股市韭菜“避割”记

黄涛

掐指算来，涛哥在股票市场沉沉浮浮已有十几年，自己也负责或参与很多企业IPO、新三板挂牌和上市公司收购兼并的法律服务工作。对处于不同行业、不同发展阶段、不同规模的拟上市、已上市或重组的企业已经见识过许多，对于企业内部外部的法律风险、经营风险、财务风险早已见惯不怪。资产市场注册制改革试行措施逐步推出，随着A股市场的T+0交易模式的探讨，以及科创版、创业板的股票价格涨跌幅上下限放宽，证券市场的投资风险亦随之增加。如何在本轮资本市场重大改革成果落地的风口，能有效规避风险、抓住机遇，是每个普通中小投资者应当思考的问题。作为一名老韭菜，涛哥该如何才能由韭菜“必割”转为“避割”，最终顺利长出韭菜花、结出韭菜籽呢，谨从以下几点侃一侃。

众所周知，境内股票公开发行以往都是由证监会发审委对上市申报企业进行实质审核，从2018年关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点注册制试行，到2019年3月开始施行科创板首次公开发行股票的注册制试点，到2020年6月12日创业板首次公开发行股票注册制试行，6月22日迎来32家创业板注册申请企业;2020年3月1日国家发改委关于企业债券发行实施注册制。可以明显感觉到，资本市场正逐步加快新股发行和债券发行的注册制改革节奏。改变证监会或发改委严格实质审核的新股或债券发行，实际是取消行政监管在某种程度上对发行标的投资价值进行的保证或者背书，转而强调信息披露对投资者的保护机制。除需满足科创板、创业板等各板块证券发行基本条件外，发行人需满足信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性和重大性等标准。而对于普通投资人来讲，最重要的工作是，从上市公司披露的浩瀚信息中筛出可供投资决策的参考信息，经过综合分析后指导投资行为。

第一，法律尽职调查对信息不对称的调和。

根据金融市场有效性假说，市场有效性分为弱式有效、半强式有效、强式有效三种，分别对应股价反应历史信息、股价反应当前全部公开信息和股价反应所有公开和非公开信息。一般认为美国证券市场属于半强式有效，基本所有股票价格都反应已经公开的信息，并且有证据表明美国证券市场开始向强式有效阶段升级，其股市价格开始反应未公开的信息（比如通过网络大数据分析、卫星定位图像等技术）。所以，普通投资者很难在美国股市上找到价格被大幅低估的股票去投资。

相比之下，我们的A股证券市场仍属于弱有效市场，离半强式有效尚有一段距离。A股上市公司的股价还未能完全充分反映出所有公开信息，所以投资者可以通过分析公开信息，找到处于价值洼地的标的进行投资。囿于上市公司或其控股股东或实际控制人出于自身利益衡量，可能在信息披露时，将不利于己的信息进行含混不清、摸棱两可的表述，或者隐藏于信息海洋难以挖掘等方式，进一步加剧上市公司（包括大股东或实际控制人或者管理层）与投资者信息不对称的程度。为了平衡和缓和信息不对称可能导致投资者误判，尤其对一些上市公司存在的法律风险，我们要引入一些律师在投融资法律尽职调查中经常采取的工作程序，进一步搜集、筛查、整理、分析这些信息，判断投资的法律风险。这些调查程序可能包括，利用工商公示系统、巨潮网、天眼查、裁判文书网等公开信息来查询公司、大股东、实际控制人是否涉及重大诉讼（尤其是股权纠纷、合同被诉）、重大行政处罚（尤其是涉税、环保或用地）、重大花边新闻（俗话说：道上传的消息往往是真的）等。对信息不对称情形进行有效平衡，规避投资标的存在的或有法律风险。

第二，从财务数据分析股票投资价值。

分析公司的最新公布财务报表，这里可以采取纵向分析法和横向分析法。纵向分析法是将财务报表中的每个数据进行比率分析，资产负债表以总资产为核心（将所有项目与总资产相比较，比如现金、应收账款、存货、固定资产、流动负债、长期负债、股本等），利润表以总收入为核心（将所有项目与总收入相比较，比如变动成本、固定成本、费用、毛利、净利等），现金流量表以净利润为核心分析经营现金流、投资现金流、筹资现金流等。横向分析法是将最近几年的报表数据进行梳理，分析同一个数值对过去数值的环比和同比，分析变化数值增减幅度。这个过程可以采取一些流行分析方法，比如杜邦分析从净收益比率、资产周转率、权益乘数、每股收益、可持續增长率等综合分析。分析出当期各项财务比率以及不同时期财务数据的变化，与同行业、同板块的其他上市公司或者龙头企业进行比较，查验财务比率或者同比环比的变化是否具有明显差异，以及分析差异产生的具体原因。如果差异分析没有找到合理解释的具体原因，很可能存在尚未披露的信息。

当然，对于一些财务数据畸高的情况，涛哥过去也一直在强调资产负债表中的存货、应收账款、商誉等资产的价值虚高的风险。商誉是在资产重组、并购交易中，向资产出售方支付超过资产公允价值的部分，很多情况就是大股东或实际控制人将自己控制的公司资产高价卖给上市公司，以此多发行股份或套现，上市公司多付出的成本被记录上资产负债表中的商誉部分。为了限制大股东虚高作价收购资产，都会要求实际控制人在并购交易后一定时间内（比如三年）作出业绩承诺，没有达标的业绩要以现金补足。在这种业绩补偿的压力下，实际控制人有意识地在承诺期内调节并购标的的盈余，但过了承诺期后，大股东需要减持股份套现，同时真实业绩又不足以支撑高股价，这个时候业绩暴雷风险陡增。老韭菜要十分留意这一类上市公司在并购重组中形成了高额商誉的股票，并关注大股东股份锁定期限将至时点的股价波动情况。

存货也是一样，价值过高至少表明企业未及时结转销售成本。存货周转率低下，严重挤占公司经营现金流，导致企业不能充分有效利用经营资源。随着科技日新月异的变化，未能及时销售出去的存货极有可能将被新型产品或技术所淘汰，产品本身不能受客户或者消费者和市场的认同，具有相应减值风险，因此资产负债表中的存货金额可能无以客观反应真实价值。类似的科目还有应收账款，涛哥此前专门侃过应收账款粉饰财务报表的行为，虚构交易、伪造文件、虚开发票、虚列应收账款，收入和利润就被虚构出来，应收账款太高应当被重点关注。瑞幸咖啡财务造假也是操控财务数据所引发的案例，未来面临怎样的处罚和投资者集体诉讼有待进一步观察。

第三，国内宏观经济分析和国际局势分析的意义。

除了对单一上市公司进行法律和财务分析外，我们还要从国家宏观经济层面，分析判断企业所处行业是否属于政策扶持的新型投资（如5G新基建、人工智能、工业互联网、物联网等）、新型消费（文化教育、养老医疗消费升级、消费科技化网络化等）及服务于一带一路国家战略（核电、高铁、通讯、电子、家电输出）等。另外，时下热议的热点问题，我们也需要实时跟进了解：比如民法典新确立的绿色原则，是否会对新能源、环保产生一定利好;抗疫需求是否会对疫苗龙头和医药原料有积极促进;国家保民生、保粮食能源安全，是否对某些行业具有稳定扶持;海南自贸港、长江经济带、西部大开发等宏观经济布局，是否对某些行业有着巨大影响;北斗卫星系统发射最后一颗组网卫星，是不是对卫星通讯、导航定位、芯片领域企业等产生助推作用，等等。

国际上，中美贸易战，是否会对国产集成电路的设计、封测、制造企业以及国产软件产生积极推动，对国内农牧渔业的影响是什么;逆全球化思潮，是否会对集中于出口的行业产生负面影响;中印边界冲突，是否会对军工企业具有积极信号，是否对印度市场份额占比大的企业具有负面影响;全球抗疫方始未艾之际，对国内传统制造业和出口企业的抑制影响，等等。

我们研究分析某个企业、某个行业，一定不能僅仅局限该企业披露的公开信息，更应将企业置于整个行业，将该行业置于整个国内国际的宏观政治经济大背景下，更高、更广、更远期地思考这些问题，最终才能有效地指导微观层面的投资行为，老韭菜方能避免再次被割。涛哥在此与您共勉！

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