粤港澳理财市场“架桥”

2020-10-28朱肖炜刘东亮编辑白琳

中国外汇 2020年14期

文/朱肖炜刘东亮编辑/白琳

6月29日，中国人民银行、香港金管局和澳门金管局推出“跨境理财通”业务试点，标志着粤港澳大湾区建设的持续推进和内地与香港澳门的金融合作取得了进一步发展。这不仅有利于促进粤港澳大湾区居民个人跨境投资的便利化，也有利于促进我国金融市场对外开放，促进内地与港澳社会经济共同发展，是内地与港澳市场互联互通机制的一步重要“落棋”。本文将从粤港澳三地理财市场的发展现状入手，对跨境理财通的未来指向和潜在影响进行分析。

根据中国人民银行披露的最新数据，截至2020年一季度，境外机构及个人持有的境内股票规模为1.89万亿元，同期公募基金、股票型公募持股市值分别为2.54万亿元和0.99万亿元。

内地与港澳市场互联互通再进一步

当前，内地与港澳地区在资本市场上的互联互通机制主要有二：股票市场体现为陆港通，债券市场体现为债券通。本次开展的跨境理财通业务试点，进一步扩宽了内地与港澳市场的互联互通机制，在大湾区银行销售的理财产品交易上打通了渠道。

股市方面，互联互通机制主要体现为陆港通，具体又分为沪港通与深港通。其中，从港交所流入上交所和深交所的资金通常被称为北向资金，而从上交所和深交所流入港交所的资金则被称为南向资金。陆港通开启五年来，北向资金流入的情况就是一部外资对A股的中长期加仓史。如今，外资持股规模已经逐步接近我国境内公募基金的持股规模，且已超过我国股票型公募基金的持股规模。根据中国人民银行披露的最新数据，截至2020年一季度，境外机构及个人持有的境内股票规模为1.89万亿元，同期公募基金、股票型公募持股市值分别为2.54万亿元和0.99万亿元。

债市方面，互联互通机制主要体现为债券通。数据显示，近年来外资持有我国债券的规模已从2013年年末的仅3900亿元，上升至2020年一季度的2.3万亿元，增速显著。

随着跨境理财通的开放，理财市场也有望迎来新气象。根据《关于在粤港澳大湾区开展“跨境理财通”业务试点的联合公告》（以下简称《联合公告》），跨境理财通的主要特点可大体总结为：双向开放、资金闭环、额度管理、属地监管。

内地与港澳理财市场存在的差异性

内地银行理财多以低风险产品为主

虽然内地与港澳地区都有理财产品，但境内外对理财产品的定义有所不同。在内地，理财产品往往指由商业银行和正规金融机构自行设计并发行的产品，募集到的资金将根据产品合同的约定投入相关金融市场及购买相关的金融产品；在获取投资收益后，再根据合同约定分配给投资人。通常而言，理财产品在很长一段时期内被内地居民视为存款替代。2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）及相关配套措施发布以来，理财市场开始打破刚性兑付，强化投资者适当性管理，区分公募和私募理财产品。但就整体而言，理财产品较高的安全性、较好的流动性、优于无风险利率的收益率等特点，使其倍受投资者青睐。

我国投资者对理财产品的青睐，可在其规模增长趋势和各类银行日趋激烈的竞争上得到侧面反映。2015年年底，我国境内理财产品规模约15万亿元；到2017年年底，已快速增长到28万亿元的规模。早期国有大型银行理财规模较大，但随后被股份制银行超越。当前股份制银行与国有大型银行合计，在理财总规模中的占比达到70%以上。

图1 我国境内理财产品投资资产占比情况

图2 中国香港国际投资头寸情况

在受政策限制的表内资金较难满足市场资金供给方庞大需求的背景下，理财产品快速发展，其中主要得益于居民、银行等市场主体的内在需求。随着我国居民家庭财富的不断提升、利率下行的大环境以及互联网金融的快速发展，居民的理财需求不断增加，收益良好、期限灵活、安全性较高的银行理财受到青睐。

虽然理财规模在持续增长，但理财产品的收益率则呈现中枢下行态势。截至2020年上半年，全市场1年期理财预期年化收益率在4.10%左右。考虑到资管新规、无风险利率下行等因素影响，银行理财的收益水平未来仍将延续下行态势。

从理财产品的投资标的看，银行理财主要投向为债券、货币等资产，其次为非标准化债权类资产，而权益类资产（包括股票、证券投资基金、股票型基金）相对较少，规模占比不足10%（见图1）。此外，理财投资范围也包括衍生品（如期货、期权等）。

港澳地区银行理财多以中高风险产品为主

不同于内地银行，港澳地区银行鲜有内地意义上的理财产品，更多的是基金、债券、票据、期权、结构化产品等。以中国香港为例，由于香港市场发展较早，且不存在约定收益型理财产品，相较于内地，港澳地区银行销售的理财产品更为复杂且多样化，涵盖市场范围更广，因此对投资者的专业水平、风险承受能力等方面的要求也相对较高。

在中国香港的国际投资头寸中，股权和基金资产规模占比最大，截至2019年年末已达到12.62万亿港元；而债务证券类规模不足其一半，为5.16万亿港元（见图2）。在股权与基金资产中，以公募基金为代表的资产已成为了市场上最重要的财富产品之一：截至2019年，中国香港公募基金总规模已超过9.35万亿港元。其中，占比最高的为权益基金，规模超过4.13万亿港元；其次为债券基金，规模超过3.20万亿港元。从公募基金覆盖的资产来看，其范围也极广，几乎涵盖了所有发达市场和新兴市场的权益和债券标的。

三地银行理财差异化的原因

整体来看，内地银行理财呈现风险较低、流动性较好、收益优于无风险利率的特点，而港澳地区的银行理财则表现出种类繁多、风险较高的特征。为何三地理财产品表现有如此大的差异，主要原因有三：

其一，内地理财产可视为利率市场化过程中的过渡产物，港澳地区已经完成了利率市场化，理财产品的运作环境和机制与内地有很大区别。内地市场在存款利率尚未完全市场化、银行负债压力不减的背景下，理财产品事实上可以变相看作是负债端的利率市场化，起到了替代存款的作用。在较长时间里，银行用较高的负债成本和刚性兑付（“资管新规”已禁止刚性兑付）来吸收负债，这是内地银行能够大规模发行预期收益型产品的重要环境。而在港澳地区，利率市场化已经完成，也不存在刚性兑付，因此鲜见类似于内地的预期收益型的理财产品。

其二，三地债券市场规模和监管取向不同，导致了境内外理财产品投向的重大区别。从市场规模看，内地债市规模庞大。截至2020年6月末，内地债市总市值达71万亿元人民币，略高于沪深股票两市的总市值70万亿元人民币。从市场参与者来看，参与主体也较为多样化，包括商业银行、保险机构、证券公司、基金公司、境外机构等。而香港债市规模则相对较小。从托管量来看，截至2020年5月末，托管在中央结算系统的未偿还债务工具总额为8544.75亿港币，其中以港元计价的仅4385.16亿港元。从监管取向看，三地也存在区别：内地对银行理财的投向有相对明确的限制，对权益类资产的投资比例、范围等均有明确的规定；而港澳地区不同于内地，对银行理财产品投向的监管相对宽松。整体来看，债券市场规模的不同以及三地监管取向的差异，使得境内外理财产品的投向产生了重大差别，三地理财产品的净值表现以及相关风险也因此而不同。

其三，相较于内地，港澳地区投资标的更为国际化且丰富多元。目前内地投资者能投资海外的工具与渠道并不多，主要的投资工具或投资渠道有港股通、QDII、基金互认、ODI等，且可投资的标的与范围均有相关限制；而香港作为国际金融中心，不存在资本管制和投资限制，因此香港市场上的投资者，几乎可以投资全球所有的金融标的，可投资范围基本涵盖了所有发达市场和新兴市场，类别则包括权益、固收、外汇、大宗商品、各类衍生品、另类投资等，投资标的较内地更加丰富多元。

总体而言，内地与港澳地区的理财并非同一类产品。内地的理财产品作为利率市场化过程中的过渡产物，风险较低；而港澳地区的理财产品则相对复杂，且种类繁多，对投资者的专业素质和风险承受能力的要求也相对较高。

从理财产品本身来看，内地与港澳地区的理财不同质且差异较大，反映了三地居民投资风格的不同。

跨境理财通带来的影响与挑战

粤港澳大湾区居民的资产配置将更加丰富

从理财产品本身来看，内地与港澳地区的理财不同质且差异较大，反映了三地居民投资风格的不同。

当下来看，对内地居民而言，资产配置的方向更向银行理财等低风险资产倾斜。根据中国人民银行调查统计司发表的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，居民投资风格整体偏稳健，低风险金融资产的持有率要高于高风险金融资产的持有率。在低风险金融资产中，又以银行理财、资管产品、信托占比最大，占到受调查家庭整体金融资产的26.60%。

展望未来，对于粤区居民而言，跨境理财通的开展可丰富其资产配置，尤其是在海外风险资产配置方面，有了更多投资范围与标的的选择，如外汇、海外基金、保险等。截至7月初，考虑到当前港股估值尚处于自上市以来36%的百分位水平，较低的估值水平也有望吸引内地投资者对港股以及相关产品的配置。

对于港澳地区居民而言，内地银行理财有望将成为居民在低风险资产配置中的重要资产。相较于港澳地区的存款利率和净值化产品，内地低风险、低波动的银行理财，性价比具有相对优势。究其根本，这基于中国与其他经济体的利差在全球市场中的相对优势。当下，为应对新冠疫情给经济带来的冲击，主要经济体相继开启货币宽松政策，负利率在部分发达经济体中已成常态。相比之下，我国在疫情控制、经济修复上具有显著成效，政策空间仍有余地，未来有望维持利差优势。在这一背景下，虽然中长期来看内地银行的理财收益率趋于下行，但与境外经济体相比仍具相对优势。

跨境理财通的落地打通了港澳地区居民投资内地银行理财的渠道。展望未来，这将为港澳投资者提供更丰富的低风险理财产品，也将给粤区银行带来更大的客群空间。