我国上市公司股权融资偏好的成因及对策

熊茜超

摘 要：与经典“啄食顺序理论”相悖，我国上市公司呈现明显股权融资偏好，把发行新股、增发和配股等行为作为筹资首选。本文从我国上市公司股权融资偏好特点、形成原因、负面影响等角度进行分析，提出对策建议。

关键词：啄食顺序理论;股权融资偏好;债券融资;内部人控制;现金分红机制

公司的融资方式会对经营绩效产生影响，如何选择最优融资模式以实现企业价值最大化，一直为学界关注。“啄食顺序理论”认为企业融资应遵循内源融资、债券融资和股权融资的顺序。国外其他学者也普遍认为与股权融资相比，债务融资具有更多好处。但我国上市公司融资却一直明显偏好股权融资，与经典理论相悖。

一、我国上市公司股权融资特点

（一）股权融资比重大。根据财务杠杆理论，股权融资可以降低财务风险，但也降低净资产收益率。我国资本市场尚不成熟，股票市场价格波动较大，上市公司在进行外源融资时应当股权与债权并重。但我国上市公司却普遍存在“重股权，轻债权”现象。

（二）再融资亦呈现股权融资偏好。除IPO外，上市公司也热衷最大限度利用增发、配股和权证行权进行再融资。

（三）财务数据表现好时仍选择股权融资。上市公司在财务数据表现好、资产负债率低时依然选择股权融资，如一些创业板公司在负债率偏低的情况下仍然选择股权融资。

二、我国上市公司股权融资偏好成因分析

导致我国上市公司股权融资偏好的原因有以下几点：

（一）股权融资成本低于债券融资成本。黄少安（2001）指出，股权融资成本低是我国上市公司股权融资偏好的直接原因。黄少安认为，综合考虑包括股票投资股利、股权融资交易费用、股权融资的公司控制及负动力成本、股票上市广告效应带来的负成本，当前上市公司股权融资成本要小于企业债券或银行借款的最低单位成本，股权融资偏好是上市公司的理性选择。

（二）债券市场不发达，商业银行信贷偏紧。与西方发达国家相比，我国债券市场和信贷市场发展尚未成熟。我国债券市场结构失衡，进而影响了市场流动性，管理不规范导致了信用风险，故而上市公司偏好股权融资满足资金需求。此外，我国商业银行对长期信贷一直较为谨慎，而一些公司由于自身经营状况等种种原因面临银行贷款难问题。

（三）内部人控制问题。西方融资结构理论认为，经理的个人价值与企业经营息息相关。而债务融资具有还本付息的硬约束，可能危及公司资金链，经理为最小化企业破产风险，有降低企业负债率的刚性需求，因此经理层普遍偏好股权融资。

（四）缺乏现金分红刚性机制。目前国内无现金分红刚性机制，企业经营者在处置股利分红时有更多自主权，不必面对债务融资带来的刚性财务负担，给公司带来财务风险。因此，大部分企业倾向选择扩股融资。

三、股权融资偏好对上市公司的负面效应

上市公司股权融资偏好有诸多积极意义，但也产生了很多消极影响，突出表现在以下方面：

（一）代理成本问题。根据代理成本理论，所有权和经营权的分离使得公司的管理层和股东之间的利益存在不一致性。作为内部控制人的经理层在选择融资方式时更看重自身利益，这可能导致他们产生更大的冲动选择高风险融资项目以期获得高收益，但这些高风险融资项目则很可能影响公司的长远发展。

（二）降低资金使用效率。股权融资的易得性和股利分红机制刚性约束的缺乏助长企业惰性，客观上导致一些上市公司未充分合理利用募集资金，造成社会资金极大浪费。一些上市公司将股权融资所得资金以委托理财等形式投入证券市场，一些上市公司将所募集资金存入银行获取固定利息，或用于偿还贷款，不仅违背了筹资的意图，也导致了资金在金融体系内空转，未对实体经济产生正面影响，有碍宏观经济长期健康发展。

（三）投资者信心受损。股权融资偏好导致一些企业为了满足证监会规定的股权融资条件而采用“造假”、“粉饰报表”等手段来达到增发或配股目的，致使上市公司公信度不断下降。股权融资筹资资金的使用效率低下使得上市公司盈利能力不断下滑，导致上市公司无法支付投资收益。这些都严重挫伤了投资者的积极性。

（四）加剧公司治理结构失衡。公司治理结构及其有效性与公司融资结构密切相关。股权融资偏好对公司治理会产生不良影响，即股权融资偏好、内部人控制、代理问题及公司治理之间形成恶性循环，即融资结构不合理导致公司治理结構失衡产生内部人控制问题，内部人控制又驱使公司表现出更强的股权融资偏好，造成公司治理结构进一步失衡，公司治理结构改善遥遥无期。公司治理需要一批能真正承担企业经营风险的外部出资人，使外部出资人有动力和压力选择企业管理人员，并能依赖一整套机制有效监督和约束管理层行为，制衡因股权融资偏好产生的内部人控制问题。

四、规范上市公司股权融资的建议

（一）完善制度设计，加强监督管理。规范上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格制度，从源头上控制上市公司偏好股权融资倾向。如对优秀的成长型企业可考虑适当放宽盈利条件限制，增加募集资金项目收益率指标要求;增加主营业务利润占总利润的比重指标，以抑制上市公司通过关联交易操纵利润;对近三年股利分配必须要有现金股利且必须达到一定的标准等才具备再融资资格等。加强监管，严惩上市公司财务造假，从制度上遏制上市公司造假以获取增发配股资格的冲动。

（二）建立有效约束机制。内部约束上强化股东监督，激发管理层优化融资结构的动力，打破内部人控制。外部约束上加强二级市场秩序监督，防止企业过分依赖股权融资。发展完善职业经理人市场，使职业化上市公司经营管理人员队伍不断发展壮大，建立行业标准，形成行业标杆，不断完善上市公司公司治理。

（三）进一步推进上市公司现金分红机制。现金分红作为投资者回报的重要方式，在成熟市场中往往占据主导地位。将现金分红作为资本市场一项重要基础制度建设，促使上市公司规范和完善利润分配的内部决策程序和机制，增强现金分红透明度。由于上市公司现金红利在税后支付，其实际成本一般高于负债资本成本，通过建立上市公司现金分红机制促进上市公司减少股权融资，防止上市公司恶意融资，避免一些公司将股权融资当作“圈钱”手段。

（四）发展并规范债券市场。按照按照中央有关“发展并规范债券市场，提高直接融资比重”和新版 “国九条”中“积极发展债市、强化信用约束、深化互联互通、加强监管协调”的要求，不断提高债券市场容量和融资比例，着力解决债券市场深层次矛盾和结构性问题。不断完善公司债券公开发行制度，发展适合不同投资者群体的多样化债券品种，促进债券跨市场顺畅流转;充分发挥公司信用类债券部际协调机制作用，加强准入、信披和评级的监管，建立投资者保护制度，加大查处各类违法违规行为的力度，以及强化债券市场信用约束，强化发行人和投资者的责任约束，健全债券违约监测和处置机制等等。

参考文献

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