异质性企业社会责任信息的市场信号作用——基于利益相关方特性视角

许睿谦，杨东宁，陈 馨

（1.北京大学光华管理学院，北京100871；2.北京大学软件与微电子学院，北京100871）

一、引言

近年来，我国企业社会责任（Corporate Social Responsibility，简称CSR）信息披露的形式与内容都有一定的改善，然而就披露质量而言，报告中披露信息不完整、内容空泛、重形式轻实质等问题仍然突出（齐丽云等，2016）。部分企业仅仅将披露CSR信息作为对证券交易所相关规定的被动回应，而非改善投资者关系的主动型战略工具。企业管理者更多关注在财务类信息上，对CSR信息影响投资者行为的作用机理并没有清晰的认知，是影响我国社会责任信息披露质量的重要原因。

理解CSR信息对投资者的影响机制，有利于引导企业积极履行社会责任，并提高相关信息的披露质量。事实上，重大负面的CSR表现对投资者的影响显而易见，甚至有时被认为具有“一票否决权”，例如2010年英国石油公司发生的石油泄漏事件、2015年大众汽车的尾气排放造假事件，事发之后相关公司的股价都受到重创。突发的危机事件作为负面CSR信息，固然容易引起投资者恐慌，而对于那些企业主动履行并披露的正面CSR内容，就一定会赢得投资者青睐吗？从目前的实际情况来看，虽然越来越多的上市公司开始关注CSR信息的披露，但其内容往往重形式轻实质，同质化的现象较为严重，难以引起投资者的重视，进而体现其在资本市场中的信号价值。

已有研究对于CSR在资本市场中的作用关系未得到一致的结论。部分学者通过实证研究发现，高CSR表现的投资组合或社会责任投资（SRI）基金能在为投资者带来超额收益（张璇等，2019；乔海曙和龙靓，2010；Renneboog等，2008b）。但在不同的实证情境下，其他研究者得到了不一致的结论（Clacher和Hagendorff，2012；陈玉清和马丽丽，2005），即较好的CSR表现并不能为企业的股市表现带来回报。究其原因，大多数研究将CSR作为一个综合性指标进行笼统考量，在变量操作上主要基于是否披露报告的二元性指标或者对第三方机构对CSR内容的综合评分，缺乏对CSR内容异质性的探讨。CSR的异质性可体现为其所处的不同场景、侧重的不同利益相关方主体等方面。在投资者视角下，不同CSR活动可能对企业价值产生不同影响，进而影响其投资决策。目前基于股市经验的研究存在一定局限性：由于影响股市的因素相对复杂，加之目前国内市场的CSR信息披露尚未成熟，因此从中难以从股价中真正剥离出CSR信息所带来的影响；CSR作为一种特殊的非财务类信息，投资者本身的偏好及价值观也会影响其投资选择，忽略投资者的个体特质也难以延展对CSR市场信号作用的探索。

综上考虑，文章在利益相关方视角下区分CSR的异质性，根据利益相关方特性（Stakeholder Salience）的强弱划分出不同类别的CSR信息，然后以具备股票投资经验的人群作为实验样本，通过情景实验来检验不同类型CSR的市场信号作用，并考虑投资者本身特质的调节作用。研究结果发现，涉及利益相关方特性较强的CSR信息——员工福祉类和环境保护类，能显著增强投资者的投资意愿，而涉及利益相关方特性较弱的CSR信息，如慈善捐赠类，则对投资意愿产生负面影响。此外，投资者个体特质的异质性能够调节CSR信息对投资决策的影响作用，投资者的“风险厌恶”水平正向调节员工福祉类CSR表现对投资意愿的影响关系，而“愤世嫉俗”水平负向调节员工福祉类和慈善捐赠类CSR表现对投资意愿的影响关系。

一、文献回顾及研究假设

1.企业社会责任和投资者行为

随着金融市场对于信息的需求不断增长，传统的财务信息已经不能完全满足投资者需要，非财务信息逐步受到人们的关注。其中，企业社会责任信息作为非财务信息的代表，其对投资行为的影响不可忽视。在我国，深交所和上交所陆续发布相关指引文件，引导上市公司披露社会责任报告，越来越多的企业倾向于在年报和官网中展示CSR表现，甚至将CSR融入到企业发展战略当中（Ding等，2016）。除了公司自主进行的披露以外，还有《南方周末》、社科院经济学部企业社会责任研究中心等第三方独立机构定期发布上市公司CSR行为信息，并且进行独立的解读与评估。在这样的环境下，CSR信息易于获得、便于理解，并且关注度持续升温，已经具备了作为投资信号的基本条件，对财务信息具有重要的补充作用和交互影响作用。

然而，CSR信息能在多大程度上对投资者决策产生影响呢？Rowbottom等(2010)发现部分个体投资者的确会通过企业官方网站等渠道获取企业的社会责任报告，以此作为投资决策的参考。Solomon(2006)则发现散户对于企业社会责任的关注度与他们投资决策之间存在相关性，并且越是关注企业日常信息的散户，他们决策越是参考企业的社会责任表现。从股市表现来看，研究者们通过CSR水平将股票划分成最优表现组和最差表现组，发现高CSR表现的投资组合能带来超额收益(Renneboog等，2008b)。不过其他经验证据却得出了不一致的结论：Clacher和Hagendorff(2012)发现伦敦股市投资者对股票入选FTSE4Good指数并没有明显的正面反应；国内研究者也发现上市公司企业年报中披露的CSR信息对投资者并不会产生明显影响（陈玉清和马丽丽，2005）。文章认为，影响股市的因素相对复杂，在实证操作上很难从中真正剥离出CSR信息对投资者决策的影响。文章基于投资者本身视角，探究CSR信息影响其决策的背后机理，并以此为基础，提出假设并检验异质性CSR信息对投资决策不同的影响效果。

2.企业社会责任的市场信号作用机理

经典的投资理论以“经济人”假设为基础，即投资者追求风险调节后的最大价值。在马柯维茨的投资组合理论框架下，理性投资者在选取投资标的时仅考虑风险和回报，倾向于选择收益最大化或风险最小化的投资标的(Markowitz，1952)。在这一假定下，投资者在选股时，只会考虑股票的预期回报和风险，在基本面上则将反映对企业未来价值及其波动性的预期。作为非财务类市场信号之一，如果投资者认为CSR行为有助于提高标的股票的价值或降低了投资风险，那么投资者就偏好实施了CSR行为的企业，而如果CSR行为被认为损耗了公司的价值，那么CSR行为则反而会对其投资偏好产生负面影响。

CSR行为对投资者释放企业“成本负担”的信号。在经济“理性”的投资者视角中，企业履责所投入的经济成本不容忽视。沿袭新古典经济学的理论脉路，部分研究者认为企业社会责任提高了公司的不必要成本和负担，降低了公司的竞争力（Jensen，2002；Mcwilliams和Siegel，2000）。这 种 观 点 与Friedman(1970)的对社会责任的看法较为一致，即：企业仅有的社会责任就是通过合法途径去增加盈利，因此捐助慈善事业等其他行为，将会减少企业的利润，对企业发展不利。在参与企业社会责任相关活动或项目的过程中，企业需要承担财务成本并投入一定的组织资源，如慈善捐赠、员工参与公益活动等等，因而会被认为牺牲了企业短期的利润回报。此外，企业的某些社会责任实施行为还可能会对例行的生产运营活动带来干扰，如采用新的节能方案、引进更环保的生产模式等等，这些都需要公司成员对原有的工作模式进行重新考虑(Dowell和Muthulingam，2017)，从而可能会带来一定的经营风险。在上述视角下，如果CSR被认为是一种以企业之“利”，换取社会之“益”的资源置换行为，其资源投入将给企业带来额外的成本和负担，那么站在企业价值的立场，投资者应该会对CSR表现做出负面反应。

CSR行为对投资者释放企业“增长工具”的信号。尽管企业履责行为会带来一定的经济成本，但Hoffman和Fiesele(2012)认为，现代投资者不像以往那样短视，他们对企业的声誉、公众形象、以及企业和其特定利益相关方关系同样有较为浓厚的兴趣。企业的利益相关方是指那些会被企业所影响并且也能够影响企业经营活动的集体或个人(Freeman，1984)，如员工、消费者、政府、社区等等。在工具性视角下，任何一个企业都离不开各利益相关方的投入或参与，企业的生存和发展取决于各利益相关方的制约和支持。而CSR是企业进行利益相关方管理的重要工具，高CSR水平意味着企业在决策和运营过程中能满足多元化的利益相关方的诉求和期望，具有较高的企业声誉以及合法性（Legitimacy），更容易获得外部环境支持，从而降低潜在的运营风险，带来可持续的竞争优势(Carroll和Shabana，2010；Kurucz等，2008)。国内学者也认为，企业社会责任表现可以被理解为一种为企业维护与利益相关方关系的无形资产（权小锋，2015；邵兴东和孟宪忠，2015）。在上述视角下，如果投资者认为CSR行为是一种无形资产投资，高CSR水平的企业将拥有更好的利益相关方资源，进而有利于企业在未来创造稳健价值，那么投资者应该会对CSR表现做出正面反应。

3.异质性企业社会责任信息对投资决策的影响

以往研究往往基于综合的CSR评分探索其对企业价值或投资者偏好的影响，这种将CSR绩效打包的做法使得不同研究得出了不一致的结论(Ding等，2016)。CSR是一个容易被泛化的概念，如果不细化到具体的类别和属性，将难以明晰CSR作为市场信号作用的潜在机理。以利益相关方作为分类角度，企业的CSR可具体体现为其对内部员工、消费者、政府、供应链伙伴以及社区群众等主体的责任行为，不同类别的利益相关方对企业产生潜在影响的程度及方式也有所差异。Mitchell等(1997)把利益相关方属性分为权力性、合法性和紧急性等三个维度，并基于上述三类维度区分了不同强弱程度的利益相关方特性(Stakeholder salience)，以反映企业对利益相关方的依赖程度以及企业在考虑利益相关方时的优先次序。企业管理者如何将有限的资源和精力分配在不同特性(Salience)的利益相关方身上，将对企业运营带来重要影响。根据利益相关方特性程度的强弱，文章分别聚焦于面向内部员工的员工福祉类CSR、面向政府及其他相关监管机构的环境保护类CSR，以及面向广大社区群众的慈善捐赠类CSR等三类企业履责行为，并剖析其可能产生的一系列市场信号作用。上述三类CSR行为所涉及到的利益相关方特性有所差别(Thijssens等，2016)，并且在各行业企业社会责任报告中都属于被广泛探讨的议题，具有通用性和普适性，也更易于理解。

（1）员工福祉类CSR对投资意愿的影响

员工与企业具有直接的契约关系，是企业最核心的利益相关方之一，其利益相关方特性最强(Thijssens，2016)。企业给予员工优待的薪水酬劳，改善工作环境，提高晋升机会，都能够改善面对员工的CSR绩效，企业在这员工福祉方面的CSR表现一方面直接能激励员工工作的积极性，显著提升工作绩效（李祥进等，2012）；另一方面可以通过企业声誉的中介作用改善企业和员工的关系（李泉洲等，2012），有利于提升团队凝聚力，降低组织内部中的各类“交易成本”，形成企业的可持续竞争优势。虽然面向员工的CSR活动会产生一定的财务成本，但其从提升企业生产力以及经营效率等方面体现出的战略价值很容易被投资者接收和理解。Wright等(1995)的研究也表明，企业积极处理员工关系、获取该方面的奖项认证会引起投资者的正面反应，而如果企业内部被曝光存在歧视员工的行为，则会引发投资者的负面反应。因此，企业在员工福祉方面的CSR更有可能会被认为是有益于企业发展的增值工具，其表现越好，投资者的投资意愿越强。由此，得出如下假设。

H1a：企业在员工福祉层面的CSR表现会正向影响投资者的投资意愿。

（2）环境保护类CSR对投资意愿的影响

企业可通过披露CSR信息来回应政府及其他行业监管机构对企业环境保护方面的诉求。虽然这些主体不像员工那样和企业有着直接的经济契约关系，但是具有较高的制度地位，其利益相关方特性也较强。近年来，中国政府越来越重视绿色发展和可持续发展的理念，企业在环境保护方面的CSR表现与监管机构的规范和诉求相符合，提升了其管制合法性(Regulative Legitimacy)，进而能减缓监管机构的管制压力，并且提升其在获取政府及社会资源上的竞争优势(Scott，2001)。虽然环境保护类CSR活动会产生一定财务成本，并且可能对例行的生产运营活动带来干扰，如采用新的节能方案、引进更环保的生产模式等等。但对于投资者来讲，政府对企业发展的重要性不言而喻，尤其是在发展中国家。企业在环境保护方面的投入有利于迎合监管要求，改善与政府的关系，一定程度上规避由环境问题所带来的行政处罚、诉讼等，增强标的企业运营的稳健性，降低投资风险。Klassen和McLaughlin(1996)发现当企业获得环境保护的相关奖励后，其股票会迎来显著的超额收益。综上我们认为，企业在环境保护方面的CSR也更有可能会被认为是有益于企业发展的增值工具，其表现越好，投资者的投资意愿越强。文章得出如下假设。

H1b：企业在环境保护层面的CSR表现会正向影响投资者的投资意愿。

（3）慈善捐赠类CSR对投资意愿的影响

慈善捐赠类CSR行为代表了企业的人文关怀和集体意识，主要表现在企业自觉自愿将属于企业所得的钱、物等，拿出一部分无偿捐赠给社会和其他人群的一种道德行为。此类行为所涉及到的利益相关方一般是广大的社区群众，相比员工和政府等主体，该其利益相关方特性相对较弱，属于潜在的利益相关方(Latent stakeholder)。虽然从工具性的利益相关方视角出发，企业的慈善捐赠类行为能够在其潜在的利益相关方当中建立良好形象，提升企业声誉，带来长远的竞争力，但相比与员工福祉、环境保护等方面的投入，其对企业的增值作用更加间接、隐性。慈善捐赠有可能会被认为是一种与经济动机无关的利他性行为，是管理者在人文关怀和集体意识方面的价值观的体现（张建君，2013）。此外，企业捐赠所产生的成本也最为直接、显性，投资者能够直接了解到企业的捐赠额度。对于更经济“理性”的投资者而言，慈善捐赠行为所被感知到的直接的显性成本可能强于通过潜在利益相关方所带来的竞争优势，因此不利于其作为投资标的的经济价值。综上文章认为，企业的捐赠类CSR行为更可能被认为是一种减少企业利润的成本负担，其表现越好，投资者的投资意愿反而越弱，得出下列假设。

H1c：企业在慈善捐赠层面的CSR表现会负向影响投资者的投资意愿。

4.投资者特质的调节作用

除了社会责任信息本身的差异之外，投资者的个人特质将影响其决策过程。良好的CSR表现能提升企业美誉度，长远来看有助于企业降低运营风险，但同时这类“示好”行为也有可能招来部分群体的质疑和猜忌。针对企业社会责任的上述两个特点，文章分别探讨投资者的“风险厌恶”及“愤世嫉俗”水平对影响机制的调节作用。

（1）投资者“风险厌恶”水平的调节

基于前文的“增值工具”视角，高水平的企业社会责任被认为能够帮助企业获得利益相关方支持，增强企业的长远竞争力，进而降低投资者的投资风险。Bollen(2007)发现社会责任投资基金(SRI)中的股票波动性相对较小，在经验证据上也支持了这一论点。到目前为止，虽然企业社会责任表现与企业财务表现的关系仍然不明晰，但从时间维度来看，CSR会提升企业的声誉、合法性，对企业价值的促进作用将会在长期体现出来。而在短期内，由于资源的消耗，CSR投入则可能对企业价值带来负面影响(Renneboog等，2008a)。如果投资者的风险厌恶较高，追求稳健的投资收益，在CSR被认为能降低企业经营风险、并促进企业长期价值增长的情况下，高CSR表现的企业更能迎合这类投资者的偏好。而如果投资者具有较高的风险偏好，或侧重进行短期投资，无意在降低风险和可持续发展上进行投入，那么该类投资者则不太可能支持企业对CSR的投入，因为CSR被认为在短期内增加企业支出，减少净利润。因此，文章认为，投资者的风险厌恶程度会正向调节CSR表现对个体投资者投资意愿的影响，有下列假设。

H2：投资者的“风险厌恶”水平对企业CSR表现与投资意愿的关系起到正向的调节作用，即企业CSR表现对投资意愿的正向影响在高“风险厌恶”水平的投资者中相对更强。

H2a：投资者的“风险厌恶”水平正向调节企业员工福祉层面的CSR对投资意愿的影响关系。

H2b：投资者的“风险厌恶”水平正向调节企业环境保护层面的CSR对投资意愿的影响关系。

H2c：投资者的“风险厌恶”水平正向调节企业慈善捐赠层面的CSR对投资意愿的影响关系。

（2）投资者“愤世嫉俗”水平的调节

虽然企业社会责任已经得到全球范围内广泛认可，但部分群体对此依然心存质疑，认为企业有作秀之嫌，或将CSR理解为企业的“粉饰”(Greenwash)行为。前文所描述的“增值工具”视角需要建立在投资者充分理解并认可企业社会责任的基础上，而个体特质则很有可能影响到投资者在该方面的认知。愤世嫉俗(Cynicism)是人们的个体特质之一，其内涵是对社会持批判态度，并且常以极端的方式入世。愤世嫉俗者通常质疑道德价值观的真实性，对仁爱主义持怀疑和讽刺态度，他们否认利他行为的存在(Navia，1996)。贺来(2014)认为犬儒主义和愤世嫉俗的风气早已弥漫在当下的中国社会中。国内研究发现，企业实施慈善战略希望回馈社会，但结果往往适得其反，其原因之一就是受到社会愤世嫉俗思想的影响（王波，2012）。具有高愤世嫉俗倾向的投资者群体会对企业CSR行为产生质疑，如果CSR行为被认为只是伪善或表面作秀，那么对于该类投资者CSR表现将不会如上述一样带来正面效益。因此，投资者的愤世嫉俗倾向会负向调节CSR表现对个体投资者投资意愿的影响，有如下假设。

H3：投资者的“愤世嫉俗”水平对企业CSR表现与投资意愿的关系起到负向的调节作用，即企业CSR表现对投资意愿的正向影响在低“愤世嫉俗”水平的投资者中相对更强。

H3a：投资者的“愤世嫉俗”平负向调节企业员工福祉层面的CSR对投资意愿的影响关系。

H3b：投资者的“愤世嫉俗”水平负向调节企业环境保护层面的CSR对投资意愿的影响关系。

H3c：投资者的“愤世嫉俗”水平负向调节企业慈善捐赠层面的CSR对投资意愿的影响关系。

综上所述，文章构建理论模型如图1所示。

图1 研究框架

二、研究方法

1.情景实验设计

文章的研究结果基于情景实验，而情景实验的设置则通过问卷完成。在情景控制方面，分别将慈善捐赠、员工福祉和环境保护三个维度上的企业社会责任各分为高和低两种状态，并在展示某企业社会责任表现时，组成2×2×2的情景结构。文章将混搭的情景材料随机出示给受试者，从而克服问卷调查内生偏差和回答偏差，获得受访者更加真实和准确的反应。当受访者完成材料阅读并对该企业的社会责任表现有一定判断后，再要求受访者对于购买该企业股票行为做出选择。此外，利用量表对关注的调节变量，即愤世嫉俗和风险厌恶，进行测量。最终设定人口学特征变量对个体的背景信息进行补充，如性别、年龄、教育程度、家庭年收入等，同时还包括受试者的股票投资经验，以便于配合主要分析因素进行变量控制。

2.数据搜集过程

文章问卷受访者全部来自于益派数据库。益派数据库是一个由企业建立的涵盖全国各个地区、各行各业、不同年龄层的样本库。研究团队从益派数据库中随机筛选出一千多名有股票投资经验的受访者进行问卷调查。文章的问卷全部是以在线电子问卷的形式向外发放。发放电子问卷的流程是先随机向受访者发出受访邀约，待对方同意后向其发放问卷链接。在此期间，只要受访者接收了邀约，他可随时通过链接进入问卷回答问题。并且在其回答完毕后，将再也无法重新作答，以防止出现重复回答问卷的情况。同时，由于问卷只针对有股票投资经历的人群，为了保证受访者都符合问卷要求，提高问卷的质量，在问卷的第一题设置了问题来确认受访者的股票投资经历。一旦了解到受访者没有股票投资经历，不符合问卷的要求，在线问卷将直接结束，该问卷会直接作废不纳入最终的有效问卷，符合筛选条件的受访者将继续进入电子问卷进行回答。

3.样本描述

文章的目标受访者是有股票投资经验的人群，筛选至少都有3个月以上股票投资经验的受访者。最终总共回收有效问卷1020份，其中男性共677人，占66.4%；女性共343人，占33.6%。受访者年龄分布方面，51.6%的受访者为31～40岁之间、25.1%在41～50岁之间、14.3%在30岁以下。51岁以上的占比不到10%。可见样本中绝多数受访者是处于31～50岁之间，这个年龄段的人们多数正处在人生事业的高速发展期，所积累的财富也较多。尤其是30～40岁人群，他们多为85后，伴随着我国A股市场一同成长，也都经历了我国股市多次的大涨大跌。受访者中63.9%有本科学历，10.1%的受访者为硕士以上学历，本科以下学历占比为26%。受访者总体受教育程度较高，具备良好的知识储备。从区域分布上看，来自一线城市和二线城市的受访者各占近3成，来自中小城市占2成，而县镇占比例较小。而在受访者收入水平方面，接近半数的受访者家庭月收入过万。其中16%受访者家庭月收入超过2万元，34.3%的受访者家庭月收入在1万到2万元之间。

4.变量测量与统计描述

因变量“投资意愿”代表着受访者在特定情景下在多大程度上愿意投资虚拟股票。在受访者阅读完特定情景材料后，文章提出问题“如果图扬股份（虚拟的企业）现在的股价被认为符合其价值，您愿意购买图扬股份的股票吗？”。文章采用7选项的李克特量表进行度量（1代表非常不愿意，7代表非常愿意）。

自变量分别根据慈善捐赠、员工福祉及环境保护等CSR维度所设定的三个虚拟变量，文章将它们在高水平情景时设为1，在低水平情景时设为0。

调节变量“损失厌恶”代表受访者在特定情境下对于损失和收益之间的偏好，该变量借鉴的是Raffee和Feng(2014)基于收入赌博方案的指数算法。收入赌博方案通过给予受访者两个虚拟的赌博情景让受访者依次选择获得的行为，再使用受访者所做选择的预期效用计算，最终将受访者划分为4种程度的风险厌恶水平。

调节变量“愤世嫉俗”采用Leung等.(2002)通过社会信念调研所开发出来的量表，共4个题项测量受试者对以下说法的赞同程度，包括“有权势的人往往会压榨利用别人”“权力和地位使人变得傲慢”“好心人容易被欺负”以及“要取得大成就要不择手段”。所有题项都采用7选项的李克特量表进行度量（1代表完全不同意，7代表完全同意）。该变量的Cronbachα检验结果为0.75，表明测量信度较高。

由于投资者的性别、年龄、教育背景、家庭收入以及股票投资经验情况等信息在某种程度上决定投资者的认知和偏好，进而会影响投资决策，因此文章对投资者的这些人口学特征变量进行控制。

为了了解情景控制的效果，文章在问卷中设置了问题进行操纵检验。问卷使用询问受访者“不考虑图扬股份对待员工的态度和环境表现的情况下，您认同图扬股份在员工福祉方面做出了很大贡献？”（慈善捐赠/环境保护方面类同）。在测量上，仍用7选项的李克特量表进行度量（1代表非常不认同，7代表非常认同）。文章使用单因素方差分析检验情景控制效果，员工福祉方面的单因素方差分析结果为F[1，1019]=154.24，P＜0.00，慈善捐赠方面的单因素方差分析结果为F[1，1019]=11.24，P＜0.00，而环境保护单因素方差分析的结果为F[1，1019]=68.31，P＜0.00。综上，文章认为对企业CSR信息的实验控制效果良好。

5.统计处理

为了检验调节作用，温忠麟等(2005)认为可以利用添加交互项的层次回归模型，文章利用其中提到的检验方法，首先做Y对X和M的回归，并得拟合优度系数R12，然后做Y对X、M以及XM的回归得拟合优度R22，根据交互项系数及R2变化量来判断调节效应。

三、实证分析

1.描述性统计

表1 显示了各变量的平均值、标准差、相关系数矩阵以及共线性指数（VIF）。由表1可见，各变量间的相关系数较低，绝大多数低于0.2，在进行回归分析时会较少受到多重共线性的影响。此外，通过VIF分析，所有变量的VIF最大值为1.290，而一般认为VIF值大于10会存在较严重的共线性问题。由此可见，研究所涉及各变量之间基本不存在多重共线性问题。

表1 变量描述及相关系数矩阵

2.主效应检验

首先，为了检验企业CSR表现对投资者投资意愿的影响，文章以投资意愿为因变量，在控制人口统计学变量以及股市经验的基础上，在自变量中加入员工福祉、环境保护以及慈善捐赠等三个层面的企业CSR表现进行回归。结果如表2显示：在基准模型（自变量仅包含控制变量）的基础上，Model2中回归方程的R2为0.062，△R2为0.059，F值为8.377，p＜0.01，表明企业的CSR表现对投资者的投资意愿有显著的解释能力。其中，企业的员工福祉表现对投资者投资意愿的正向影响最强（β=0.433，p＜0.01），其他因素不变的情况下，较高的员工福祉表现能提升投资意愿达12.2%（相对平均值）；其次是环境保护表现（β=0.171，p＜0.01），同样其他因素不变的情况下，较高的环境保护表现能提升投资意愿约4.8%（相对平均值）。因此，H1a及H1b得到验证。企业的慈善捐赠表现对投资者投资意愿有弱显著的负向影响（β=-0.111，p＜0.1），其他因素不变的情况下，高慈善捐赠表现反而会降低投资意愿约3.1%（相对平均值），验证了H1c的假设。

表2 主效应的回归结果

3.调节作用检验

为了检验投资者的“风险厌恶”水平对企业CSR表现与投资意愿关系的调节作用，Model 2、3、4在Model 1基础上在自变量中加入了“风险厌恶”水平分别与企业员工福祉表现、环境保护表现、以及慈善捐赠表现的交互项。其中，仅有“员工福祉×风险厌恶”的回归系数显著（β=0.138，p＜0.01），调节效果为正向。图2展示了企业员工福祉表现与投资者“风险厌恶”水平交互影响投资意愿的关系模式。可以看出，当投资者“风险厌恶”水平较强（均值+标准差，下同）时，企业员工福祉层面的CSR表现对投资意愿的正向影响关系更强。因此，假设H2a得到验证。然而，从R2变化量以及对应交互项的回归系数以及来看，投资者的“风险厌恶”水平对企业的环境保护类CSR和投资者投资意愿关系的调节作用并不显著（△R2=0.001，β=0.045，n.s.）。当自变量为企业慈善捐赠类CSR时，统计结果也类似（△R2=0.001，β=0.062，n.s.）。

表3 加入调节变量后的回归结果

图2 “风险厌恶”水平的调节效应-员工福祉

同样的，为检验投资者的“愤世嫉俗”水平对企业CSR表现与投资意愿关系的调节作用，Model 5、6、7在Model 1基础上在自变量中加入了“愤世嫉俗”水平分别与企业员工福祉表现、环境保护表现以及慈善捐赠表现的交互项。“员工福祉×愤世嫉俗”的回归系数显著（β=-0.160，p＜0.05），调节效果为负向。图3展示了企业员工福祉类CSR表现与投资者“愤世嫉俗”水平交互影响投资意愿的关系模式，可以看出，在弱“愤世嫉俗”水平的情况下，企业员工福祉层面的CSR表现对投资意愿的正向影响更高，假设H3a得到验证。“慈善捐赠×愤世嫉俗”的回归系数边际显著（β=-0.133，p＜0.1），调节效果为负向。图4展示了企业慈善捐赠表现与投资者“愤世嫉俗”水平交互影响投资意愿的关系模式，可以看出，当投资者“愤世嫉俗”水平较强时，企业员工CSR表现对投资意愿呈负向影响，然而在弱“愤世嫉俗”水平的情况下，企业的慈善捐赠类CSR表现对投资意愿无明显相关关系，假设H3c同样得到验证。“环境保护×愤世嫉俗”的回归系数显著（β=0.171，p＜0.05），调节效果为正向。图5展示了企业环境保护表现与投资者“愤世嫉俗”水平交互影响投资意愿的关系模式，可以看出，在高“愤世嫉俗”水平的情况下，企业环境保护类CSR表现对投资意愿的正向影响关系更强。该结果与文章假设H3b并不一致，可能的原因是目前中国政府对企业的环境表现监管日趋严格，相比员工和慈善方面，企业在环境层面受到更强的外部制度压力，相关披露难以作假，伪善和作秀的嫌疑较弱。

四、总结与启示

1.研究结论

图3 “愤世嫉俗”水平的调节效应-员工福祉

图4 “愤世嫉俗”水平的调节效应-环境保护

图5 “愤世嫉俗”水平的调节效应-慈善捐赠

文章从投资者角度出发，基于“企业负担”和“增值工具”的双重考量分析企业社会责任行为对投资意愿的影响。文章通过情景实验检验了异质性CSR信息对个体投资者投资意愿的影响，同时探讨了投资者特质的调节作用，得出如下结论：第一，研究结果表明，在假定投资者能充分获取企业CSR信息的情况下，企 业CSR表现对其投资意愿有显著的影响。研究为CSR信息如何影响投资者行为提供了理论和实证的支撑，印证了CSR在资本市场中的信号作用；第二，异质性CSR信息对投资决策的影响机制有所差别。结果表明，员工福祉和环境保护类CSR所涉及的利益相关方特性较强，对企业影响更直接，该层面的CSR表现更可能会被认为是企业的“增值工具”，并增强投资意愿，而慈善捐赠类CSR所涉及的利益相关方特性较弱，随意性较强，投资者将其作为“企业负担”的感知可能强于“增值工具”，进而对投资意愿带来不利影响；第三，CSR信息对投资决策的影响作用也受到投资者个体特质调节作用。其中，投资者的“风险厌恶”水平正向调节员工福祉类CSR表现对投资意愿的影响关系，“愤世嫉俗”水平负向调节员工福祉类和慈善捐赠类CSR表现对投资意愿的影响关系。

2.实践启示

（1）企业利用非财务类信息制定投资者沟通战略。随着资本市场的竞争和现代投资理念的升级，非财务类信息对投资者决策的重要性日益显现。文章结论表明，除了被动迎合行业监管者的信息披露要求外，CSR也可以作为企业获取投资者青睐的主动型沟通工具。通过展现企业良好的利益相关方关系、可持续竞争优势和与投资者理念相一致的价值或信念，CSR信息披露会对投资者信心和投资意愿产生正面影响。

（2）基于异质性CSR和异质性投资者的联动管理。不同CSR行为所涉及的企业利益相关方不同，文章区分了员工福祉、环境保护、慈善捐赠等不同类型CSR信息对投资者决策的影响机制。同时，不同特质的投资者对特定CSR行为的偏好也有所差异。综合CSR信息的异质性和决策个体的异质性，文章对如何构建联动的信息策略进而引导投资者决策提供了重要启示。企业不能对CSR笼统理解、一概而论，而是要根据其履行的CSR行为特点、所涉及利益相关方的特性以及投资者的特征和结构，有针对性地将CSR信息进传达给投资者，从而更有效地争取投资者支持，降低企业融资成本。

3.促进我国社会责任投资（SRI）的发展

社会责任投资指投资者在做决策时考察企业CSR履行情况并以此作为决策依据的投资理念，SRI已成为发达资本市场的主流，但是在中国还处于起步阶段。文章研究结论表明企业在特定方面的CSR表现对国内投资者决策具有积极作用，从而为国内社会责任投资的发展基础提供了切实证明。我国资本市场应该进一步鼓励可持续发展的投资理念，积极引导社会责任投资行为，同时根据CSR的异质性特征丰富SRI基金的设计结构，最终促进社会责任投资在我国的发展。