科创板双重股权结构分析与完善研究

黄毅琛 朱思禹 郑子浩 刘陈永

摘 要：我国在上交所设立了科创板并试点了“注册制”及“表决权差异安排”。表决权差异安排即双重股权制度。是指在公司发行两种不同的股票，其中一种较普通股具有多个表决权，在参与公司决策中，除一些事项外享有多于普通股的数个表决权。本文分析了科创板采用双重股权制度的意义及优、缺点。认为科创板在推出双重股权制度的同时，其配套制度的缺位使得对中小股东的保护不足。并以证券市场参与主体的角度出发，围绕监事会和交易所提出由内而外，包含事前、事中、事后三个部分的完善措施。

关键词：双重股权结构;科创板;投资者保护;表决权差异

一、引言

设立科创板是构建我国多层次资本市场，助力科技创新企业融资、发展的重大举措，及时地回应了我国蓬勃发展的科技创新企业融资需求。截止2019年11月8日，在科创板上市交易的公司已达到了56家。在此次改革中，双重股权制度——“表决权差异安排”也正式落地科创板。2019年3月1日上海证券交易所（以下简称“上交所”）发布《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称《科创板上市规则》），在此规则的第四章第五节中专节规定了“表决权差异安排”。长久以来，我国《公司法》坚持“同股同权原则”，“双重股权”是在“优先股”制度后对该原则的又一重大突破，由此也带来了完善对“双重股权”上市公司的法律监管，保障股东的合法利益等一系列问题。笔者通过与上交所的相关制度构建的分析和研究，以期为科创板市场的建设提供有益的建议。

二、“双重股权”的概念、意义及风险

（一）股权及双重股权的概念

1.股权的概念及内容

股权，即股东的权利，有广义和狭义两个层面的含义。从广义上来说，泛指股东得以向公司主张的各种权利，股东依据合同、侵权行为、不当得利和无因管理而对公司享有的债权也包括在内（范建和王建文，2018）。狭义的股东权，特指股东基于股东资格而享有的，从公司获取收益并参与公司经营管理的权利（刘俊海，2004）。本文所指的股权即为狭义的股东权。

在我国公司法理论中，股东权包含以从公司中获得财产权益为主的自益权和参与公司经营、决策、管理、监督等公司事务的共益权。自益权主要包括分配股息请求权、新股认购请求权、剩余财产分配请求权等;共益权主要包括表决权、任免公司董事的请求权、提案权等。

2.双重股权的概念界定

双重股权，又称同股不同权，是指公司在发行股份时，除发行具有正常权能的普通股外，针对特定的主体发行在某一项权能上与普通股有差异并在交易、转让时受到限制的特殊股。“双重股权中的分层设计的本质就是将股权根据不同权能层设置不同的比重，进而进行分类发行。”（宋婷婷，2019）[在双重股权架构下，公司可以发行多种权能不同的股票。广义上可以分为两种，第一种即具有完全权能的普通股，第二种是不具完全权能的股票，在第二种中，可以在“表决权”的权利基础上进行细分为两类：第一类为公司可以发行不具有表决权的股票，常见的表现方式为发行“优先股”，即 “在公司盈余分配或公司剩余财产分配方面有特殊安排的股份”（朱慈蕴和沈朝晖，2013）;第二类为发行具有一股含多倍表决权的股票，即具特别表决权股。在实践中为发行A类股、B类股。A类股为对面向公众发行的具备完全权能的股票，B类股为针对特定群体发行的一股含多倍表决权的股票。B类股相较于A类股含有多倍的表决权，可以是其几倍、甚至几十倍。《科创板上市规则》对双重股权的定义为：“发行人依照《公司法》一百三十一条的规定，在一般规定的普通股份之外，发行拥有特别表决权的股份（以下简称特别表决股份）。每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量，其他股东权利与普通股份相同。”[21]本文所讨论的双重股权架构，即为在表决权上进行差异安排的股权结构。

（二）双重股权对建设我国科创板的意义

1.拓宽科创企业上市融资的渠道

近几年来，我国涌现了大量的科创企业，在市场的层层考验下，一些高质量的科创企业初步成型。这些高质量的企业在发展壮大过程中，往往仅在风险投资基金或者少数的天使投资人的助力下进行了多轮融资，科创企业的不断成长，其对资金的需要越来越大，单纯的依靠风险投资、天使投资等融资方式，难以满足科创企业日益增长的融资需求。我国设立科创板的目的是为了给予符合条件的科创企业更好的融资平台，引入“双重股权”制度设计，能够给予这些科创企业更多的选择方案，拓宽科创上市融资的渠道，增强科创企业到科创板上市的意愿，进一步扩大这些科创企业的规模和实力。

2.稳定管理团队，免受恶意收购的侵扰，保持科创企业的长期竞争力

科创企业的管理团队一般由其创始人组成，需要注意的是这些科创企业的发展依赖于管理团队的战略管理和长远规划，正如雷军之于小米，刘强东之于京东。港交所总裁李小加曾说：“创新型公司与传统公司最大的不同在于，它取得成功的关键不是靠资本、资产或政策，而是靠创始人独特的梦想和远见。”管理团队的股份在此前的多轮融资中被多次稀释。若此时按照“一股一权”的原则进行IPO，可能会使创始人的股份进一步地稀释，使管理团队丧失对公司的控制权。若能够在IPO时允许这些科创企业的面向特定的管理团队发行具有一股多表决权的股份并在交易、转让时予以限制，能够让管理团队在控制权不丧失的情况下募集到资金。此外，双重股权制度可以使科创企业免受恶意收购的干扰，使公司的股权结构稳定。管理层不再需要为提高股价采取急功近利的行为，为管理层按照长远规划实现公司经营目标提供了安全的环境，避免了因为惧怕控制权变动导致的短视行为，全体股东都可以从中受益（蒋学跃，2014）。股权结构的稳定，使身处激烈竞争的科创企业能够制定长期的战略规划，从而保持其长期的竞争力。

3.满足异质股东的不同需求，提高决策效率

基于股东异质化理论，一般而言，上市公司的股东可分为投资性股东、投机性股东和经营性股东（高菲、周林彬，2017）。 投资性股东看中公司的投资价值，期待通过持有公司股票而获得较高的投资回报，当其认为公司的价值高估时或者满足其设定的投资回报时，便将持有的股票出手;投机性股东则通过公司股票的短期波动产生的价格差异来获取利益。投资性股东和投机性股东更在意公司能为他们带来多少回报，他们对公司的表决权往往是怠于行使，唯有经营性股东是为公司的长远发展考虑，不会在意短期的投资回报，因此他们对公司的控制有强烈的诉求。汪青松副教授认为，公司法中的平等内涵正在从传统的以资本平等为基础的股份平等向着股东平等演进。股东平等的基本要义就是承认股东之间在能力与偏好等方面客观存在的异质性，具体到股东权利安排上，就是要通过多元化的权利配置来满足不同股东的差異化偏好（汪青松，2014）。通过对表决权的差异安排，集中行使表决权，让科创企业在应对市场的快速变化时能有效率地决策。

4.缓解监管压力，指引科创企业依法依规配置股权结构

在一股一权原则下，资本市场上仍有一些企业会通过多种方式来集中表决权，比如在上市前与风险投资基金签订表决权委托协议，或者一致行动协议，又或者实行累计投票制度，有的企业通过构建金字塔股权结构来集中表决权。企业为了集中表决权而进行的制度设计，会无形中增加监管的压力，也会增加投资者辨识公司股权结构的成本。允许“双重股权”的科创企业上市，能够满足科创企业的需求，降低了投资者的辨识成本，使科创企业在法律法规允许的制度体系中运作，缓解监管压力，优化社会资源配置效率。

5.吸引科创企业上市，满足人民财富保值增值等多元诉求

科创企业在近几年来不断的改变着我们的生活方式。互联网科创企业的迅速发展，也使得其具有巨大的投资价值，但由于我国在此之前不允许双重股权架构的公司上市，使很多国内成功的科创企业远赴境外上市，比如在纳斯达克上市的京东，在纽交所上市的阿里巴巴，在香港交易所上市的小米。2019年8月31日国务院金融稳定发展委员会召开第七次会议，会上明确提出“确保长期资金持续入市，为满足人民群众财富保值增值等多元诉求营造良好的市场生态。”双重股权在科创板落地，为这些成功的科创企业能够回归国内的资本市场提供了制度基础，能够激发资本市场的活力，使人民群众在国内的资本市场就能分享我国科创企业高速发展带来的红利，满足自身财富保值增值等多元诉求。

（三）双重股权的风险

1.双重股权可能引发委托—代理风险

随着公司制的发展，在大型公众公司里，“所有权和管理权相分离”，由此产生了委托人（股东）和代理人（管理层），委托人一方面要建立起激励机制激励代理人，另一方面也要付出监控成本防止代理人侵犯股东利益，滥用代理权，以减少代理成本。（王智渊，2019）基于此，伊斯特布鲁克教授和费希尔教授认为，“投票权与投票者在公司中的剩余利益如影随形，剩余利益的相等份额必须带有相同的表决权重，否则在公司管理层面，将产生不必要的代理成本。如果投票者的表决权与其剩余索取权不成比例，则他们无法获得自己努力所带来的等同于其表决权比例的利益份额，也无须按其表决权比例承担可能造成的损失，这（利益和风险机制的匮乏）使得他们不可能做出理想的选择（弗兰克·伊斯特布鲁克等，2014）。”此外，以较少的股份而得以控制上市公司，难以完全规避控制者们会以权谋私，“这是因为，能够成为公司控制权的所有人，除了和普通投资人一同享受来自于资本市场的证券利益外，控制权还能给他们带来私人利益（张巍，2017）。” “拥有低股权的控制人因只承担其行为对公司不利影响的部分后果，处于私人利益最大化的考量，极易发生关联交易，作出与公众投资者偏好错位的决定”（傅穹和杨金慧，2018）。

2.双重股权增加敌意收购的难度，使外部监管失灵

资本市场通过股价来对管理层的经营管理能力进行衡量，当公司的经营业绩良好时，资本市场会以推高股价从而表示对公司经营成果的肯定;当公司业绩不佳时，股价便会低迷，其往往就会成为敌意收购的标的，由此形成了对管理层的外在监督。在双重股权下，“为保护管理层的利益，阻却外部收购人，将直接或间接损害公司利益，影响市场化敌意收购的监督功能发挥（傅穹和杨金慧，2018）。”

3.双重股权的积极影响难以长期维持

双重股权制度产生的重要因素是创始人团队在进行面向公众进行股权融资时出于对公司控制权的需要。在上市之时，创始人团队具有突出的能力，能够让企业坚持长期战略目标。但时移世易，随着创始人团队的能力发展逐渐见顶，创始人团队在应对日益激烈的市场竞争过程中，出现决策失误的可能性也不断增大。上市之初为了增强创始人团队对企业控制力的双重股权制度，反而在这时可能成为制约企业发展的关键。

三、《科创板上市规则》“表决权差异安排”的规则内容分析

科创企业为了避免股权融资带来的股权稀释，提高公司经营效率，而采取表决权差异安排。但看到公司效率提升的同时，仍要重视“促进公平”。但若只顾效率不求安全，必然导致金融体系的混乱和无序，效率目标便无从谈起。（张忠军，2003）中小股东作为双重股权结构的“弱者”，理应从制度层面受到更多的保护。《科创板上市规则》为此以第四章第五节专门针对以“表决权差异”申请上市的科创企业的进行了规制。科创企业拟采取表决权差异安排上市必须符合三个方面的要求：科创企业以“表决权差异安排”上市的资质条件、持有特别投票权股份的股东的限定、有“表决权差异安排”上市公司的公司治理。

（一）科创企业以“表决权差异安排”上市的资质条件

1.市值标准与股东大会前置程序

科创板要求申请以表决权差异安排上市的公司预计市值不低于人民币100亿元或者预计市值不低于人民币50亿元并且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。相较于采用一般标准在科创板上市企业，采用表决权差异安排上市的企业必须已经具备一定的规模和业务能力，一般的科创企业难以达到这一门槛。

首次公开发行并上市前设置表决权差异安排的，必须由出席股东大会的股东所持三分之二以上的表决权通过。这一条件是科创板为了保护中小股东而为拟申请表决权差异安排的科创企业设置的一道关卡。在上市申报的过程中，公司全面披露其特别表决权的制度设计，对于上市后新加入公司的投资者而言，亦已经尽到信息披露的义务，新投资者可以自行选择是否接受该差异安排进而决定是否购买相关公司的股份。（潘颖，2019）科创企业在上市前，公司内部对这一安排达到高度的认可体现了科创企业对这一制度的真实需求，也体现了上市前股东对上市后持特别表决权股份的受益人的信任。是对 “以一股一权原则为主体，以表决权差异安排为例外”的坚持。

2.仅接受科创企业在首次公开发行股票时的申请

在首次公开发行并上市前具有表决权差异安排的，不得设置在首次公开发行并上市后以任何方式设置此类安排。上市之后的双重股权结构，由于投资者之间存在的“囚徒困境”而无法做出彼此相互协调一致的行动。因为每一个投资者都相信其他投资人会进行转换，而自己无须花费高成本进行转换而可以坐享其成，最终的结果便是每个投资人都‘持币观望，形成囚徒困境。这是不利于投资者保护的。（张群辉，2019）所以已經上市公开发行股票的公司，必须且只能遵守“一股一权”原则。只有新的发行人在申请上市时才允许设置表决权差异安排。

（二）持有特别投票权股份股东主体资格限定

在拥有表决权差异安排的股权结构中，持有特别表决权股份的股东是关键的规制对象。上交所围绕其股东主体资格作出严格限定，体现了相当的“人身性”。

1.表决权差异的股东主体资格

必须是为发展或者业务增长等作出重大贡献，并且在上市前后持续担任公司董事的自然人或是该等人员实际控制的持股主体。成为持有特别表决权股份股东必须同时具备“重大贡献”与“董事身份”两重条件。若发生不满足条件或者出现所列明的事项：丧失相应履职能力、死亡、离任、丧失董事资格、低于合计持股比例要求、转让股份、表决权委托、失去对相关持股实体的控制，则该股东所持有的全部的特别表决权股份等比例转换为普通股。

2.最低持有股份比例限制

持有特别表决权的股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份的10%以上。规定持有特别表决权股东的最低持股比例，平衡了在特别表决权股东和其他股东之间的利益和风险的分配。此外，若发生公司控制权变更，上市公司的表决权差异安排即告终结，且全部已发行的特别表决权股份均会按照1：1的比例转换为普通股。

（三）“表决权差异安排”上市公司的公司治理。

1.限制特别表决权的最高倍数及性质

每份特别表决权股份的表决数量不得超过每份普通股份的表决权数量的10倍，在修改特别表决权股份享有的表决权数量须经出席股东大会所持表决权三分之二以上多数通过，修改后特别表决权的比例不得高于原有水平。限制高级别股票对应的表决权最高倍数和剩余索取权最低比例的原因在于表决权和剩余索取权的分离会导致代理成本，而且两者分离程度越大，代理成本问题就越突出（郭雳和彭雨晨，2019）。此外强调普通股份与特别表决权股份仅存在表决权差异，其他的股东权利完全相同。

2.特别表决权比例和转让限制

上市后除配股、转增股本之外同比例增加特别表决权股份外，不允许发行新的特别表决权股。在公司进行股份回购时，也必须采取相应措施，降低特别表决权股份数量，禁止通过任何方式提高特别表决权股的比例。同时应当保证普通表决权比例不低于10%，单独或者合计持有10%表决权的股东有权提议召开股东大会，单独或者合计持有3%表决权的股东有权在股东大会上提出议案。

3.特别表决权股份交易和转让限制

特别表决权股不允许在二级市场上交易，且特别表决权股份转让给他人时需依照交易所规定，并且特殊投票权股份将以1：1的比例自动转换为普通股。

4.特定事项的表决权数量限制

在对修改公司章程，改变特别表决权享有表决权数量，聘请或解聘独立董事、出具审计意见的会计师事务所，公司设立、变更、解散事项时，特别表决权股份与普通股份具有相同的表决权。公司章程之于公司如宪法之于国家，公司章程涉及了公司治理结构的设定。在修改公司章程时取消特别表决权的特权，是对公司众多股东的保护。作为公司的股东，对于公司变更、解散这类的重大事项，理应回归“一股一权”以正确体现公司的真实意志。独立董事是公司治理的重要组成，作为不参与公司运营、与公司或其股东不存在妨碍其进行独立判断的一切关系之人，独立董事一方面凭借对提名、聘任、薪酬和审计等重要权力的掌握增强了监控力度，另一方面，通过董事会的集体决议机制，化解了外部人的信息劣势。（许可，2017）因此在选任和解聘独立董事之时，若允许特别表决权的行使，将严重削弱独立董事的“独立性”，使独立董事不能积极地发挥其监督作用。与独立董事同理，会计师事务所对上市公司财报出具的审计意见是对上市公司的重要外部监督。其出具审计意见是对上市公司经营成果的检验，也是广大投资者投资决策的重要参考。

四、科创板双重股权制度的规制完善

双重股权制度的规制完善实质上是效率与公平的平衡。双重股权制度一方面是对资源的优化配置，提升资源的经济效率;另一方面是有损公平原则，打破公司法同股同权原则，牺牲了中小股东部分权利。仅就目前的规制手段来看，相关的配套措施存在缺位或者过于粗糙的情况。例如在针对特别表决权股份和转让限制，仅规定不得在二级市场上交易，但如何参照交易所的其他规定转让没有给出详细说明，并强调在此的信息披露义务。[22]笔者拟围绕着证券市场的参与主体，充分利用市场参与主体的地位和资源，以横向——内部和外部与纵向——事前、事中、事后两条思路提出完善手段。

（一）内部监督——以监事会为核心

首先是对事前监督，在拟进行申请具“表决权差异安排”上市前，监事会对持有“表决权差异”股份持有人根据《科创板上市规制》的资格要求作出审查，并出具书面报告，股东大会在对作出采用“表决权差异安排”制度的决定前，监事会应将书面报告送达股东使其知晓。且监事会的报告需要在申请上市时向交易所提交，此举意在增强监事会的事前专项监督，保障股东对该事项的知情权。

其次是事中监督，在《科创板上市规则》中其主要是从持有表决权差异股份股东的主体资格、行为和股份结构存续三方面开展监督，监督的方式是在年度报告中列明。对此笔者认为：第一，仅在年度报告中列明监事会的对“表决权差异安排”的审查会使信息披露严重滞后，证券市场瞬息万变，此处可以吸纳港交所要求企业管制委员会至少半年汇报一次工作，[23]要求监事会应至少在半年内或者一年内对相关工作进行书面汇报，并可以对相关的情形作出专项汇报。第二，应要求监事会对 “表决权差异安排”股份持有人与上市公司之间的关联交易行为作出审查和汇报。

最后是事后监督，若触发使不符合表决权差异结构存续的情形，监事会可根据该情形提议召开临时股东大会，并应向股东大会报告使表决权差异结构不能存续的情形，并及时进行信息披露。

（二）外部监督——以交易所为纽带

证券交易所与上市公司之间的自律监管系基于契约性法律基础，即上市公司和交易所之间所达成上市协议，是建立在合意基础上的（谢增毅，2006）。交易所与上市公司之间是双向选择关系，公司可以自行选择到某一交易所上市，而交易所也可以决定是否接受某一公司的上市申请。上市公司一旦签订上市协议，就表明了上市公司接受了交易所制定的上市规则，上市公司必须遵守交易所的上市条件以及持续性 的上市要求，交易所也可以依据上市规则对其进行监管，要求上市公司履行公司治理和信息披露等义务，交易所对违反上市规则的行为亦可以采取相应的处罚措施（谢增毅，2006）。随着注册制在科创板的实践的初步成功，交易所也有了更多了自主权，而事前的监督更多的体现在交易所的制定的上市标准、上市流程和信息披露的要求上，交易所通过制定细致的上市规则，监督申请上市的公司做好信息披露工作，例如在拟以“表决权差异安排”申請上市的公司，可以对其拟采用双重股权结构上市的必要性和安全性进说明，并根据情况召开听证会了解各界的看法（陈若英，2014）。

事中的监督旨在利用交易所的信息资源和平台，对持“表决权差异”股份的股东的股票交易行为必要的监督以及对在发生可能使公司“表决权差异安排”发生变更的情形、公司信息披露迟缓时进行问询。

事后的监督往往是以司法救济的方式进行，我国《公司法》对股东以公司为对象提起的诉讼可分为股东直接诉讼和股东代表诉讼。在上市的科创公司中，一旦发生滥权行为，影响甚巨，波及的不仅仅是个别股东。单个股东出于成本与收益的考量，可能并不愿意提起代表诉讼，而是选择搭便车（张群辉，2019）。因此有学者提出由证券监管部门（包括证券交易所和政府监管部门）牵头建立专门仲裁机构，可考虑由证券监管部门牵头设立专门机构，处理股东与公司、与管理团队之间的纠纷。在现阶段，甚至可以考虑专设一个解决双层股权结构纠纷的机构，用专业化、高效和公平的纠纷解决服务为公众投资者提供救济，同时对管理团队形成有效的威慑（陈若英，2014）。且就证券交易所和政府监管部门其在专业性和中立性上并不弱于审理该领域案件的法院，同时在信息收集上还有天然的优势（陈若英，2013）。笔者认为，尝试设立类仲裁机构，可以在起到威慑作用，在信息收集便利性和提起的时间成本都有裨益。

五、结语

科创板是我国构建多层次资本市场的重要决策。而在双重股权制度的引入在一方面可以鼓励独角兽科创企业回归中国的资本市场，提高了市场的资源配置效率和资源的利用率，但在另一方面是对中小股东权利侵害。就目前的制度构建和证券市场环境而言，在对中小股东的保护上仍然处于初级的阶段，作为证券市场最为重要的信息披露制度对采取双重股权结构的公司并未能全方面的提出更高的要求。笔者认为应充分利用证券市场参与各方的地位和资源，协同证券交易所、公司监事会、政府监管部门对上市公司进行从内而外全程的监督，同时在有针对性地向同样允许采取双重股权结构上市的港交所、纽交所等交易所吸取有利经验，结合我国的具体实践提出进一步的完善。与此同时，在科创公司预备上市之时，应鼓励以“同股同权”为基础，而以“表决权差异安排”为例外。对确实不适合采取双重股权结构的公司提出的申请予以否决，对已经以双重股权结构上市的公司适时引导其回归“同股同权”。

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[21] 参见《上海证券交易所科创板股票上市规则》第二章第一节第2.1.4条.

[22] 参见《上海证券交易所科创板股票上市规则》第四章第五节第4.5.8条.

[23] 参见《香港交易所综合主板上市规则》第八A章第8A.30条.

基金项目：

本文属于安徽财经大学2019年国家级大学生创新训练项目《我国“科創板”双重股权结构上市公司法律监管制度完善研究》（项目编号：201910378312）阶段性研究成果。