全球债市：波动与分化

文/栾稀 编辑/张美思

2020年上半年，新冠肺炎疫情对全球经济造成了巨大冲击，避险情绪和衰退预期导致主要经济体国债收益率均在短时期内大幅下行，3月上旬美元流动性危机的爆发，则进一步加剧了国债收益率的波动。而后，由于各国经济恢复程度和货币宽松程度不同，各主要经济体国债收益率的走势也因此出现了分化，且在二季度更加明显（见图1）。下半年，由于全球经济仍将面临疫情蔓延和贸易争端等不确定性，主要经济体国债收益率走势也将充满不确定性，波动性或有所加大。

上半年全球债市收益率在波动中逐渐分化

2020年上半年，主要经济体国债收益率均出现较大波动。整体来看，可以将2020年上半年全球国债收益率走势分为三个阶段。

第一阶段为新冠肺炎疫情全球暴发的前期，避险情绪和经济衰退预期导致主要国债收益率大幅下行。1月20日至3月初，新冠肺炎疫情依次在东亚、东南亚、欧洲、美洲陆续暴发。由于疫情蔓延和防控导致全球经济停滞，失业率和采购经理人指数（PMI）数据的短期恶化程度已超过2008年金融危机期间，金融市场避险情绪大幅上升），主要经济体国债收益率均出现大幅下行。其中，美国10年期国债收益率下行幅度最大（见图2）。1月20日至3月9日，10年期美国国债收益率由1.84%下行至0.54%的历史最低点，累计下行130bp。

图1 主要经济体国债收益率走势

第二阶段为美元流动性危机爆发期间，无风险资产遭遇抛售，各国国债收益率大幅反弹。3月中旬，美元流动性危机在美国在岸金融市场爆发，并通过货币互换等衍生品传染至全球金融市场。美元流动性挤兑引发资产无差别抛售，各国长期国债收益率迅速反弹。3月9日至3月18日，美国、欧元区、日本10年期国债收益率分别上升64bp、63.7bp和20.5bp。由于新兴经济体国债收益率相对较高、被抛售压力较小，多数新兴经济体国债收益率反弹幅度低于低利率的发达经济体；但巴西例外，在美元流动性危机蔓延期间，其10年期国债收益率则大幅上升了212.9bp。这主要是因为新冠肺炎疫情爆发后巴西政治社会风险上升加剧了资本外流和资产抛售。

图2 新冠肺炎疫情蔓延初期主要经济体国债收益率变动

第三阶段为二季度以来，各国国债收益率走势回归基本面，并出现明显分化。美元流动性危机爆发后，美联储和其他主要央行均通过多种工具向市场投放流动性，扩大了货币互换的范围和规模，美元流动性紧张得到明显缓和，泰德利差持续下滑。各类资产价格走势恢复正常模式，各国国债收益率走势也回归基本面。二季度，由于主要经济体疫情防控效果不同、复工复产程度不同、货币政策宽松程度不同，各国国债收益率走势出现了明显差异。从二季度的整体情况看，美、日、欧的国债收益率维持区间波动，其中，欧洲国债收益率波动明显超过美国和日本国债，日本国债收益率则已悄然反弹至零利率上方，而美国国债收益率依然处于历史低位。此外，韩国、印度、巴西的国债收益率大幅下行，而中国的国债收益率在二季度上升了36bp。

下半年基本面的差异与不确定性将主导债市行情

展望下半年，全球主要经济体经济恢复程度、货币政策取向及财政刺激规模将成为影响主要经济体国债收益率走势的重要基本面因素。整体而言，全球经济形势仍然面临着较大的不确定性，或使得主要经济体国债收益率波动加大。

首先，疫情持续影响下的经济复苏进程，将影响各国国债收益率的走势。进入7月份，从PMI和新增就业数据看，各国经济已在逐渐恢复正常运行，但疫情防控效果直接影响了市场对经济恢复可持续性的预期。根据7月13日世界卫生组织的数据，东亚各国疫情已得到基本控制，欧洲单日新增病例稳定在2万例左右，但美国单日新增病例接近7万人，仍呈上升趋势。因疫情加剧蔓延，截至6月底，美国已有12个洲宣布暂停经济重启，经济恢复受阻。短期看，疫情防控较好的国家，经济复苏进程可能较快，会带动本国国债收益率上升。但如果美国疫情持续蔓延，不仅会影响美国经济正常运行，也会拖累众多贸易关联国的经济复苏。更值得注意的是，下半年的疫情形势仍有较大的不确定性。6月底，世界卫生组织警告称，全球新冠疫情又出现加速传播的趋势；国内的诸多疾控专家也提示，秋冬季节疫情有加重的风险。如果秋冬北半球各国疫情反弹，叠加美国疫情持续蔓延，不排除全球经济活动再次受到重大影响，各国国债收益率或将进一步回落。

其次，各主要经济体货币政策及财政政策的后续情况，也将对国债收益率产生重要影响。二季度，韩国、巴西、印度央行均进一步降息，并推动其国债收益率同步大幅下行。而美联储、欧央行、日本央行均未进一步降息，流动性投放对利率下行的推动也被国债大规模发行所抵消，国债收益率在二季度均未进一步下行。当前，在疫情形势基本稳定的前提下，各主要国家进一步放松货币政策的空间不大；相对而言，财政政策或进一步引发市场关注。例如，在主要发达经济体中，上半年欧元区国债收益率波动幅度相对较大，主要是受到欧盟财政刺激计划的扰动。5月下旬，欧盟委员会通过了规模7500亿欧元的抗疫复苏法案“复兴基金计划”。在财政刺激的预期下，欧元区国债收益率有所上升。但此后，由于欧盟各国在共同举债细节方面仍存分歧，计划暂未落地，再加上欧央行6月议息会议将新冠肺炎疫情紧急资产购买计划扩大至1.35万亿欧元，使得欧元区国债收益率再次回落。展望下半年，若主要经济体能够推出进一步的财政刺激政策，或可为本国国债收益率带来上行压力。

此外，美国贸易政策等风险因素也将给全球经济增添不确定性，或加剧主要国家国债收益率波动。特朗普政府为了转移内部矛盾、增加竞选筹码，对外四处挑起贸易争端。6月底，特朗普威胁重启与欧洲的贸易战，并计划对价值31亿美元的欧洲商品征收关税；7月11日，美国政府宣布对价值13亿美元的法国商品征收25%的额外关税，以回应法国政府的数字服务税政策。中美贸易摩擦方面，特朗普近日表示，暂时不会考虑中美第二阶段经贸协议的问题，并认为疫情对中美关系造成了影响。如果下半年美国继续激化贸易争端，各国在贸易问题上的长时间博弈或将增加全球经济的不确定性，并进一步加剧各国国债收益率波动。此外，美国大选、英欧谈判等政治风险因素的影响也同样值得注意。

整体来看，如果全球经济能够在下半年持续复苏，或者新冠疫苗实验成功并成功上市，主要经济体国债收益率或将上行，而不同国债收益率的相对走势将取决于各国经济复苏进程与货币财政政策的后续形势。不过，疫情及美国贸易政策等不确定性因素也给全球经济复苏带来了风险，或加剧各国国债收益率的波动，甚至有可能导致利率进一步下行。从各主要经济体国债收益率的整体形势看，预计在疫情影响持续和美欧贸易战的双重压力下，德国等欧洲主要国家的国债收益率难以回到零利率上方，欧央行也会尽可能开展资产购买，避免主权债务风险上升导致南欧国家国债收益率大幅上升。美联储或将引入收益率曲线控制，以稳定国债收益率走势，达到既保持经济复苏所需的低利率环境，又避免国债收益率跌至零利率下方的目的。新兴经济体国债收益率下半年波动可能加大，尤其是在疫情仍在加剧蔓延的个别新兴经济体，可能出现经济持续停摆和资本大量外流，进而导致货币危机或债务危机。