股权再融资、环境规制与企业环保投资

吕明晗 徐光华（教授/博导）

（南京理工大学经济管理学院江苏南京210094）

一、引言

近年来，随着环境污染问题日益严重，自然资源承载力急剧下降，经济增长与环境保护的矛盾亟待解决。“绿色发展”已然成为我国当前社会经济发展的基本理念和战略共识。在这一背景下，强化企业尤其是重污染企业的环境责任意识和治理投入水平，促进企业绿色转型，是当前生态文明建设、经济结构转型和向高质量发展的重要任务，关系着能否全面贯彻绿色发展，实现人与自然和谐、持续发展。

然而，具体到企业环保投资，相较于一般投资行为，环保投资具有极强的公共属性和非经济性，不仅需要长期持续性地投入大量资金，形成高昂的专用性生产成本（Porter和Van der Linde，1995），还难以实现直接经济利益流入，存在外部性强、投资大、回报低等特点（卢洪友等，2019；吕明晗等，2019），导致企业缺乏主动进行环境治理的积极意愿（Orsato，2006）。因此，根据外部性理论，由于环境污染问题具有明显的外部性，市场原有机制失灵，要想促使企业将外部性成本内部化，需要通过一定的激励、补偿或约束手段弥补市场缺陷，纠正边际社会与私人净产品偏离，增强企业履行环境责任的动机和能力（Pigou，2017）。当前学者们也主要从外部规制出发进行了相关研究，包括正式制度下的行政规制（Horbach，2008；唐国平等，2013）和经济规制（毕茜、于连超，2016），以及非正式制度层面的媒体监督和社会舆论（王云等，2017），得到了许多有价值的结论。但一方面，现有研究主要侧重动机形成，鲜少关注企业环境治理的能力基础，如具体实施时可能面临的资金桎梏，尤其在我国企业普遍存在融资难、融资贵的背景下；另一方面，当前研究主要强调了企业在合法性压力下不得不进行环保投资的被动性策略，很少考虑公司股东出于价值最大化动机的主动性管理。

而今，环境问题备受监管方及各界关注，企业环境保护的价值相关性正逐渐提升。Klassen和McLaughlin（1996）、Li和Lu（2016）以及我国学者黎文靖和路晓燕（2015）、李虹等（2016）等研究发现，随着环境治理水平的有效提升，企业环保投资不仅能够帮助企业获得更多的政府支持鼓励，降低信贷成本和税收负担，也会为企业带来更好的声誉，从而吸引更多机构投资者、降低资本成本，最终实现更高的企业绩效和市场价值。股东尤其是重污染上市公司的股东越来越重视企业的环境治理以及绿色转型，“权益性导向”已然开始慢慢凸显。因此，本文将从重污染上市公司股权再融资出发，考察其对企业环保投资行为的影响，关注企业环境治理过程中的资金供给问题，并厘清股东促进企业绿色经营的主动性管理动机，为进一步推动微观经济绿色发展及相关政策制定提供启示。

二、理论分析与假设提出

结合前文对企业环保投资特殊性的阐述，考虑到其具有极强的外部性和非经济性，且存在高昂的专用性成本和机会成本，因此长期、持续的外部资金供给显得尤为重要。而在外部融资渠道中，相对债权人而言，股东享有公司所有权并参与剩余收益分配，由其出资形成的权益资本是公司生产经营所需资金的重要来源，对公司创新、投资等行为决策具有重大影响（刘端等，2019；王旭、褚旭，2019）。一方面，权益融资中的风险和收益是对等的，能够给企业带来稳定、持续的资金投入，缓解企业财务压力，更加有利于企业进行研发创新等具有长期竞争优势的战略投资。另一方面，权益融资形成的原股东持股增加或新股东加入，会通过提高对管理层的监督和约束而进一步优化企业内部治理环境，降低公司代理成本，进而影响企业决策行为。虽然基于理性“经济人”假设，股东投资的内在动机是“唯利是图”的，即投资是逐利的，但也因此，股东会更加关注标的项目的风险和价值。并且从“股东积极主义”来看，股东向企业注入的资本越多，越会重视公司经营决策和业绩表现，并尽可能积极地参与公司治理，通过提高企业整体价值降低自身的损失和风险。

具体至企业环境治理，从股东的价值追求来看，权益资金追加时，出于对更多资本的安全性和盈利性的考虑，股东会更有动机促使企业降低环境污染风险，积极推动企业环境治理或绿色转型，从而帮助企业建立长期竞争优势，实现价值增长。而从股东监督水平出发，权益资金增加时，无论是原股东持股增加或是新股东新增投资，都将会明显提升对管理层机会主义行为的监督和约束程度，在环境治理方面避免管理层存在寻租、虚假宣传等异常行为导致的风险累积，从而使得公司环境治理和披露更加符合监管要求，并向有利于公司整体价值和长期竞争的方向发展。

此外，对公司而言，获得更多权益融资后，企业不必再挤占原本生产所需的有限内部资金，相对而言能够在保障生产规模和扩大经营的同时将剩余资源用于环境治理，有助于增强企业环境治理的决心，并保障后续环境治理投入的连续性。

综上，本文提出以下假设：

假设1：股权再融资能够显著提升企业环保投资水平。

地方政府的环境规制作为矫正市场失灵的重要手段，对于促进企业绿色治理具有重大意义。由于我国特殊的分权体制，各地环境治理水平存在明显差异（和立道等，2018）。地区环境规制的强弱既反映了地方政府内生的环保治理压力，也凸显了地方政府对辖区内企业进行环保监管的意愿和力度。通常，在环境监管力度较强地区，企业作为被管辖的经济对象，能够感知到更严格的行政监管和媒体关注，从而增强其绿色经营意识和合法性水平，以规避潜在的处罚成本和经营风险。因此，在面临更严格的政府环境监管时，一方面，企业环保投资的动机和意愿本身有所增强，在资源有限的条件下会更加依赖外部资金供给，尤其是具有长期战略导向的权益资本；另一方面，此时企业尤其是环境风险较高的重污染企业的股东和管理层会形成更加一致的环保动机和目标，有助于降低企业代理成本，最终导致外部权益资本供给对企业环保投资的促进作用更加明显。为此，本文提出以下假设：

假设2：在政府环境规制严格的地区，股权再融资对企业环保投资水平的提升作用更明显。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2007年至2017年A股重污染行业上市公司①根据《上市公司环保核查行业分类管理名录》（环办函[2008]373号）和《上市公司环境信息披露指南》（2010）：火电、钢铁、水泥、电解铝、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造纸、酿造、制药、发酵、纺织、制革和采矿业等16类行业为重污染行业。本文参照唐国平等（2013）、吕明晗等（2018）的研究，结合证监会行业分类筛选出相应企业作为重污染企业样本。为样本，剔除了以下类型观测值：（1）纯B股公司样本；（2）主要变量缺失的公司样本；（3）截至目前已退市或被特殊处理（ST）的公司样本。经统计，基础公司样本数为8 193个，最终进行环保投资且主要变量数据齐全的公司样本数为2 023个。本文数据均来自CSMAR数据库，涉及的地区政府环境监管的数据摘录于《中国环境年鉴》。

（二）模型设定与变量定义

为了检验本文的研究假设，探究股权再融资对企业环保投资的影响，本文构建如下OLS回归模型：

被解释变量为企业环保投资水平（EI），采用从企业财务报表附注中筛选出环保治理相关项目的当期发生额。

解释变量为企业股权融资增加额（EF），借鉴李汇东等（2013）的研究，采用所有者权益账面价值变化额减去留存收益变化额与期初账面总资产的比值衡量企业股权再融资。

分组变量为地方环境规制水平，参考王云等（2017）的研究，选取《中国环境年鉴》中各地区环境法制工作情况中的行政处罚案件数来衡量地方政府环境行政处罚力度。我们控制了公司规模与财务水平，包括企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、净资产收益率（Roe）、固定资本占比（FIX）和现金持有水平（Cash）；公司治理情况，包括第一大股东持股比例（Shrcr）、董事会规模（Board）、独立董事比例（IndepB）、是否两职合一（Dual）、产权性质（Soe）和上市年份（Time）；以及行业、年度及公司虚拟变量。模型中i和t分别表示公司和年份，εi，t表示模型残差。

本文使用控制年份的个体固定效应模型，并在公司层面进行聚类调整。依据前文的理论分析与假设，预期模型中的β1系数显著为正，并在环境规制严格地区的公司样本中更为明显。为缓解变量极端值对回归结果的影响，本文对连续变量在1%分位数上进行了双向缩尾处理（Winsorize）。为缓解潜在的内生性问题，本文将控制变量均作滞后一期处理（企业上市年限、股权性质除外）。

四、实证检验及结果分析

（一）描述性统计

从表1主要变量的描述性统计结果可以看出，企业环保投资水平（EI）平均为0.069，中位数为0.014，说明目前我国重污染企业的环保投资水平普遍偏低，存在一定的右偏，符合客观预期。上市公司股权再融资（EF）平均占总资产的比值为4.8%，标准差为0.149，有肥尾现象，观测值之间存在较大差异。其他变量分布特征与已有研究大致相仿。

表1 描述性统计

（二）主要回归结果

表2为主要回归结果，报告了股权再融资对企业环保投资水平的影响，以及在不同环境规制水平地区的差异。可以发现，表2中，第（1）列股权再融资（EF）系数在5%水平上显著为正，验证了假设1，即股权再融资会显著提高企业环保投资水平，帮助实现绿色经营。第（2）列和第（3）列为分组回归结果，分别为环境规制较强地区组和较弱地区组，在环境规制较强地区的样本中，EF的系数在1%水平上显著为正，而在环境规制较弱地区样本中，该系数不显著，验证了假设2，即在政府环境规制严格的地区，股权再融资对企业环保投资水平的提升作用更明显。组间差异检验，F值为4.00，表明两组回归中EF系数存在显著差异。

（三）稳健性检验

为了缓解实证研究中可能存在的内生性问题，本文相继采取剔除特殊样本、替换变量以及Heckman两阶段等方法，进行了以下稳健性检验：首先，本文参照陆正飞和叶康涛（2004）等研究，进一步剔除了上市公司首次公开发行（IPO）的当期样本，主要考察公司再融资行为对企业环保投资的影响，结果见下页表3第（1）列，可以发现，剔除IPO当期样本后，EF系数仍然显著为正，前述结论稳健。其次，针对被解释变量，我们采用企业环保投资额取自然对数的值（EI_LN）代入模型重新进行回归，结果见下页表3第（2）列，结论依然成立。最后，本文使用Heckman两阶段方法重新对基础回归模型进行估计，结果见下页表3第（3）列，结论依然成立。

表2 股权再融资、环境规制与企业环保投资

五、结论及建议

本文以我国2007—2017年A股上市公司为样本，研究股权再融资对企业环保投资行为的影响。结果发现，股权再融资与企业环保投资水平显著正相关，即权益资本的增加将会促使企业在一定的资源条件基础上更加重视竞争优势的建立，从而在长期价值导向下积极履行环境责任，加强环境治理投入。进一步考虑地区环境规制水平差异后发现，在环境规制较为严格的地区，上述关系更为明显，即严格的政府环境监管能够促使企业更加重视环境问题，并更大程度地利用权益资金进行“绿色”配置，实现整体绿色经营。本文的研究结论表明，在当前不断加强生态文明制度建设的同时，还应当有针对性地借助资本市场力量，强化微观实体企业的直接融资机制，精准支持企业尤其是重污染企业的环境治理和绿色转型，深化绿色治理的“权益性导向”，最终加速推动经济向高质量发展，这对政策制定者和管理者具有一定的现实借鉴意义。

表3 稳健性检验