京运通融资不断，支柱产业轮换

林依达

自设立以来，京运通（601908.SH）先以光伏设备制造业务为核心，主导产品包括单晶硅生长炉和多晶硅铸锭炉等。随着光伏设备的技术升级，公司开始进行产业链垂直整合，发展了晶体硅生长和晶片业务，产品包括硅棒、硅锭和硅片。2011年进入光伏电站领域，2013年收购了专业从事脱硝催化剂研发、生产、销售的高新技术企业——山东天璨环保科技有限公司进军环保领域，2015年扩张至风力发电，至此，京运通形成高端装备制造、新能源发电、新材料和节能环保四大产业。

产业虽多，但竞争力一般，盈利能力糟糕。且每次成功融资后，京运通的支柱产业就崩盘。2011年IPO融资成功，支柱产业——高端装备制造变脸，爆发性增长的高端装备制造的营业收入从2011年12.82亿元（占比72.21%）降至2015年的6425万元（占比4.06%），毛利率从53.98%降至29.62%。2015年定向增发成功，支柱产业新材料的营业收入从2015年的9.34亿元（占比59.02%）锐减至2018年1.18亿元（占比5.81%），毛利率从19.66%变成-27.68%。2020年京运通又开始融资了，这次轮换哪个支柱产业？

业绩爆发之日就是股权融资之时

京运通2010年营业收入从4.75亿元增加至11.39亿元，净利润从1.02亿元增加至3.38亿元，扣非净利润从8718万元增加至3.42亿元，业绩大爆发，2011年IPO募集资金25.20亿元。

2015年营业收入从6.95亿元增加至15.80亿元，净利润从1.15亿元增加至2.25亿元，扣非净利润从1252万元增加至1.63亿元。当年定向增发融资21.55亿元。

2020年上半年，公司实现营业收入17.20亿元，同比增长109.58%;实现净利润2.29亿元，同比增长221.13%;实现扣非净利润2.12亿元，同比增长273.34%。25亿元定向增发正在快速推进中。

不过，一而再再而三的融资之后，却一次又一次地远未达预期业绩。

IPO募集资金投资项目为硅晶材料产业园项目（一期），总投资9亿元。公司将形成年产多晶硅铸锭炉400台、大尺寸单晶硅生长炉50台、区熔单晶硅生长炉30台以及多晶硅片4800万片的生产能力。

但项目实际情况是，由于光伏行业形势发生了重大变化，9亿元的投资额锐减至5.39亿元，而建设的厂房从5个减少至2个，1#厂房于2010年4月完成竣工验收，预计达产期年均效益7434万元/年。3#厂房（区熔单晶硅棒车间）于2012年开始建设，预计建设期为2年，于2013年竣工验收，达产期年均效益9541万元/年。

2012年、2013年、2014年1-11月募投项目累计亏损3270.69万元，因募投项目变更导致期间的承诺效益金额大减至3.04亿元，即使这样，京运通依然难以完成。公司给出的理由是：由于光伏行业形势发生了重大变化，市场对光伏产品的需求急剧放缓，导致产品量价齐跌，致使硅晶材料产业园项目（一期）未达到预计效益。

第二次“画饼”，是定增资金21.55亿元用于投资分布式光伏发电项目、汽车尾气稀土催化剂项目以及补充流动资金。

但项目实际情况是，8.24亿元募投资金改变了用途，5个募投项目中的3个大幅减少投资，1个终止，而用于补充流动资金的金额从4.5亿元变成了12.71亿元。2017年至2019年实现效益累计2.43亿元，每年才交出数千万元利润，并且2019年的效益只有5819.53万元，与2017年、2018年相比，已经大幅减少。

是否达到预计效益？京运通表示：不适用。既然“不适用”，融资的时候还描绘美好前景？在遠远无法兑现效益的时候一句“不适用”就敷衍过去了，连理由都不给，“画饼”太任性。

2020年公司正在推进的定增募集资金不超过25亿元，其中21亿元用于乌海10GW高效单晶硅棒项目，4亿元用于补充流动资金。

如果本次募集资金顺利的话，京运通上市以来累计募集资金总额将达到71.75亿元，而现金分红累计才4.19亿元。

按公司披露的信息，本次的发行背景及目的一如既往的高大上。京运通“画饼”能力一流，融资能力一流，但募投项目要么终止要么大幅减少投入，到头来，效益寥寥。

抠门的分红、巨额的融资并没为公司带来可观效益，反而比上市前差了很多。2012年至2014年实现扣非净利润5575万元、-8745万元、1252万元，2019年-5131万元。2012年至2019年年均净利润2.29亿元，比上市之年（2011年）减少了49.47%;年均扣非净利润1.27亿元，减少了70.87%。

报喜不报忧的项目披露

乌海10GW高效单晶硅棒项目所生产的，与京运通全资子公司乌海市京运通新材料科技有限公司（下称“乌海京运通新材料”）旗下的乌海京运通新材料产业园项目（下称“乌海一期”）的产品为同类产品，均为单晶硅棒。

为了证明乌海10GW高效单晶硅棒项目的“钱”途，京运通精心选择乌海一期项目2019年、2020年1月、2月、3月的相关数据，而对4月、5月、6月的数据避而不谈。

乌海一期项目于2017年开始建设，于2019年7月开始量产。2019年和2020年一季度，乌海京运通新材料的经营与盈利情况如表所示。

表：乌海京运通新材料主要经营指标（单位：万元）

数据来源：2020年8月披露的《关于北京京运通科技股份有限公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复》

整体上来看，乌海一期项目的经营情况并不理想，但京运通的解释让该项目看起来很有前景：2019年，乌海京运通新材料的单晶硅生产线处于逐步铺设调试、产能处于逐步释放的过程，全年平均产能仍处于较低水平。当期乌海京运通新材料毛利率为-29.55%，净利率为-43.34%，主要原因为2019年上半年单晶硅棒产能处于建设期，下半年处于产能爬坡期，单位生产成本偏离正常值，折旧、人工工资等固定成本费用单位摊销金额较高，导致乌海京运通新材料毛利率和净利率均为负值。

2020年一季度，乌海京运通新材料单晶硅棒的产能持续提升，带动营收规模同步上升，利润水平也得到显著改善。2020年一季度，乌海京运通新材料累计实现营业收入3.34亿元，已达到2019年全年营业收入总额的75.48%。2020年1月与2月受新冠疫情影响，乌海京运通新材料的盈利水平欠佳;2020年3月，随着国内疫情得以控制，企业复工复产，并得益于量产规模上升以及单位非硅成本的下降，乌海京运通新材料的盈利水平实现较大幅度提升。2020年1-3月，乌海京运通新材料的单月毛利率分别为-14.39%、6.82%和22.09%，已逐步恢复到行业平均水平;同期单月净利率分别为-19.96%、3.29%和14.53%。

《关于北京京运通科技股份有限公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复》是2020年8月才披露的，但没有4月、5月、6月的数据，按常理来推论，这几个月的数据更有说服力。在披露产能利用率的时候，2020年二季度97.94%的产能利用率最高，比2019年四季度82.39%、2020年一季度83.24%都高出不少。不难看出，京运通刻意将二季度的产能利用率披露出来，以展现满负荷生产可以引发供不应求的错觉。而没有披露二季度4月、5月、6月的营业收入及净利润的数据，这样选择性披露的背后是京运通的丰满的理想VS骨感的现实。

京运通2020年半年報的数据显示，乌海京运通新材料的二季度业绩并不理想，其上半年的营业收入7.27亿元，营业利润1263.03万元，净利润1196.44万元，把一季度去掉，则二季度的营业收入3.93亿元，营业利润669.88万元，净利润663.16万元。二季度的净利润只有3月份的三分之一。从京运通提供的信息来看，二季度产能利用率97.94%远远高于一季度的83.24%，从3月盈利1864.17万元来推测，二季度的净利润应该在6000万元以上，而实际上只有663.16万元。二季度月平均营业收入1.31亿元，比3月份多出261.43万元，而净利润221.05万元，只约为3月份的九分之一。3月份营业收入1.28亿元，比2月份多出890万元;净利润1864.17万元，却比2月多出1471万元。3月份的业绩为何这么好呢？这到底有多少真实性？或许不得不打上一个大大的问号。2019年三季度、四季度、2020年一季度、二季度，乌海一期项目的单晶硅棒的产量分别为838.33吨、1179.50吨、2247.32吨、3298.78吨，环比产量大增，而2020年二季度的营业收入仅仅比一季度增加了17.56%。

以此来参考，从已投产的单晶硅项目来看，正在进行融资的募投项目远远没有纸面上那么乐观，如果乌海一期项目都在盈亏边缘挣扎，乌海10GW高效单晶硅棒项目每年带来净利润3.33亿元，又有多大的可能？

客户储备在哪里？

京运通表示，本次募投项目乌海10GW高效单晶硅棒项目的高效单晶硅棒为单晶硅片的上游产品，乌海单晶硅棒产品通过公司子公司无锡荣能和无锡京运通科技有限公司加工为单晶硅片后再实现对外销售。公司单晶硅片的客户相对分散，但均为行业知名光伏企业，已经实现销售的客户包括上市公司通威股份、爱旭股份等，还有非上市公司英发睿能、润阳悦达等。公司已与上述客户建立了较为持续稳定的合作关系，未来将保持规模化和成本优势，保障订单充足和产能的足额消纳。上述公司重点合作和开发客户中，通威股份（600438.SH）和爱旭股份（600732.SH）作为光伏电池龙头企业，2019年出货量分别位于行业前两名。按2020年2月通威股份披露，计划每年扩产10-20GW产能，到2023年实现80-100GW的高效单晶电池产能。爱旭股份计划将高效晶硅太阳能电池产能于2020年年底至2022年年底分别提升到22GW、32GW和45GW。润阳悦达亦规划了超过10GW的光伏电池产能。

可以看出，公司主要客户的产能扩张计划是京运通扩大高效单晶硅棒产能的重要支撑。

但2019年、2020年一季度京运通前五大客户根本不见通威股份的踪迹，也未见京运通发布公告签订相关协议，而隆基股份（601012.SH）与通威股份却频频大单交易。

市场预计单晶硅片2020年年底的价格降至2.30元/片，而行业龙头凭借规模优势及技术优势已经将每片的成本降至2元以下。一季度末单晶硅片的成本在2.50元/片的京运通是否能抵挡技术及成本双重挑战？

豪赌风力发电

虽然京运通一直以来大张旗鼓发展光伏产业，但在风力发电投入并不少。不到3年时间，京运通在风力发电方面投入超过20亿元，为了发展风力发电，甚至终止了部分光伏电站项目。这样的举动也不难理解，新材料产业很难稳定贡献不错的业绩，甚至时不时发生亏损，而赖以发家的高端装备产业早已没落，节能环保产业中看不中用，唯有发电业务能够贡献稳定的利润，光伏发电以及风力发电双保险有助于降低风险。

京运通“画饼”能力一流，融资能力一流，但募投项目要么终止要么大幅减少投入，到头来，效益寥寥。

“锡林浩特京运通-风力发电项目”是京运通投资金额最大的一单项目。财报显示，在建工程中的“锡林浩特京运通-300MW风力发电项目”在2017年年末投入才1539.64万元，2018年年末已经增加至10.82亿元，2019年年末19.77亿元，2020年6月末20.28亿元，该项目预计2020年年底前可以实现并网。

发电业务已经成为京运通主要的收入及利润来源，是定海神针。但投入巨大，截至2020年6月末，固定资产88.83亿元，占总资产的51.04%;在建工程25.79亿元，占总资产的14.82%。投入如此巨大，确实能带来净利润，但款项不好收，随着新能源发电业务规模大幅增加，电费补贴也随之大增，应收账款达21.25亿元，占总资产的12.21%，其中国网电力公司欠款16.18亿元、内蒙古电力（集团）有限责任公司欠款1.53亿元。而应收无锡新佳仁国际贸易有限公司（下称“无锡新佳仁”）2.03亿元，但收回来的可能性很小。无锡新佳仁成立于2016年1月，注册资本50万元，2016年无人交社保，2017年3人、2018年、2019年均为9人。2017年、2018年是京运通组件业务的大客户，2017年年末欠款1亿元、2018年年末欠款2.03亿元，已经全额计提坏账准备。虽然京运通赢了官司，但最后又能收回多少？

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