珍惜注册制改革“战果”

李雪娇

历经了风风雨雨的獐子岛“无贝生还”事件迎来了最终篇章。那些来无影、去无踪，冻死过、饿死过、“跑路过”的扇贝谜团揭开，违规操作之人终于暴露在阳光中。

9月11日，证监会发布公告称，根据《行政执法机关移送涉嫌犯罪案件的规定》（国务院令第310号），证监会决定将獐子岛及相关人员涉嫌证券犯罪案件依法移送公安机关追究刑事责任。证监会认定，獐子岛2016年虚增利润1.3亿元，占当期披露利润总额的158%;2017年虚减利润2.8亿元，占当期披露利润总额的39%。

千里之堤，毁于蚁穴。在资本市场，一些存在恶劣影响的重大违法行为往往对市场法治建设和市场诚信基础产生巨大破坏性。从2014年獐子岛突发公告称扇贝“跑路”，导致当年三季度业绩巨亏7.63亿元，不到6年时间，獐子岛的扇贝先后4次离奇“失踪”，这一“闹剧”引发股市广泛关注。

而此次獐子岛事件被追究刑责，除了监管层对资本市场重大违法案件持续提升执法力度的体现，也是对资本市场推进以信息披露为核心的注册制改革的最大支持。

一个健康的资本市场，应该既充满活力又拥有良好秩序，呈现出活力与秩序有机统一。随着2019年7月22日科创板正式开市，注册制开始试点，中国资本市场制度开始形成新篇章。2020年6月12日，正式发布了创业板改革并试点注册制的相關业务规则以及配套安排。这意味着注册制即将正式登陆创业板。

改革是发展的必要前提

注册制是资本市场通过发行制度，在审核与批准中遵循市场化对资源配置的经济性原则和一般要求，强调让市场主体归位尽责，突出以信息披露为核心，以诚信为基础，并以严厉的法律惩戒作为保障措施。

作为中国资本市场的改革“试验田”，一年来科创板助力“硬科技”企业发展，其市场包容性、行业集聚性、品牌示范性得以充分显现，上市企业的科创属性和成长性尤为明显。与此同时，科创板试点注册制，还在悄然引领和重塑着A股新生态。今年4月27日，创业板注册制改革就正式启动，提速推进。

美国是最早采取注册制的国家，注册制翻译自美国的“registration”，与这个词对应的是美国所有证券的公开发行都要在美国证监会注册登记，它的实行在于建立了完备的法律法规和双重的监管机制。

借鉴美国注册制发行监管体系，我国在引进这个概念的同时还对注册制和核准制进行区分。

“2020年科创板注册制的推出，标志着我国证券发行市场进入审核制与注册制并存的阶段。”中央财经大学经济学院教授、中外经济比较研究中心主任兰日旭在接受《经济》杂志、经济网记者采访时表示，科创板注册制改革虽然涉及资本市场上的许多领域，但对发行市场而言，影响最大的是改变长期依托“壳资源”的格局，投资者“躺”着获利的局面可能将成为历史;科创板注册制重点支持创新创业类，由此也意味着资本市场将与实体经济之间的关系变得更为紧密，为股市成为经济的晴雨表奠定基础。

在核准制下，企业上市数量和过会率很难以市场为导向。而注册制改革是个复杂的系统工程，比如要求配套建立起完善的交易所审查制度、退市制度、违规惩罚制度等。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新向《经济》杂志、经济网记者提到，注册制改革有两个目标：一是减少A股市场的行政管制和行政干预，充分发挥市场决定作用，依法治市，提高资本市场的资源配置功能和功效，二是通过注册制改革，提升A股市场的包容性和开放性，让A股市场更有韧性更有弹性，更有抗风险的能力。

由此可见，加快注册制改革，促进资本市场高质量发展是新时代对资本市场提出的使命和要求，是我国资本市场市场化、法治化改革及市场发展到一定阶段的必然选择，是资本市场实现改革与发展目标的必经之路。

牵一发而动全身的资本市场

随着新《证券法》在2020年3月1日的正式实施，注册制在主板逐步实施也提上日程。4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。经历百余天昼夜奋战，创业板注册制改革“8+18”项配套细则、指引和通知次第出台，铺就基本制度框架。在“建制度”的基础上，妥善安排了存量与增量新股发行制度衔接，稳步推出首批18家创业板注册制企业上市，以8月24日鸣钟仪式为标志实现创业板注册制改革的平稳落地。

“注册制改革在今年复杂的内外部形势下具有特殊意义。”北京市东卫律师事务所合伙人、金融资本部主任王兴尧在接受《经济》杂志、经济网记者采访时谈到，从外部看，新冠肺炎疫情导致各国经济陷入泥潭，复杂的国际政治局势和全球经济变局让资本市场挑战加剧;从内部看，在今年的严峻形势下，中小民营企业普遍面临着巨大的经营困难及生存危机。

但同时，国内疫情在相对短的时间内获得了有效控制，我国独特社会影响力初显，同时受益于国内资本市场改革深化和相对宽松的宏观调控政策，金融市场流动性充裕，资本市场的国内循环逐步建立，当前红利与泡沫同在，形成了一个机遇和挑战并存的窗口期。

资本市场的核心功能，除了帮助优秀创新创业型公司在资本市场融资发展， 还要让更多投资者，包括机构投资者和个人投资者，能够在资本市场实现资产配置效率与效益的最大化。

一个健康的资本市场，会为实体、社会乃至国家提供源源不断的动力。

王兴尧提到，以创业板注册制方案快速推出来看，带来成果颇多：首先它为中小民营企业的解忧纾困，开辟了宽阔的资本市场渠道;其次对计划海外IPO的创新型企业提供更多选择，留住优质企业在国内上市;同时可以增加中国资本市场的吸引力，吸引投资类和产业类国际资本投资中国，促进金融和人民币国际化的进程。注册制的推出有助于中国走出疫情的短期影响，更有助于解决产业链升级的长远问题。

市场与监管平衡艺术

中国证监会强调“建制度、不干预、零容忍”，表明了监管层对注册制改革的坚定信心与决心。推进注册制改革是资本市场改革的头等大事，是全面改善资本市场生态建设，实现市场化、法治化的一项根本性制度变革。

9月8日，沪深两市合计成交9244亿元，其中创业板全日成交3375亿元，历史上首次超过沪市的3226亿元，可见创业板交易之火热。然而就在当晚，创业板妖股天山生物、豫金刚石、长方集团同时发布停牌核查公告。随后，深交所也发布公告进一步揭示了三只股票的交易异常行为，发现短线资金接力炒作特征突出，三只股票因触发异常波动标准被要求停牌核查。

注册制下，要不要干预市场？中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林对这一问题进行了解答。他向《经济》杂志、经济网记者表示，资本市场发展，重要的不是市值，而是信息获得的对称性和信息传导的有效性。资本市场会对利空和利多做出及时的反应。监管层要保证在股市整体下跌过快的时候，市场能够正常交易，资金依然能够正常进出。“如果出现了股市整体性下跌，个人建议是，央行承担主要流动性补充的责任，同时吸引外资和民营资本进入资本市场。所谓补水，比抽刀断水有用。但另一方面，特殊风险出现的时候要主动监管。”

盘和林表示，现阶段A股市场的资本力量并不是均衡的。打个比方说，同样是一只股票，在A股和港股会有较大差价，这说明流动性、风险偏好、对股票的估值体系等都会产生不同的价格。A股虽然有双边工具，但本质上，A股现下还有单边市场特征。

“因此我们要理解监管层的执法行为和风险警示。现阶段我国双边体系还在建设中。市场化、双边市场改革方向没有改变。现在，市场反面力量不足，风险警示还是监管层主导，市场力量依然很难参与。证监会依然是打击内幕交易和股价操纵的主力机构。”盘和林如是说。

注册制贯穿整个资本市场，包括上市后的再融资、并购、退市等，因此这一制度一旦运用于资本市场，会导致从一级市场到IPO到二级市场的整个产业链的变化。这一变化会影响企业融资发展，也会影响个人投资者和机构投资者进行投资判断。

兰日旭表示，创业板注册制的试行，当下最重要的，一是加快对《证券法》中的相关规定进行修订，比如有关企业盈利原则，转向企业未来预期;二是出台相关法规及各种配套措施;三是完善退市制度、信息披露制度、转板制度等资本市场基础设施制度;四是对参与注册制的企业要严格落实违法行为的惩罚措施。同时，要加强对投资者投资风险等方面的宣传和教育，使他们改变过去“躺”着挣钱的观念等。

改革不是一蹴而就

近年来，随着A股市场机构投资者力量不断增强，交易量开始向大市值头部公司集中。优胜劣汰、强者恒强是资本市场的发展趋势。

复旦经济学院副院长、复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚对《经济》杂志、经济网记者表示，股票发行注册制改革将让优质企业不用再担心无条件上市，“巧妇难为无米之炊”的困境将会改善，对于经营不佳的企业面临摘牌的危险。

“注册制改革之后，科创板和创业板的新经济公司数量还比较少，而投资者的投资理念，已经发生了重要的转变，众多的资金和投资者追逐，科创板和创业板的公司股票的高溢价是正常的。”董登新提到，这是供求规律作用的结果，过度、过多的资金的追逐，少量企业必然会导致股价严重高估甚至泡沫化，这在短期内也是正常的，但是随着注册制深入推进，新经济公司数量的不断增加，这种供求失衡的状况很快就会缓解。

注册制改革的核心要义之一，就是将上市公司的价值判断权交给市场，让投资者自行判断上市公司的价值进行投资，監管部门不再对上市公司的价值“背书”，而是回归监管本位，强化事中、事后监管，打击违法犯罪行为。因此，信息披露的真实、完整、可理解性对注册制改革顺利推进产生非同一般的影响。

注册制时代，经营业绩将不再是能否上市的核心因素，投资者更关注未来发展空间、持续盈利能力。未来比上市更难的，是如何将股票以更好的价格卖出去。

兰日旭表示，注册制时代，企业要把握好上市发展之路，就必须严格制度规范，把与股票发行有关的一切信息及时、准确、完整地制度化披露。股票发行成功与否不是依靠政府，取决于市场，不必像过去那样遵循盈利规则，而是取决于企业的未来预期，股市涨幅也将改变过去10%的幅度，向30%转变，企业股票稍有差错，可能就被投资者“用脚”抛弃。

孙立坚认为，股票发行注册制改革将让那些无资产支持的好公司获得更强的融资能力，抑制公司上市过程中的寻租现象，上市公司的好坏由投资者尤其是专业化的投资者来决定。

当然，受访专家均提到，注册制改革不会一步到位，更不会一蹴而就，它仍需不断摸索和完善。因此，作为注册制配套改革，我们还需在技术层面和一些细节上进一步完善。

董登新表示，由于注册制新股发行定价是完全市场化的，当A股平均市盈率高达50倍时，新股发行市盈率可以超过100倍，这就意味着注册制下一级、二级市场差价将会变得越来越小，甚至会出现股价倒挂的现象。在注册制环境下，打新不再是稳赚不赔的零风险投资，而是高风险投资，如此一来，新股上市首日“破发”将会常态化，炒新风险更大。

在注册制环境下，市值配售的制度漏洞不言而喻。“在市场上涨至某个高位，若新股申购按既定高价进行市值配售，但当中签结果公布后，市场突然逆转、掉头向下，这时，投资者可以违约、拒绝支付中签新股缴款，最大惩罚就是未来一定时间不允许参与市值配售而已，对投资者并无经济损失，但它会导致发行人发行失败，甚至会导致发行人因发行失败而倒闭。”董登新举例说明。

注册制是资本市场改革的长期方向，但注册制并不能包治百病，不能毕其功于一役，因为股价的非理性波动、控股股东损害中小投资者利益、内幕交易等诸多问题都需要系统的制度设计和监管措施来预防与解决。

董登新表示，注册制改革是我们中国A股市场乃至整个资本市场30年来最重大的一项改革，注册制改革不进则退，注册制改革战略地位不断上升，它的成功顺利推进，离不开相关配套法律体系的保障。“我们必须要珍惜注册制改革的战果，只能前行，不能后退，更不能左右摇摆，要坚持市场化法治化国际化改革的大方向，将注册制贯彻到底。”