便捷，南玻和万科的公司章程显示，股东有权对企业董事进行提名，同时能够罢免任期未届满的公司董事(5)南玻《公司章程》(2015年3月)第八十二条及第一百四十四条规定；万科《公司章程》(2014年6月)第九十七条及第一百二十一条规定。，因此企业董事曾南和王石的去留一定程度上取决于大股东的意见。宝能系正是利用以上两点不完善的企业制度实现其争夺上市公司控制权的目的。

综上，一个股权结构分散、经营业绩良好但股价被低估的企业更容易成为资本方想得到的“猎物”；同时，不完善的企业制度也为资本方入主并掌握控制权提供了便利。

4.2 控制权争夺呈现出不同结果的原因

面对宝能系的“血洗”，同为公司创始人的王石和曾南拥有了不同的结局。究其原因，本文认为企业治理模式、创始人高管团队的专有资本、控制权争夺方式及反争夺措施是影响资本方能否成功夺得企业控制权的重要因素。

首先，不同的企业治理模式对宝能系能否成为企业实际控制人有着不可或缺的影响。从南玻和万科的治理模式来看，南玻属于传统的“股权至上”模式，企业经营以实现股东利益最大化为目标，而万科于2014年创始人大会上首次提出了以“利益相关者”模式为指导的“事业合伙人制度”，会中共有1 320位员工首批成为万科合伙员工，形成了利益共同体。这种制度不仅考虑了股东投入的实物资本，还考虑了利益相关者投入的人力资本[38]。两种企业治理模式下的利润分配机制如图3所示。

图3 不同治理模式下的利润分配机制Fig.3 Profit distribution mechanism under different governance modes

在南玻“股东至上”的治理模式中，股东获得了企业剩余中大部分的利润分配，而作为能够给公司带来收益的员工除了正常工资收入外，仅能获得作为股权激励的一小部分利润。相反，在万科的“事业合伙人”制度中，股东收入的一部分来源于补偿股东权益成本的必要收益，另一部分则来源于风险溢价，其余企业剩余则作为合伙红利由事业合伙人共享。换言之，事业合伙人和股东一起成为企业的受益人[39]。事业合伙人制度将企业高管、股东、职工的利益牢牢地和公司经营状况捆绑在一起，相比以股东利益为中心的“股权至上”模式而言，“事业合伙人”制度下的合伙人将始终把公司利益作为中心，他们既是企业剩余的创造者，也是企业剩余的共享者，在避免短视行为的同时，也防止了恶意收购等有害企业价值行为的发生。在同股同权的“股权至上”模式下，股东独享企业控制权，管理者和股东之间的信息不对称问题导致两者之间的契约不完整，风险不共担。因此，当南玻和万科同时面临宝能系的“入侵”时，以曾南为核心的高管层势单力薄而难以与资本方抗衡，尽管南玻采取了一定的反制措施，但仍然无济于事。反之，在“事业合伙人”制度下的万科，其股东与创始团队控制权为依存状态，信息共享，风险共担，在面对宝能系闯入时，万科合伙人出于企业及自身利益考虑，认为原始高管团队比宝能系更能经营好万科，于是集体否决罢免高管层的议案，抵御住了宝能系的“入侵”，“事业合伙人”制度成为原始团队防御资本闯入的重要门槛。

其次，创始人及高管团队的专有资本在控制权争夺战当中具有重要作用。创始人曾南和王石都拥有强势的性格，且在企业经营上都勇于创新，凭借实力打造出了玻璃制造业和房地产行业的领头羊。不同的是，曾南对自身要求较高，而忽视了与股东和利益相关者之间的人际关系。例如，南玻高管忽视发挥作为第一大股东的北方工业公司的作用，致使在宝能系收购南玻股票和提出罢免提案时，北方工业公司不仅没有出手相助，反而减持公司股份。因此，要强的性格和孤立无援的境地使得曾南在与宝能系发生冲突时，委托吴国斌对罢免议案自投赞成票，最终发生管理层集体离职的一幕。而出生于军人家庭的王石勇于挑战且具有反抗精神，不仅对企业发展有严标准，还敢于正面对抗宝能系的“入侵”。除此之外，王石与大股东华润及其管理层一直保持着较好的关系。华润一直力挺以王石为代表的万科管理层，在万科面临危机时华润选择增持，即使不满万科引入深圳地铁，在宝能系提出罢免王石等高管议案时，华润依旧站队王石等高管，使得宝能系意图“血洗”管理层的意图破灭。

最后，面对控制权争夺，南玻和万科不同的反争夺措施造成了两家企业的不同结局。南玻在宝能系多次举牌后，召开了董事会会议，通过了修改公司章程、修改股东大会议事规则、修改董事会议事规则和修改独立董事工作制度4项议案(6)2015年3月31日南玻发布《第七届董事会第五次会议决议公告》。，在更换董事和监事的事项上设定了更加严格的条件，防止并不熟悉的新股东宝能系影响董事会。然而，此次修改议案引起了宝能系的强烈反对，并严厉谴责高管团队，认为上述行为“不合理地限制了股东改选公司董事的合法权利，过度维护现有董事的董事地位，导致公司成为‘内部人’控制的公司”，随后宝能系提出《关于提请股东大会否决公司董事会提出的公司章程及相关制度修订案的议案》(7)2015年4月13日南玻发布《关于股东提出临时提案暨召开2014年度股东大会的补充通知》。。面对大股东宝能系的步步紧逼，南玻只能撤回原议案。此次失败为后续宝能系派遣3位“宝能人”进入董事会埋下了伏笔。与南玻不同，万科在宝能系整个举牌过程中不断寻求制衡之道：第一阶段，寻求华润支持以保证宝能系无法获得第一大股东位置；第二阶段，紧急停牌，并拟筹划发行股份以应对宝能系的大举进攻；第三阶段，提出了“白衣骑士”计划，积极寻找第三方友好公司对企业进行收购。最终，宝能系清理管理层的意图破灭。

综上所述，不同的公司治理模式、创始人及高管的专有资本以及企业的反争夺措施是影响资本方获取企业实际控制权的重要原因。

4.3 控制权争夺的经济后果

2016年7月1日，宝能系提出罢免以王石为代表的万科高管层；同年11月14日，在南玻股东大会上宝能系提出《关于由董事陈琳代为履行董事长职权的议案》的临时议案。本文将首先运用事件研究法观察这两次罢免事件的市场反应，随后对南玻和万科的财务进行分析，考察控制权争夺产生的经济后果。

4.3.1 罢免议案的短期市场反应

本文选取万科H股(8)事件发生于万科A股停牌时期，故选取万科H股为样本数据。和南玻A股作为样本数据，采用事件研究法并选取超额收益率(AR)和累计超额收益率(CAR)作为研究指标，观察事件短期市场反应。窗口期和估计期的选择尤为重要，不同的窗口期和估计期会直接影响事件研究法的结论，估计期一般设为100～250天为宜，事件窗口期则需要根据实际情况来确定。事件持续时间较长的，应该采用较长的窗口期；事件较为突然且频繁的，则选取[-1，1]、[-2，2]等较短的窗口期[40-42]。由于本文考察的高管罢免议案是宝能系临时提出的，为防止其他事件对公司股价的影响，本文选取事件发生日及发生前、后各1个交易日作为短期市场反应的窗口期(9)南玻事件日为2016年11月14日；由于香港回归纪念日及周末影响，万科事件日定为2016年7月4日。，选择事件发生前150个交易日作为估计期。

图4展示了宝能系提出南玻和万科高管罢免提案的市场反应。在[-1，1]窗口期内，南玻的超额收益率在事件发生前为0.02%，事件发生日为-1.22%，事件发生后为-0.77%，累计超额收益率始终下降；而万科在事件发生前超额收益率为1.9%，事件发生日为4.37%，事件发生后为2.4%，累计超额收益率不断上升，但趋势变得平缓。可以看出，市场对于两家公司同类事件给予了不同反应，对宝能系罢免南玻管理层表现较为消极，相反却肯定了万科管理层未被撤换的事实，从而表明宝能系撤换上市公司管理层的行为并不为投资者所认可。

(a) 南玻(2016年11月14日)

(b) 万科(2016年7月4日)图4 南玻和万科在窗口期的市场反应Fig.4 Market responses during the window period of Nanbo and Wanke

4.3.2 控制权争夺后的财务状况

宝能系尝试撤换南玻和万科高管层的不同结果，为考察控制权转移对上市公司经营管理状况的影响提供了难得的对比分析场景。为此，本文通过财务分析，横向和纵向比较南玻及万科随后的各项重要财务指标，探讨资本方入主上市公司后对企业经营的影响。

本文财务分析选取2012—2018年南玻和万科的财务数据，数据来源于两家企业发布的财务报告。为更加客观、可靠地分析南玻和万科实际的财务状况，本文剔除了行业因素的影响，选取Wind三级行业建材下的46家企业作为南玻所在行业代表，选取Wind四级行业房地产开发下123家房地产企业作为万科所在行业代表，以中位数作为行业平均指标数据。其中南玻和万科的财务指标均为经行业均值调整后的相对财务指标，这将更能反映企业的真实业绩水平。

(1)盈利能力

毛利率、总资产报酬率(ROA)和净资产收益率(ROE)分别衡量了一个企业的产品盈利能力、资产盈利能力和股东盈利能力。图5展示了南玻和万科2012—2018年的毛利率、总资产报酬率和净资产收益率的相对变化趋势。

(a) 南玻

(b) 万科图5 南玻和万科的盈利能力变化趋势Fig.5 Profitability trends of Nanbo and Wanke

由图5中可以看出，自2016年以后，南玻的盈利能力下降趋势明显，净资产收益率、总资产报酬率和毛利率都相对有不同程度的下跌，其中，南玻的相对净资产收益率由2016年的6.15%直接下降到了2018年的-5.13%。据2018年年报显示，南玻ROA为4.90%，行业平均为7.28%，南玻ROE为4.18%，行业平均为9.31%，这两个指标是南玻近六年来最低水平，可以发现，在宝能系掌管南玻控制权后的几年里，南玻的盈利能力逐渐恶化。另一方面，万科的盈利能力总体来说始终高于行业平均水平，在2015—2016年略微下降，但2016年后，万科的净资产收益率和毛利率都不断上升，即在创始人提出的新战略指导下，万科的盈利能力有了一定的增长，遥遥领先同行业。因此控制权的转移和资本方成为“当家人”对南玻的盈利能力产生了严重的负面影响，相反，创始人团队带领的万科取得了不错的业绩。

(2)偿债能力

流动比率和速动比率是衡量企业短期偿债能力的常用指标，比率高则说明企业短期偿债能力较好。资产负债率考察了企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力，同时也反映了债权人发放贷款的安全程度，资产负债率高，则企业长期偿债能力弱，反之，说明企业偿债能力较好。南玻和万科的流动比率、速动比率和资产负债率变化如图6所示。在图6中，速动比率和流动比率对应主坐标轴，资产负债率对应次坐标轴。

(a) 南玻

(b) 万科图6 南玻和万科的偿债能力变化趋势Fig.6 Solvency trends of Nanbo and Wanke

观察南玻的相对速动比率和相对流动比率发现，在宝能系入主后，即2016年起，南玻的速动比率和流动比率不断上升，2018年，南玻的速动比率为0.70，流动比率为0.8，达到了历史最高点，这得益于作为金融资本方的宝能系为南玻提供的流动性支持。再观察资产负债率可以发现，2015年之前南玻的资产负债率始终低于行业平均5%以上，即南玻的长期偿债能力优于行业平均水平，但2016年南玻的资产负债率突增至52.59%，超越行业平均水平，且后期始终处于高位，而导致其资产负债率上升的主要因素是南玻短期借款的增加。从作为股东角度的宝能系来看，充分运用上市公司的财务杠杆是提高股东权益的重要手段，但根据之前的分析，南玻的盈利能力明显下降，在此基础上企业负债水平的上升带来的财务风险可能更应该得到重视。

2014—2016年，万科的相对速动比率和流动比率不断下降，此时正值万科应对宝能系控制权争夺事件的停牌时期，万科的短期偿债能力下降，而在控制权争夺事件平息后，万科的速动比率和流动比率都有回升，短期偿债能力得到了一定的提高。另外，万科的资产负债率始终远高于行业平均水平，且2016后仍在不断上升，一方面是由于万科作为房地产行业的龙头企业，本身的企业规模和业务量较大，且2014—2018年，万科的房地产项目数量不断增加，另一方面，高资产负债率是万科与宝能系控制权争夺期间采取反争夺措施的一个结果，万科为了把握企业控制权，保留原始高管团队，采取借贷等措施与宝能系抗衡，导致其长期偿债能力下降。

综上，控制权争夺一定程度上增加了企业的财务风险。尽管资本方掌握企业控制权能够为企业提供流动性支持，提高其短期偿债能力，但对企业的长期偿债能力无益甚至有害。

(3)营运能力

资产周转率反映了资产使用的效率，比率越大，企业投资效益越好。南玻、万科及行业的资产周转率变化如图7所示。其中：南玻的总资产周转率对应主坐标轴，存货周转率、流动资产周转率和应收账款周转率对应次坐标轴；万科的总资产周转率、存货周转率、流动周转率对应主坐标轴，应收账款周转率对应次坐标轴。

(a) 南玻

(b) 万科图7 南玻和万科的营运能力变化趋势Fig.7 Operation ability trends of Nanbo and Wanke

南玻自2015年以来，存货周转率、流动资产周转率、应收账款周转率和总资产周转率都不断下降，即宝能系入主后，南玻的运营能力整体上而言并没有得到改善，出现了下滑趋势。2014—2018年，万科的应收账款周转率不断上升，意味着应收账款变现速度得到了提高；然而总资产周转率、流动资产周转率和存货周转率在2017年和2018年降幅较大，主要有两个原因：第一，国家政策对房地产的调控，房地产企业去库存难，导致存货累积；第二，万科战略的转型，在原来的传统住宅建设的基础上增加了配套服务设施的建设，使得存货建设周期加长，存货周转率下降。经过综合对比发现，作为资本方的宝能系管理团队没有能够很好地改善上市公司的运营，南玻的营运能力正逐步恶化。

5 结论与建议

本文以宝能系举牌并争夺南玻与万科企业控制权事件为研究对象，在分析被举牌企业共有特征的基础上，对比考察了宝能系争夺控制权出现不同结果的原因，并进一步考察了资本方直接涉足企业经营对上市公司业绩的影响。

本文研究发现，股权分散、经营业绩良好、低估值的企业更容易成为资本方的争夺对象。企业治理模式、创始人个性、关系股东和管理层反争夺方式是影响宝能系能否获得企业控制权的重要因素。同时，大股东与管理层之间的利益冲突必然会对上市公司产生重要影响。本文通过对比分析南玻和万科的市场表现发现，资本方成为企业“当家人”引起了负面的市场反应。通过财务状况对比分析发现，资本方的入主为南玻提供了现金流的支持，增强了南玻短期偿债能力，但是由于宝能系高管短期内并不具备实体企业所要求的管理技能和技术背景，故无论是南玻的盈利能力、运营能力，还是南玻的长期偿债能力均出现了不同程度的下滑，而保留原始团队的万科则依然领军同行业。

公司治理理论将股东与管理层之间的利益冲突看作是现代公司中几类重要的代理问题之一，已有许多研究发现，管理层持股比例、管理层权力等因素都会影响管理层代理问题。本文的研究表明，管理者的管理风格和个人禀赋也是影响管理层代理问题的重要因素，从而为进一步考察管理层代理问题提供了新的研究视角。

从实践角度看，作为资本方的宝能系险资入市为上市公司提供了一定的资金支持，表现出积极的一面，但由于资本方通常不具备实体企业所必需的技术管理背景，因而短期内无法很好地经营管理上市公司，从而表现出消极的一面。为此，本文提出以下3点建议。

第一，在积极引导和保护险资入市的基础上，合理划分权力边界。当资本市场相关规则明确、制度清晰且险资等金融资本遵循资本市场规则时，资本合理、合规的股权投资行为应该得到积极引导和保护。当金融资本成为上市公司大股东后，为避免其通过金字塔结构等形式导致其控制权和现金流权产生严重分离，继而产生大股东代理问题，故有必要对金融资本在董事会中的权力进行限制，一个可行的措施是对于在二级市场增持股份而获得控制权地位的大股东，其董事会中的席位比例不应该超过其实际拥有的现金流权，从而实现权利和义务的对等。

第二，重视创始人专用性资产，推动企业制度改革。资本方应充分认识实体企业生产经营所需要的技术门槛、行业特质等，重视创始人拥有的关键资源，如知识性资源、关系型资源和财务性资源等，这些专用性资产与企业正常运作息息相关，若资本方一味利用大股东身份通过改组董事会、撤换原高管团队等可能会产生严重的负面影响。因此，一方面，企业可以通过呼吁和推动股权制度变革、修改公司法，实施同股不同权的股权结构，如双层股权架构、优先股等，保证创始人和管理团队能够掌握公司的控制权，充分发挥其专用性资产以及独特的企业家精神。另一方面，企业可以通过公司治理结构设计，借鉴万科“事业合伙人制度”，改变以往股东和管理团队之间的简单雇佣关系，打破传统管理模式的等级制度，实现“共创、共享、共担”，让管理团队、股东和员工真正成为利益共同体。与传统“股权至上”的治理模式相比较，事业合伙人制度鼓励了创始团队和员工积极进行人力资本投资、投资者积极进行资本投资，他们既是公司股东，又是公司的运营者、业务的建设者、文化的传承者，利益的一致性能够帮助企业有效抵抗恶意并购等不利于公司发展的行为，使得事业合伙人更能坚持公司的使命和长期利益，选择真正适合的企业管理者，从而保障各方应得的利益。

第三，完善董事提名，提高董事会自主性。董事会要对公司进行战略指导，同时审议各方对公司的诉求，调解各方利益冲突，因此当大股东与公司管理层产生利益冲突时，应充分发挥协调作用，做出客观、独立的判断，以便有效、自主履行其职责。其中，董事提名的公正是董事会自主性的重要保障。在我国企业中，董事大多为股东提名，董事会成员成为不同股东的代言人，从而董事会可能沦为不同股东斗争的工具和场所，损害了董事会的自主性。2018年修订的《公司法》没有限定董事的提名权，为大股东修改公司章程和控制董事提名权留下了隐患，可能造成对其他股东利益的侵占。因此，制度层面上需要进一步完善和明确董事提名权，推动提高企业董事会的自主性，防止股东通过董事滥用权力。例如，为防止被恶意收购，有些企业建立起了分级董事会，即每年只能改选三分之一董事，任期三年，这项机制提高了董事会的持续性和稳定性，因此，分级董事会成为企业防止恶意收购、保护创始人的强有力机制。当然，过度的防卫和阻止恶意收购，也可能造成内部人控制，损害企业价值，进而损害广大股东的利益。因此需要平衡董事会的自主性和投资者权益，建立可改组的分级董事会，这样既鼓励董事会的自主性，又照顾股东的需求，且对并购机会保持开放。