下半年汇市将如何演绎

文/任擎 编辑/张美思

上半年，受市场情绪大幅波动的影响，国际外汇市场走势跌宕起伏。特别是进入3月以后，随着新冠肺炎疫情在全球范围蔓延，市场避险情绪显著上升，美元指数快速上行。3月的短短十个交易日内，美元指数一度从最低的94.65冲高到102.99，涨幅达8.81%。主要非美货币则呈现下跌态势。而二季度以来，在疫情形势有所好转、市场避险情绪缓和的背景下，美元指数从高点有所回落，非美货币则实现反弹。展望下半年，预计在市场逐渐习惯疫情因素及主要货币利率归零的情况下，基本面因素将重回市场关注的焦点，不同的基本面态势将使得主要货币呈现差异化走势。

美联储及美国财政部应对疫情采取的政策（截至6月底）资料来源：作者整理

汇市上半年走势回顾

纵观上半年的全球汇市，在市场情绪波动的背景下，美元指数及非美货币均呈现大幅震荡态势。

3月以前，全球外汇市场逻辑以经济数据和央行政策为主导，美元指数小幅走升；至2月底3月初，受美联储降息预期的影响，美元指数一度快速下跌5%，非美货币则普遍上涨。而进入3月以后，新冠肺炎疫情的全球暴发叠加油价暴跌，使得市场风险情绪极度恶化，波动加大。3月9日，全球市场大幅震荡，几乎所有资产对美元下跌，美元成为唯一的避险资产。市场上的美元流动性大为紧张，使得美元指数此后十余天内上涨近9%。同期，欧元兑美元最低跌至1.0638，而素有避险货币之称的日元和瑞士法郎，也较高点分别下跌10.4%和7.8%。商品货币和新兴市场货币受避险情绪和国际贸易萎缩的双重影响跌幅巨大。其中，澳元兑美元最低跌至0.5511，创2003年以来新低，俄罗斯卢布、挪威克朗和加元亦大幅下跌。

3月下旬开始，美元指数开始从高位回落，此后呈现震荡态势，5月下旬后再次下行。导致美元指数从高位回落的原因主要有以下三方面：一是主要经济体的疫情形势有所缓和。4月以后，欧洲和美国疫情进入平台期，市场认为疫情最坏的情形已经过去，风险情绪好转。二是疫情缓和后多国复工复产，使得市场对经济复苏的预期有所上升，风险情绪进一步改善。三是主要经济体货币政策和财政政策的刺激力度空前。疫情暴发以来，美联储采取了一系列的刺激政策（见附图）。这一方面有助于进一步稳定市场情绪；另一方面，美联储资产负债表和美国债务规模的大幅上升，也令市场对美国经济及美元汇率前景产生了担忧。在美元指数从高位回落的背景下，各主要非美货币兑美元基本上收获了涨幅：日元、欧元兑美元上涨温和，而前期跌幅较大的商品货币和新兴市场货币则快速反弹。

下半年主要币种走势展望

进入7月，外汇市场的波动性较上半年有所降低。展望下半年，在市场逐渐习惯疫情的存在且主要货币利率为零的情况下，外汇市场的逻辑可能会从单纯的避险模式走出来，转而更加注重经济基本面、实际利差、贸易盈余情况等因素。此外，下半年中美关系、美国大选、英欧贸易谈判等政治因素，也将对汇市走势产生重要影响。在不同基本面的态势下，预计主要货币会呈现差异化走势。

美元具有下行压力

整体而言，经济基本面的差别叠加美元流动性的缓解，使得美元在下半年存在一定的下行压力。一是美国新冠肺炎疫情的形势仍不容乐观，将在一定程度上延缓美国的复工复产；而强刺激政策导致的美国政府债务问题，或将进一步打击市场对于美国经济前景的信心。与之相对，中国、欧洲等经济体疫情形势稳定，经济有望先行复苏，与美国的基本面差异或令美元承压。二是美联储通过多项货币政策（如无限量化宽松和与其他国家央行货币互换）向市场释放了大量资金，使得市场上的美元流动性紧张状况得到较大程度的缓解。展望下半年，如果全球疫情形势整体向好，经济逐步复苏，那么风险情绪的进一步改善可能促使资本流出美元资产以寻求更高的回报，美元指数则可能因此出现震荡下行走势。此外，中美关系形势变化、美国大选形势及结果等风险因素，则可能是美元走势变化的重要契机，需谨慎把握。

欧元与日元有上涨空间

发达国家货币方面，从经济基本面与货币政策的角度看，欧元与日元均具有上涨的空间。首先，欧、日两家央行之前一直采取“零利率”的货币政策，疫情前美元与欧元、日元存在近2%的利差，但随着美联储两次紧急降息，当前利差已不复存在。其次，从基本面的角度看。欧元方面，由于疫情高峰已过，欧洲各国开始逐步复产复工，经济恢复的趋势有所显现。从数据上看，德国5月工厂订单环比增长10.4%，法国6月份的制造业PMI达到52.3，重回50以上。数据的恢复有助于市场信心的好转，也将有助于欧元汇率的回升。日元方面，日本国内的经济因素对汇率的影响不大，但其当前相对健康的经常项目余额态势将对日元形成利好。

英镑前景并不明朗

与欧元及日元相比，英镑的形势并不明朗。首先，其基本面态势相对欧元而言具有差异。英国作为欧洲第一批疫情暴发的国家，到目前为止都没有全面复工复产，债务占GDP的比例也在G7国家中居于高位，财政政策的空间也较为有限。其次，英国和欧盟的贸易谈判走向何方是左右英镑下半年走势的关键。在英国议会通过脱欧后，英欧双方立即就新贸易协议展开了谈判，但谈判进展十分缓慢。而英欧在现行框架内的贸易只能开展到今年年底。当前，英欧争执的议题包括渔业、法律合作和金融服务业等方面。英方希望能够得到较为宽松的贸易关系，但欧盟对此并不认同。目前来看，英国首相约翰逊仍然十分强硬，表示如果达不成协议，宁可双方在世贸组织规则下开展贸易也不会申请原协议延期。在谈判取得实质性进展前，英镑仍将因不确定性有所承压。如果无贸易协议脱欧真的发生，那么英镑势必会受挫下行。而如果双方能够在年底前达成妥协，那么脱欧这一缠绕英镑四年的风险事件就将暂告一段落，而不确定性因素的解除则将刺激英镑走高。

澳元和纽元存在上行可能

从基本面的整体态势看，澳元和纽元等商品货币下半年或有继续上涨的可能。一是当前各国货币政策的空间越来越小，依靠财政政策激发经济活力或成为接下来各国政府刺激经济的首选。在这样的背景下，债务负担较轻的澳大利亚和新西兰会有更多的政策选项。二是澳大利亚和新西兰的疫情较早得到了控制。澳大利亚目前仅维州实行严格的限制措施，经济活动已逐步恢复正常。当前澳大利亚失业率仅为7%左右，远低于美国和加拿大等国，这也从侧面说明其受疫情冲击的程度较小。三是从商品货币的特性看，澳元和纽元走势与中国经济形势密切相关。而从数据形势看，中国经济正处于复苏态势中。近期公布的5月工业产值同比增长4.4%，6月官方制造业PMI站上50，为50.9。中国经济复苏将会拉动商品货币国原材料的出口，对其货币形成利好。

新兴市场货币走势或进一步分化

新兴市场货币上半年整体对美元下跌，且部分货币跌幅较大。展望下半年，不同的基本面形势或使得新兴市场货币走势进一步分化。第一，在外汇市场逻辑回归到利差等基本面因素的情况下，高利差的新兴市场货币如墨西哥比索、印尼盾可能将重获青睐。此前，墨西哥因市场风险情绪恶化导致资金大量流出，使得墨西哥比索年内一度贬值近40%，这也为市场情绪转好下的反弹提供了空间。第二，新兴市场国家的疫情形势也将是决定其货币走势的重要因素。其中，巴西的情况尤其值得关注。当前，巴西累计感染新冠肺炎人数列全球感染人数第二位。如果未来巴西仍不能采取有效的疫情应对手段，那么巴西雷亚尔的贬值将会延续。第三，对于部分新兴市场国家来说，财政状况的恶化会给本国货币带来下行压力。例如，出现债务违约且尚未与投资者达成协议的阿根廷，其货币持续承压；财政状况恶化导致评级下调的南非，其货币走势也有待观察。

总体来看，经过上半年的动荡洗礼，下半年外汇市场将进入震荡中找寻方向的状态。在多项基本面因素的作用下，下半年美元可能会出现震荡下行的情况，各主要非美货币走势则可能出现分化。