货币超发 通胀仍在低位

张学庆

货币“放水”仍然不少。最新数据显示，8月新增人民币贷款1.28亿元，其中新增居民贷款8420亿元，同比多增1880亿元;企业中长期贷款7250亿元，同比多增2970亿，均较为强劲。8月新增社会融资规模3.58万亿元，大幅强于市场预期，同比多增1.38万亿元。政府债券发行走强推动8月新增社融同比大幅多增;社融口径的新增人民币贷款强劲，未贴现承兑汇票反弹，两者也是新增社融超预期的重要原因。

8月政府债券净发行1.38万亿元，同比多增8740亿元，大幅反弹，其中地方政府专项债券发行再次提速，8月净发行6000亿元以上。

阶段性对冲

财信国际经济研究院伍超明、李沫撰文认为，为对冲疫情影响，国内加大了逆周期调节力度，国内信贷、社融、M2增速等均出现明显回升，但国内政策首要目标不是为了保持经济增速稳定，而是对冲疫情冲击，这是其一;其二是刺激力度弱于金融危机时期，也不及欧美日等国的政策强度;其三是本轮政策强调精准滴灌和直达实体，使资金与实体需求的适配性提高。因此，本轮政策在性质上仍属于阶段性对冲政策。

从具体指标看，若以（M2-名义GDP增速）来表示货币超发程度，中国货币超发程度明显弱于其他国家，如上半年美国货币M2增速高于名义GDP增速26.2个百分点，是中国的2.7倍左右。

与金融危机时期强刺激不同，本轮货币政策刺激力度明显弱于前者。如金融危机后国内M2增速一度接近30%，基建和房地产投资增速也分别超过50%和30%，货币对投资的拉动作用显著。

通胀低位

本轮货币的超发，是否会引发物价的进一步上涨？

伍超明认为，明年春节前后猪肉价格将开启下行通道。从猪周期看，从母猪补栏到生猪出栏需要一年左右的时间，7月份能繁母猪存栏已连续10个月环比正增长，因此预计本轮猪周期的顶点大概率在三季度末。但从四季度开始至明年春节，节假日多，需求季节性增加，加上全国大中小学生恢复开学，都将增加对猪肉的需求。因此，明年春节前猪肉价格将继续高位震荡，明年春节后猪肉价格将在生猪产能恢复的大背景下，进入下降过程，因此明年猪周期将对CPI形成明显的下拉作用，抑制CPI上涨。

与食品价格易受季节性因素影响相反，非食品价格主要由居民消费需求决定，整体波动幅度相对较小。但今年突如其来的新冠疫情使居民消费需求尤其是服务业需求出现急剧萎缩，且疫情未退下居民担忧情绪犹存，叠加疫后居民收入水平下降，居民消费需求处于低位的时间超出预期。今年2月份以来，非食品价格持续下降，8月份才缓慢回升。

展望未来，随着国内政策重心逐渐转向需求端和国内经济向潜在增速回归，居民消费需求尤其是服务业需求将缓慢恢复至正常水平。

在今年非食品价格基数较低的影响下，明年非食品价格同比增速将有所提高，但总需求偏弱将限制其提升幅度。

总体看，在猪肉价格进入下行周期和国内需求回归潜在增长水平的叠加作用下，明年国内通胀将大概率呈现出与 2016 年类似的“食品弱，非食品强”的结构性特征，但由于猪肉下拉作用明显和非食品价格仅是向正常水平回归，CPI大幅上涨的概率不大。

全球货币宽松确实会在一定程度上推高全球通胀中枢，给国内带来输入性通胀压力，但全球经济“U”型复苏下大宗商品如原油价格上涨空间有限，输入性通胀压力整体可控。同时，国内货币政策属于阶段性对冲政策，刺激力度仅支持经济增长回归潜在水平，在猪周期步入下行阶段和逆全球化背景下，未来国内通胀压力不大。

钱去哪里

目前核心CPI和PPI同比均处低位，货币超宽松为何并未引发通胀，超发的钱都去哪里了？

恒大研究院首席经济学家任泽平认为以上情况主要有五大原因造成。

1.通胀就是过多的货币追逐过少的商品，当前国内消费恢复缓慢、全球经济低迷，外需不振，经济供求基本面不支持通胀。之所以没有引发通胀，就是因为增发的货币没有流向一般消费品。

从CPI来看，受制于失业率高位、收入下行、杠杆率高位，居民倾向于保留存款，减少消費，体现为居民存款大幅增长、社零数据恢复缓慢，导致核心CPI持续低迷。

从PPI来看，外需不振，国际经济仍低迷，原油价格不具备大涨的基础。PPI缓慢上行，主要是地产基建投资拉动上游原材料价格上涨，但是力度不会像2009和2010年那么强。

2.货币流通速度下降对冲了货币增发。

经济低迷，消费者和投资者信心不足，社会交易活动减少，货币流通速度下降。虽然货币发行大幅上升，但是货币流通速度却显著下降，削弱了货币宽松的效果。

3.实体经济不再是货币交易的主体。

货币放水引发通胀其实有一个重要前提假设，那就是全社会交易量主要由新增商品和服务（即GDP）构成，但如今已不再是这样。货币除了用于增量的GDP交易以外，还可用于存量的财富交易，以及资本市场等虚拟经济交易。目前虚拟经济的规模远大于实体经济。

4.相较于实体经济，资产市场和债务市场越来越多地吸纳剩余流动性，导致货币宽松却没有引发通胀，而是债务堆积、资产价格上涨和宏观杠杆率上升。

股市、债市、房市、汇市、商品等资产越来越庞大，沉淀的资金越来越多，导致吸纳货币的能力越来越大。

应对疫情，超宽松政策下，3月至8月上证综指累计上涨23%，不动产销售回暖。

政府和企业债务规模持续上升，既大量派生信用货币，又使得派生出的货币被固化在债务偿还当中。

5.资产价格上升加剧贫富差距，抑制消费和通胀，并引发民粹主义。

2008年国际金融危机之后，美联储投放天量货币，美国房价和股价持续大幅上涨，贫富差距拉大，民粹主义兴起，逆全球化涌动，政治极化加剧，“占领华尔街”运动、桑德斯和特朗普等反建制派崛起都是突出表现。社会消费低迷，经济下行，资金继续流向资本市场，形成货币-实体-资产的新循环。

从国际经验来看，美国历次宽松均未引起通胀明显上行，主因是货币政策传导效率降低、需求低迷、股市房市吸收过剩流动性。

政府债券放量

任泽平认为，随着经济增长向潜在增速回归，货币政策强调总量适度，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，专项债逐步发行完毕，预计四季度社融增速迎来拐点。

从结构层面看，政府债券放量发行、人民币贷款延续多增，构成社融主要支撑。

展望未来，货币政策保持定力，结构性宽松与结构性收紧并存。

货币政策结构性宽松与结构性收紧并存。一方面，货币政策短期内不具备收紧条件，消费端恢复缓慢，就业压力较大，仍需要结构性宽松政策，让流动性精准流向小微、民企、制造业中长期、高新技术等领域;另一方面，坚决落实房地产长效机制。

“宏观政策仍会保持宽松基调，但由于整体经济活动持续回暖、最近出口和新增信贷超预期，短期内政策宽松应不会进一步加码。”瑞银首席中国经济学家汪涛表示，财政政策应会更注重资金的快速下达和使用，以支持新基建和重大项目融资。货币政策方面，预计年内央行不会再次降准或者下调MLF利率，不过LPR利率仍有可能进一步小幅下调。

另一方面，鉴于疫情和中美关系的不确定性犹存，央行并不会很快开始收紧货币政策。考虑到未来的政府债券计划发行规模较大，预计9～10月整体信贷增速还可能会进一步上行，到年末可能会小幅放缓。