“拜登交易”缓和“青黄不接”

戴康

A股“青黄不接”的核心矛盾并未改变，建议继续深化“估值降维”。

全球/中国股市“青黄不接”略有改善，A股主要矛盾在分母端（较高估值+较高利率）、欧美股市主要矛盾在分子端（疫情反复带来盈利预期下修）。欧美股市“青黄不接”的主要原因是：海外疫情反复带来盈利预期下修，叠加货币政策并未释放进一步的宽松信息;而A股“青黄不接”的主要原因是：较高的估值水平在较高的利率挤压下有均值回归的压力。

国庆期间，拜登的民调支持率领先幅度进一步扩大，市场对于更大规模的财政刺激预期上升，并且认为新一轮贸易摩擦的风险减小。这将分别从分子端（增长预期）和分母端（风险偏好）缓和全球/A股“青黄不接”的局面。美股从节前的“防疫”模式（美股中顺周期的能源航空金融等表现偏弱、科技股相对表现占优）转向“拜登交易”（美股中顺周期的工业原材料建筑地产等涨幅排名持续靠前）。

分子端：美国财政刺激计划预期抬升，改善全球经济增长预期。Real Clear Politics最新汇总的全国民调数据显示，拜登支持率领先特朗普约9.1pct，市场普遍预期：如果民主党（拜登）选举获胜，可能会带来更大规模的财政刺激措施，有助于对冲“新冠”疫情反复对全球经济增长的不利影响。同时，9月全球（欧美/中国等）PMI继续维持在50%“荣枯线”之上，全球/中国经济增长继续修复。

分母端：若拜登胜选，贸易摩擦风险减小有助于修复A股风险偏好。一方面，随着拜登和特朗普的全国民调支持率差距进一步拉大，美国大选的“不确定性”对全球/中国股市风险偏好的扰动逐步降低;另一方面，如果拜登胜选，也能部分缓解特朗普开启的中美摩擦（贸易/科技战）对A股风险偏好的约束。

与此同时，中国防疫经受住国庆假期人口大流动的考验。不过，A股“青黄不接”的核心矛盾（较高估值+较高利率）仍未根本逆转。A股剔除金融地产的估值水平处于历史均值+1倍标准差上方，而利率水平难以下行。

2020年8月16日起，“十四五”规划编制工作开展网上意见征求，10月26日的十九届五中全会将进一步研究制定“十四五”规划。我们认为，“十四五”规划将重点应对“新变局”、寻找“新突破”——“十四五”规划相比过去历次五年计划将面临三重“新变局”：逆全球化带来外部环境不确定性增加+疫情突发重塑全球供应链体系并加速数字经济崛起+国内稳定宏观杠杆率实现高质量发展。作为应对未来五年“新变局”的重要手段，预计“十四五”规划将谋求四项“新突破”，主要涉及七大领域：技术突破（第四次工业革命+自主可控）+制度突破（资本市场改革+国计民生行业改革+现代化城镇建设）+内需突破（跨越中等收入陷阱）+环境突破（从产业链竞争到产业生态竞争）。“十四五”规划的核心主线是“内循环”——泛化的自主可控“内循环”是未来政策导向和产业趋势主线。预计“十四五”规划将渗透“内循环”主线，构建和完善国内国外的“双循环”体系。构建“内循环”的本质是锻造经济增长“新动能”，通过要素市场改革、扩大国内市场改善企业的周转率和利润率水平，而消费、科技及高端制造將是“内循环”（以及“十四五”规划）的重点发力方向。

建议继续深化“估值降维”。配置顺周期中的阿尔法以及牛市主线贝塔内循环中的估值合理龙头：三季度景气修复提速的可选消费/服务（汽车、休闲服务）;需求改善配合产能/库存周期率先启动的制造业（通用机械、化工如塑料/橡胶）;科技及高端制造内循环（新能源、苹果链消费电子）。主题投资关注国企改革（上海、深圳国资区域试验）。

中长期角度看，这次是转型升级牛市，主线是科技，产业结构升级是核心。展望未来的一年半左右，即这轮牛市的终点，科技仍是产业主线，基本面将更强。