光韵达收购标的快速增值有隐情业绩承诺精准达标惹人疑

刘杰

近日，光韻达披露了收购草案，其拟以发行股份及支付现金方式收购成都通宇航空设备制造有限公司（以下简称“通宇航空”或“标的公司”）49%股权，交易作价为2.45亿元。而早在2019年3月，光韵达就以1.89亿元收购了通宇航空51%股权，若本次交易成功，则通宇航空将成为上市公司的全资子公司。

光韵达两次收购标的公司均为高溢价收购，通宇航空近几年估值大幅飙升是得益于其业绩的暴发增长，然而这背后却暗藏隐疾，诸多迹象表明，其似乎存在以压缩自身利润空间、加大赊销的方式催化营收规模的现象，这使得其资金链情况堪忧。更重要的是，其前次收购时做出的业绩承诺精准达标的背后也存在疑点。

估值增速过快存隐忧

据草案显示，在光韵达的本次收购中，通宇航空100%的所有者权益账面值为7513.80万元，评估值为5.01亿元，评估增值率为566.68%，这意味着光韵达的本次收购溢价非常高。

近年来，通宇航空的整体估值如同滚雪球般迅速增大，其分别于2017年9月、2018年3月、2019年3月发生了3次股权转让，对应标的公司的估值依次为3000万元、2亿元、3.7亿元，在后两次转让中，估值增速分别高达567%、85%。而本次光韵达收购通宇航空剩余49%的股权，标的公司整体估值较前次收购51%的股权时也增加了1.31亿元。那么，其估值为何增长的如此之快呢？

事实上，通宇航空估值迅速攀升，得益于其暴发式增长的业绩。据草案显示，2018年、2019年，其分别实现营业收入3386.71万元、7493.68万元，实现净利润1124.52万元、3188.50万元，2019年其营收及净利润的增速分别为121.27%、183.54%，其业绩增长势头迅猛。同时，其在草案中共列举了5家可比公司，2019年同行业可比公司的营收、净利润平均增速分别为60.16%、14.50%，相比之下，通宇航空的业绩增速可谓一骑绝尘，远超同行业上市公司。

那么其业绩增速又凭借什么领先同行业水平呢？资料显示，通宇航空成立于2013年，经数年创业期后，其于2016年开始航空零配件的试产，并于当年末成为成都飞机工业（集团）有限责任公司（以下简称“成飞集团”）的供应商，2017年形成批量生产，此后成飞集团便成为通宇航空最主要的收入来源，2018年、2019年，通宇航空对其销售收入分别为3228.38万元、6216.41万元，占营收比重分别高达95.32%、82.96%。可见，2019年通宇航空对成飞集团的销售收入将近翻了一倍，使得业绩直线拉升，而这也反映出其业绩严重依赖成飞集团。

令人困惑的是，2018年3月通宇航空的原始股东肖龙将所持13%的股权进转让了出去，可据上文来看，此时正是通宇航空进入成飞集团供应链的关键时刻，历经多年发展，标的公司已然到了收获期，大股东此刻退出就着实显得蹊跷了，这就难免令人怀疑，标的公司收入快速增长的背后是否另有隐情。

事实上，通宇航空收入快速增长背后也确实存在疑点。首先，其业务模式为来料加工，因此其营业成本中直接材料较少，产品成本构成主要为生产人员工资及制造费，该部分占成本比重为95.66%。由于人员工资、制造费用中包含部分固定成本，根据规模效应理论，随着生产的扩大，固定成本被摊薄，平均成本应有所降低，进而毛利率应当有所提升。然而2019年其航空零配件的毛利率却由61.56%下降至58.13%，在规模效应凸显的业绩暴发期，其毛利率不增反降，这表明其很可能采取了低价策略，以压缩自身利润空间的方式在获取订单。

其次，通宇航空应收账款的增速远远超过营业收入的增速。据草案显示，2018年、2019年，其应收账款分别为510.03万元、6478.98万元，其中2019年其应收账款增速高达1170.31%，而同期其营收增速为121.27%，这说明其可能存在加大赊销规模拉动收入增长的情况。

本次交易中，通宇航空在评估基准日的净资产账面价值为7513.80万元，收益法下其评估价值为5.01亿元，增值率高达566.68%。这意味着，标的公司的高估值是基于对其历史业绩的认可及未来业绩的美好预期，但若其真存在通过压缩毛利率以及加大赊销的方式催化收入快速增长的话，那么其高估值的合理性就需要打上一个问号了。

研发实力堪忧

通宇航空主要从事航空飞行器零部件开发制造，主要产品应用于军方航空产业，故其客户对供应商有着严格的许可证制度。据草案显示，通宇航空的核心客户成飞集团将供应商划分为金牌、银牌、黄牌、红牌四种，供应商评价为黄牌时不新增任务，两年评价为黄牌时，任务减少20%，当评价为红牌时就取消供应商资格。目前，通宇航空为成飞集团的银牌供应商，并未进入第一梯队。

令人担忧的是，通宇航空所处行业属于技术密集型行业，但是其在研发投入上似乎并未下大功夫。据草案显示，通宇航空共有223名员工，其中研发人员仅37人，占比为16.89%。而其可比公司中，爱乐达、航新科技分别有478名、1272名员工，其中研发人员分别为115名、296名，占比分别为24.06%、23.27%，与上述公司相比通宇航空研发人员不论是在数量上，还是占比上均明显偏低。

同时，通宇航空在2018年、2019年投入的研发费用分别为56.92万元、78.42万元，金额甚微，占营收的比重分别仅为1.68%、1.05%。与爱乐达、航新科技每年数千万的研发投入相差甚远，尤其是航新科技，其在上述期间的研发投入金额分别高达7289.14万元、9485.48万元，占营收的比重分别为9.66%、6.35%。

对于研发费用偏低的问题，通宇航空在草案中解释称，主要为部分研发人员的薪酬计入制造费用所致。2018年、2019年，其制造费用金额分别为954.11万元、1747.58万元，其中包含固定资产折旧、厂房租赁费、水电费、辅料及加工费等，但其中到底包含多少与研发相关的费用，其在草案中却未给予说明。

研發团队不如人，研发投入又过低，倘若日后其产品质量未能达标，或技术跟不上发展需求，恐怕其将面临被核心客户剔除出供应商名单的风险，由于存在多大客户的依赖，届时恐怕会对其业绩造成重大影响。

资金链堪忧

通宇航空生产的航空零部件均为定制化产品，因产品定型前需经历研制阶段，故虽已交付客户，但因研制阶段需要多次试制、不断优化设计，最终用户无法确定研制机型价格，因此，标的公司采取产品交付验收后再签署合同的模式。2018年、2019年，其在该模式下实现的销售收入占营收的比重分别达94.80%、80.80%。因此，即便产品已经交付，其仍不能确认收入及收回销售款，而且还需要承担前期的资金垫付。

在此情况下，资金链状况对通宇航空来说尤为重要，可2019年，其应收账款占营收的比重却由2018年的15.14%骤增至87.16%，这对其资金链提出了更大的挑战。在“造血”方面，2018年、2019年，其经营活动产生的现金流量净额分别仅为511.27万元、2.14万元，这明显与其净利润不匹配，上述期间，其经营活动产生的现金流量净额与净利润的比值分别为0.45、0.001，这意味着其高增长的销售，却未能带来资金的流入，其业绩还停留在“账面富贵”，而长此以往下去，其资金链恐将难承重负。

更重要的是，通宇航空目前正处于快速成长期，但据草案显示，其2019年主要产品航空零配件、工装的产能利用率分别已达92.32%、94.41%，面临产能饱和的问题。而本次交易中，双方约定通宇航空在2020年至2022年度应实现净利润分别不低于4000万元、5000万元、6000万元，故其净利润增速在承诺期内应不低于25.45%、25.00%、20.00%，这就需要通宇航空此后销售订单要保持稳步增长，而这也意味着其需要加大产能，以满足订单增长的需求。扩大产能无疑需要投入大量的资金，届时通宇航空的资金链恐怕又将遭受新一轮的考验。

业绩承诺精准达标惹人疑

光韵达收购通宇航空总共分为两次，2019年3月8日，光韵达发布公告，其以自有资金1.89亿元收购通宇航空51%股权，通宇航空在评估基准日2018年12月31日的账面净资产为4156.94万元，评估值为3.69亿元，评估增值3.28亿元，增值率高达788%。暂且不论本次交易中标的是否被高估，因为高溢价收购，本次交易给光韵达带来了1.6亿元的商誉。据上文所述，通宇航空收入的增长存在诸多疑点，且是否具有稳定性还有待商榷，若日后其业绩有下滑迹象，那么其高额的商誉将面临被计提减值的风险，届时恐怕也将“重伤”光韵达的业绩。

同时，前次交易中还约定若通宇航空在2019年度实现业绩承诺，则光韵达将收购标的公司剩余39%的股权，也就意味着本次交易是建立在标的公司业绩承诺达标的前提之上的，因此2019年业绩承诺的实现对通宇航空来说极为重要。而通宇航空也不负所望，其在2019年度实现扣除非经常性损益后的归母净利润为3102.28万元，超出业绩承诺 102.28万元，业绩承诺完成率为103.41%，不难看出，其业绩承诺精准达标。

《红周刊》记者发现，通宇航空业绩承诺精准达标，也存在不小的疑点。2018年、2019年，其期间费用金额分别为498.03万元、638.37万元，占同期营业收入的比例分别为14.71%、8.52%，2019年的占比较上年度大幅骤降了6.19个百分点。对此，其解释为运营效率有所提升，但其效率提升如此之大着实令人惊讶。

表1 销售期间费用率（单位：%）

更让人意外的是，2019年其可比公司爱乐达、三角防务、航新科技的期间费用率分别为20.61%、9.24%、19.66%，均高于通宇航空，而行业平均值为16.5%，这意味着通宇航空效率提升后的期间费用率仅为行业平均值的一半。这难免令人怀疑，其是否存在通过调节期间费用的方式来调节利润，以达到实现业绩承诺的目的。

蹊跷的财务数据

不仅如此，通宇航空披露的采购数据也存在疑点。

据草案显示，宇通航空2019年向前五大供应商采购的金额为453万元（如表2），占采购总额的比例为55.08%，由此推算出其采购总额为822.44万元。

表2 与采购相关的数据（单位：万元）

其主要采购内容为生产所需的辅助材料，包括各种刀具、切削液、导轨油等耗材及质量检测所使用的各类量具，考虑到该部分采购适用的增值税税率自2019年4月起，由16%下调至13%，因此按月分段计算后，可知其含税采购金额约为935.52万元。理论上，该部分含税采购额应体现为同等规模的现金流的流出及经营性债务的增减。

通宇航空2019年的“购买商品、接受劳务支付的现金”金额为1681.42万元，由于预付账款变动较小，不考虑该因素影响，因此，将其现金支出与含税采购总额相较，多出了745.9万元，这意味着其本期不仅支付了当期的采购款，还偿还了以前年度的欠款，故将导致经营性债务减少。

然而，2019年，通宇航空应付账款金额为1313.46万元，较2018年的801.15万元不但没有减少，反而增加了512.31万元。一增一减下，这一结果与理论应减少额745.9万元相比，出现了1258.21万元的差额。为何通宇航空会凭空多出上千万元的债务呢？具体情况则需要上市公司给出解释。