水泥股仍在超级周期中把握优质龙头股的机会

钟杨

投资涨价产品的公司，一直以来都是热门的投资策略。比如，茅台酒从1951年到2019年，以年化11%的速度在提价，又如，喜思糖果在35年间价格提高了6倍多。它们都是涨价品里大牛股的代表。

而近期，水泥也开启新一轮的涨价周期，全国水泥价格指数现已突破5月旺季最高值，但令人意外的是股价却背道而驰地向下。这种现象还会持续吗？接下来水泥股的投资机会又在哪里？如何看待水泥股的“周期”？

“夕阳”行业也有大牛股

随着中国经济进入低增速时代，我们的“投资方法论”也要升级，看起来夕阳行业的水泥、家电都走出了翻倍大牛股。因此，“经济新周期”下选择赛道比以往更为重要。增量市场看产业景气度，存量关注竞争格局。

水泥看似是一個“大老粗”的毫无差异化的夕阳行业，但为什么这两年还出现了如此巨大的投资机会呢？笔者在美国生活时发现，一个国家经济进入低增速时代后，大量龙头公司因为拥有了垄断经营权，反而利润逐步上升。成熟的产品比如糖果食品喜思糖果，芒格用这笔投资完全改变了巴菲特的投资理念：用合理的价格买好公司，而不是去“捡烟蒂”买便宜货。喜思糖果这个品牌能够轻而易举地将每磅糖果提高10美分。1972年巴菲特投资的喜思糖果，这个品牌能轻而易举地涨价，单价年均复合增长率为5.35%，35年间价格提高了6倍多。

回到水泥这个产品上，笔者在2017年发现了水泥涨价的拐点，上峰水泥在3年时间净利润高达85%的增幅引起了笔者的注意：2016年毛利率为20.25%，2017年为34.96%，2018年为46.7%，2019年为49.8%，远高于行业平均水平。同时，涨价后的营业总收入逐年上升，比如2019年总收入比2018年还增加了39.7%

这一定是行业竞争格局发生了变化，带来了“垄断型”利润。资本市场为何追捧涨价题材？我们算一笔账就知道：如果产品价格提升50%，在销量不变的情况下，净利润增长高达100%，可见涨价对净利润的贡献之大。夕阳行业没有投资机会这是一种误判。

我们都知道，水泥产品同质化很严重，那为什么又能做到垄断？事实上，在我们的常识中，高利润的产品只靠研发创新、品牌溢价，其实还有一种是被大家忽略的——区域经营特权。水泥是一个产品差异不大，但区域销售市场差异巨大的“短腿产品”。

水泥据称最早是古罗马人发明的，至今已有数千年，但水泥产品的两个特征一直未变：一方面是运输半径。水泥行业有“地图效应”，水运500公里，陆运200公里，超过距离成本就不划算，所以跨区域价格战就很少出现。水运的成本最低，所以长江一带容易出水泥龙头公司;另一方面是不容易做库存。水泥遇水容易变石头，这决定了企业库存1个月左右，一旦遇到需求爆发就会供不应求。

因此，具备区域特色的投资，最容易找到细分龙头。水泥有运输半径差异，同样我们在投资牛奶行业的时候发现，奶源也有运输成本的半径，疫情背景下，今年的低温奶涨幅就大于常温奶。低温奶需要冷链运输，所以区域奶中的“低温奶”有成长空间，比如区域性乳企业新乳业（西南），光明（华东）等。

水泥短期遭遇“估值”和“时机”难题

水泥已经涨了3个多月，8月/9月至10月上旬，水泥价格表现均强于去年同期。10月，传统冬季大气污染防治工作“停工令”，叠加部分项目年底赶工，本周华东地区水泥均价为490.4元/吨，较一周前继续涨了2.38%，而多数水泥企业水泥库存降至2-3成，水泥厂门口出现了排长龙的景象。

一边是涨价的情景，另外一边是水泥公司股价下跌，是什么原因导致的呢？投资一家公司要看三要素：“估值、品质、时机。”当一个公司股价下跌，我们要从这三个方面去做“体检”。这次三季报水泥板块

的下跌，主要是短期遭遇了“估值”和“时机”上的问题，而龙头公司的“品质”是继续向上的。

今年水泥从8月开始涨价，比往年提早了1个月时间，从8月一直涨到10月，但股价发生背道而驰的情况，主要有两个方面的原因。首先是估值方面。水泥是“早周期”行业，是最快能体会到经济脉搏的。10月19日公布的经济数据显示，三季度实际GDP当季同比增长4.9%（Wind一致预期为5.2%），预期差的还来源于，二季度GDP增速3.2%高于市场预期的2.9%，也就是说，市场之前过于乐观。

再看细分项，1-9月基建投资（不含电力）累计同比增长0.2%，低于市场预期。权重行业看，主要是铁路/水利投资累计同比分别回落1.9、0.3个百分点导致的，而公路/公共设施投资边际小幅改善。

一方面因为今年疫情以及夏初汛情的影响复工复产速度;另外一方面棚改资金分流和地方投资动力有所不足，上半年山东水泥需求下跌了20%左右。虽然水泥价格一直在上涨，但以上因素引发了市场对未来需求不足的猜想，出现了市场短期对水泥板块预期下落杀估值的情况。

其次是时机方面。三季报披露窗口是机构调仓时间点，在涨幅较大且业绩不够明朗的情况下，部分机构主动权益基金有短暂调仓，保净值的动机。

水泥很难普涨 把握优质龙头

水泥投资已经进入下半场，普涨很难，机会在区域龙头上，这里面有“分歧”才有预期差。A股适合价值投资的一个重要原因是市场的“非理性”，短期因素能带来巨大的价格波动，这往往也是好公司给出好价格的时间点。笔者认为水泥股下行空间不大，接下来从周期、比价、增长点三个方面进行分析。

第一，龙头水泥公司已经是弱周期。这是投资水泥12年来经历的第四轮周期，上一轮景气周期是2015年1季度至2018年三季度（历时3年半时间），再上一轮景气周期是2013年1季度到2014年3季度（历时1年半时间），可以看到一次比一次时间长，为什么？

因为这一次水泥的超级周期是2017年开始的，这一年供给侧改革加入了水泥行业，导致2017年出现了需求和供给双重边际超预期，环保约束极大地限制了供给端，市场开始向头部企业集中，笔者在财报利润表中的“毛利率连续提升”这个指标上嗅到了这个行业拐点。

第二，全球比价，估值下行空间有限。弱周期公司一般用市盈率估值，海螺水泥目前的市盈率為8.8倍，公司历史平均市盈率为17.5倍，而最高估值到达78倍，今年最悲观时期的估值为7.7倍。全球比价，世界水泥巨头拉法基豪瑞集团市盈率在15倍左右。另外从水泥单价看，美国水泥100美元起，在中国经过1年涨价后也才60～70美元/吨，远低于发达国家的价格。未来提升估值，一方面靠业绩新增长点，建材行业扩展品类、海外市场、骨料业务，一方面在A股市场整体偏暖情绪下，四季度“顺周期”行业有望估值提升。

第三，垄断集中，区域增长有新看点。2019年，海螺水泥国内营收仅1千亿元，在全行业占比约10%，集中度可以进一步提升，其次是骨料业务占比低，但骨料市场增长空间是水泥市场空间的两倍。此外区域市场开始逐步进入龙头垄断的局面，华东市场份额前五的企业CR5值（前五名市场集中度）超53%，而浙江、安徽、江西市场CR5值均在 80%左右。

需求端，今年城投净融资以及专项债券规模都再创新高，从近期开始申报2021年的债券资金需求看，基建行业总体回暖是非常确定的，只是短期疫情打乱了时间节奏。

水泥价格已经可以很好地反映当期供需，因为它无长期库存、不受国际定价影响也没有金融投资属性。此外它还是一个季节性很强的品种，那么，接下来我们要重点跟踪两件事。第一是关注基建投资增速，笔者建议关注受益长三角一体化的华东区域水泥龙头公司，以及受益珠三角大湾区的华南区域水泥;第二，关注天气情况，水泥四季度容易出现价格高点，因为冬季低温以及春季休假的影响，之前4年水泥价格高点出现时间点：2019年12月13日，2018年12月7日，2018年1月5日，2016年12月9日。

最后，笔者想强调的是，去投资那些胜负已分的行业，在中国比如家电、手机、水泥、快递等行业都在陆续走向垄断。我们看到巴菲特是在苹果股价涨了9年，涨幅高达1062%才下手，但不妨碍之后苹果股价又涨了340%，巴菲特看到苹果出现了“垄断型利润”后才进场。

中国经济进入中低速增长后，大量行业总量不增长但行业在走向集中，这会诞生大量的投资机会，做投资确定性比高增长更重要，很多人寻找的是改变世界的公司，但寻找不被世界改变的公司也同样迷人。

（文中提及个股只做举例，不做买入推荐。）