消费龙头贵不贵？有多贵？

郭向非

评价一只股票贵不贵，通常是指市盈率PE高不高，既与历史市盈率纵向比，也与行业其他股票横向比。这里有两个问题，一是大家在行情软件看到的动态PE，是将当前业绩进行季度平均折算，这对每季度业绩波动大的公司不准确;更重要的是，买公司是买预期，估值应该用未来业绩，只用当年业绩并不合理，一般是看未来三年。业绩高增长，当前PE高一点就合理，不能简单说历史最高20倍，现在40倍就贵，其他公司40倍，自己60倍就贵。

按巴菲特的理念，惟一正确的估值方式是未来自由现金流折现，只有自由现金流才是真正可以被股东享有的收益，理论正确但使用上需要简化。一是将两阶段或三阶段方法简化为未来三年业绩折现，可进一步简化为用第三年业绩估算，具体过程不展开了;二是折现率为无风险收益率，采用十年期国债收益率，背后含义是同等盈利必然享受同等估值;三是用净利润替代难以估算的自由现金流，隐含前提是每年折旧摊销可以覆盖当年增加的营运资本及再投资，这是估值最关键的一步，只有盈利质量高的公司才能如此替代，简单就看净利润现金含量，这也是为什么价值投资都喜欢研究并买入现金流充沛赛道的原因，白酒最顶级，食品及医药稍差些，食品需要拓展销售渠道，医药需要研发投入。

有了上述的估值基础，下面我们来看消费龙头到底贵不贵。估值计算很简单，最难的是对未来三年业绩的估算，这就是巴菲特强调的能力圈问题，研究得透的行业及公司才值得投资。普通投资者就采用券商估算的未来三年业绩一致预期，20E、21E、22E数据，。

我们先看白酒市值超2000亿的前四大龙头。贵州茅台未来三年业绩预期为471.6亿、566.1亿、662.2亿，用22E净利润，当前21900亿市值（均以周四收盘价计算市值）对应估值33.1倍，其实并不贵，当前48倍PE是可以用未来业绩消化的。换个角度，假设当前十年国债收益率3.2%保持不变，倒数则为31.25倍PE，乘以22E净利润为20700亿，当前市值稍微贵一点，持有没有问题。买入则是另一问题，占不到市场先生出价便宜的话，意义不大。

从价值发现交易体系角度，现金流充沛赛道公司，胜率较高，无论何时买入，持有足够长时间都能盈利。但当前市值明显赔率不高，只能等待下跌调整才能提高赔率，跌下来的才是未来盈利，这是《实战趋势》系列课程里提到的第二类趋势买法，回调波动率收缩后的口袋支点。基本面逻辑才是股票是否可买的决定因素，估值往往是个区间，技术趋势只是辅助研判具体买点。

渗透率提升赛道则完全不同，高赔率+低胜率。5G、半导体、新能源等科技股，赔率很高，一旦需求大幅提升就是业绩高增长，股价爆发空间巨大。关键是谁能胜出，即胜率问题。只有充分享受渗透率提升的龙头公司才有高胜率，对应买入方法就是《实战趋势》里提到的第一类趋势买法，突破买入。

再看其他三只白酒股。五粮液22E为289.6亿，当前9400亿市值对应32.5倍PE，31.25倍计算市值为9050亿，也贵一点点。泸州老窖22E为77.8亿，当前市值2370亿对应30.5倍，31.25倍折算为2430亿，略便宜些。

最后看洋河股份，22E为98.0亿，当前2530亿市值对应25.8倍PE，更建议是用31.25倍折算为3060亿，相对当前市值有20%上升空间。用市值而非PE指标，能更好體现买股票就是买公司的理念，想象自己把公司全买下来花多少钱，盈利如何。更不要简单用股价来算，尽管结果一致，但股价波动容易迷惑投资本质。

看技术走势，不难从估值角度去理解贵州茅台、五粮液的横盘震荡，泸州老窖连续创历史新高，洋河股份近期涨幅最大。交易角度讲，估值贵并不意味着一定要卖出，风险偏好、市场风格等多种因素，都可能导致更贵。卖出可以结合技术趋势破位，或者有更好标的调仓换股，事实上白酒持仓压力最小。当前市值买入洋河股份，就要考虑三年20%预期收益是否满足？显然也不合适。

最后来看几只大市值食品股的估值。伊利股份22E为95亿，当前市值2560亿为计算估值2970亿的86%，有提升空间，提升空间较大的还有双汇发展的68%，养元饮品的42%。多数食品细分龙头的估值是合理的，贵一点也不算多，绝味食品的120%、洽洽食品的95%、桃李面包的119%、涪陵榨菜的118%、安琪酵母的93%、三全食品的102%，但速冻食品龙头安井食品贵得多，156%。

食品最贵分支是调味品，海天味业是198%、天味食品185%，近乎贵一倍，中炬高新128%稍低些。基本面逻辑讲，调味品是仅此于白酒的好赛道，但估值明显更贵。