大宗商品上涨动力增强

文/袁匡济 陈浩 编辑/张美思

上半年，受到新冠肺炎疫情的影响，大宗商品市场持续波动。3月初，金融市场受到短期恐慌情绪的冲击，包括黄金在内的各类商品价格都出现不同程度的暴跌。此后，随着欧美政府紧急救市以及市场对疫情认识的不断深入，各类商品价格走势回归各自的基本面，并出现分化（见附图）。展望下半年，在全球经济复苏的背景下，大宗商品价格的上涨动力将有所增强，各主要品种的具体走势前景受基本面影响略有差异。

主要大宗商品上半年价格走势

上半年主要大宗商品价格走势回顾

在上半年波动频繁的市场环境下，在主要的大宗商品中，黄金价格走势最为坚挺。截至7月10日收盘，国际金价较年初上涨了18.5%。促使其走强的主要原因来自两方面：一是疫情令市场持续处于避险情绪中；二是美欧央行推行大规模的货币宽松政策，令黄金的投资价值凸显。2020年，SPDR——全球最大的黄金ETF，持仓量持续攀升，现已接近1200吨的水平，而去年年底则约为900吨。

与之相对，上半年原油价格走势在主要的大宗商品中最为疲弱。首先，3月初油价最先开始大幅下跌，成为引发市场动荡的一大导火索。其次，油价年内最大跌幅为各类商品之最，布伦特原油较年初一度跌去超过三分之二，WTI油价甚至跌出负值。此外，截至7月上旬，油价仍是所有商品中跌幅最大的品种，截至7月10日收盘，布伦特原油较年初下跌34.9%。纵观上半年，原油基本面恶化，即需求骤降、供给扩张，以及市场恐慌情绪飙升、美元流动性枯竭等因素，共同导致了油价暴跌。3月5日至6日，石油输出国组织（OPEC）与俄罗斯减产谈判破裂，沙特发起价格战。而此前市场曾预期，疫情导致原油需求骤降后，产油国将加大减产稳定市场。谈判破裂令3月9日开盘后油价跳空低开，盘中一度跌逾30%。此后，叠加美元流动性危机和市场恐慌情绪飙升等因素，油价又接连暴跌。至4月底5月初，持续低迷的油价终于迎来转机。OPEC减产协议5月起生效，俄罗斯等产油国也调整了产量，美国页岩油活跃钻机数因低油价跌至2016年低点的下方。同时，欧美经济至暗时刻已过，出行恢复使得原油需求开始复苏。

铜价在3月初的市场流动性危机中也受到一定影响，但供需基本面的支撑令其实现了上涨。3月上旬，铜价年内一度出现超过25%的跌幅。然而，3月初正是中国全面复工复产初期，生产端积压的需求得到快速释放，短期边际供给趋紧，库存持续下降，为铜价提供了有力支撑。此后，随着市场恐慌情绪缓和，以及疫情在南美主要产铜国蔓延令铜矿面临减产压力，供求趋紧的基本面主导铜价逐渐走强。截至7月10日，伦敦金属交易所铜价格较年初上涨3.6%。

相比国际性更强的铜，钢和铁矿石的供求端及衍生品市场主要在中国国内，虽然也受到疫情以及国际市场流动性的冲击，但价格波动幅度明显小于铜价。相比年初价格，铁矿石最大跌幅为15.0%，螺纹钢最大跌幅仅10.7%。3月，中国全面复工复产后，以房地产为主的钢铁终端需求恢复良好，钢企开工率维持高位，国内钢铁产业链供需流畅，对钢和铁矿石价格起到了支撑作用。同时，巴西疫情逐步恶化令全球最大的铁矿石供应商淡水河谷调低了产量预期，导致供求格局趋紧，令铁矿石成为最强势的品种。截至7月10日，大连商品交易所铁矿石价格和上期所螺纹钢价格分别较年初上涨了20.6%和4%。

农产品受到疫情影响的程度较小。以大豆为例，供给方面，上一年度全球大豆丰产已成事实，新一年度播种和生长总体向好，供给宽松预期维持。上半年疫情对农产品的影响更多在需求端：在经济低迷的背景下，需求端以利空为主。因此，今年以来美豆价格走势维持低位震荡状态。截至7月10日，美豆价格较年初下跌6.9%。

下半年全球经济复苏形势有望提振大宗商品需求

展望下半年，对于大宗商品市场而言，在疫情形势整体稳定的前提下，全球经济有望较上半年有所复苏，这将对大宗商品市场的需求形成提振。

从目前海外抗疫和经济恢复的实际情况看，6月起，欧美主要国家均已将关注重点转到恢复经济上来。对于美国、巴西而言，既然彻底扑灭疫情已无可能，那就只能适应疫情持续存在的现实，努力恢复经济。在政府的主导下，各国民众出行和经济活动逐步恢复，此前政府采取刺激政策的效果日渐显现，消费和生产数据触底反弹，回升高度基本与国家的疫情防控力度和效果呈正相关性。目前恢复得最好的是法国：6月，法国Markit制造业PMI升至52.3，已重回荣枯线上方。同时，其他欧洲国家也回升至接近50。美国由于疫情最为严重，全面恢复需要更长的时间。总体而言，利空已有所释放，下半年全球经济将步入轮动复苏，情况很可能会好于预期。

中国国内方面，5月召开的两会明确了全年经济工作的基本方向，关键在于三点：优先稳就业保民生，坚决打赢脱贫攻坚战，努力实现全面建成小康社会目标。为此，“积极的财政政策要更加积极有为”和“稳健的货币政策要更加灵活适度”，经济发展战略要“实施扩大内需战略推动经济发展方式转变”。可以预计，促进就业是今年各项工作的核心，结合发展战略转型目标，未来政府投资需求和民间市场需求值得期待。在疫情“动态清零”的状态下，国内生产和消费都将恢复至疫情前水平，海外经济的恢复也将一定程度上拉动国内需求。

主要大宗商品价格下半年展望

在全球经济有望带动大宗商品需求转好的背景下，各主要大宗商品价格在下半年整体具有上涨动力，具体行情则可能在基本面的阶段性差异下有所不同。

黄金方面，随着欧美经济的逐步恢复，宽松货币政策效果或进一步显现，在低利率的大背景下，金价或仍处于慢牛行情中，甚至有可能走出历史新高。原油方面，预计在供需有望重回平衡的背景下，价格或实现温和上涨。“OPEC+”有望维持减产，中国经济活动恢复，欧美经济尝试解封等因素，将从供需两端支撑原油基本面持续改善。目前，全球库存压力较大，美原油、柴油库存持续创历史新高，前期大幅远期升水刺激全球原油浮仓飙升至高位，原油进入漫长的去库存周期。因此，下半年，原油价格总体上或不温不火，但中枢略高上半年，40—50美元/桶是主要的运行区间。

铜价方面，由于下半年铜供给整体偏紧的格局不会改变，因而仍有上涨的空间。从需求端看，中国需求预期已经较为充分，海外宏观经济很可能会好于预期，尤其是四季度，可能出现较大的需求增幅；从供给端看，智利等主要产铜国产量难有提升，甚至会因疫情出现进一步下降，全球铜供给整体偏紧的格局或将延续。因此，下半年铜价仍有较大上涨空间。钢铁价格方面，预计其下半年或继续维持偏强震荡。从需求端看，国内钢铁需求大部分增量已经在上半年释放，下半年进一步改善的难度较大；但海外需求方面，若特朗普政府近万亿美元的基建计划能落地，将大幅拉动需求。从供给端看，南美国家尤其是巴西疫情日趋严重，有超过美国的可能，使得铁矿石供给的潜在威胁不减。综合来看，预计下半年钢价或在成本支撑下维持震荡偏强的格局。

农产品中，大豆方面，目前美豆长势良好，大豆供给总量宽松，若未来遭遇不良天气，或影响供给预期；而在需求端，下游消费大概率将跟随经济复苏有所回暖，美豆出口需求或因中国落实中美经贸第一阶段协议而受益，这将推升美豆价格的运行中枢。整体来看，预计下半年美豆价格或偏强震荡。