油脂市场全面再梳理

阳林钦

复盘2011年以来油脂市场的走势和供需，笔者认为主要思考的问题是油脂市场如何确立了牛市向熊市转变。

首先，油脂市场确立熊市用了大约1年半左右的时间，从2011年初至2012年三季度末，期间豆油和菜籽油的价格横在高位，即使有波动但不成趋势，到2012年三季度末豆油和菜油的价格依然站在10000元以上。棕榈油是领先下跌的品种，期间棕榈油价格已经跌去23%。

第二，从更长的周期来看（季线、CBOT美豆油），笔者认为上一轮牛市是从2001年开始，直到2011年初结束，2007年-2008年的油脂价格可能存在泡沫，但是泡沫并没有吹得很大，这是因为整个牛市并没有因2008年金融危机而中断，08金融危机导致整个资本市场泥沙俱下，但油脂很快就回归了上涨的趋势，直到2011年初，油脂价格是回到08年的中枢水平。

第三，笔者认为2001年至2011年期间油脂牛市的基础是全球油脂消费处于较高的增速，因此产量增加但没有转化成库存压力。

2001年至2011年期间全球油脂消费增长的基础是人均植物油脂消费增速提高和人口增速保持较高水平。

从全球植物油脂库存消费比来看，1987/88年到2009/10年期间库销比整体上是在一个平台上整理，没有出现明显的增加，这和72年到87年期间走势是完全不一样的，87年到93年到99年库销比经历了一个V型走势，2000年至2009年期间始终围绕中枢在12%上下窄幅波动。笔者觉得库销比和长期价格走势还是存在较好的拟合性的，但可能要供需面的势能需要积累1～3年不等，才会酝酿出下一波大级别的行情。

第四，那么回到最初的那个问题，2011-2012年油脂市场结束10年大牛市，转向熊市。从消费的角度来看，2014/15年之前人均植物油脂消费量的斜率其实并没有明显的放缓（红色虚线并没有和人均植物油脂消费量曲线劈叉），人口增速在2011年至2014年期间也较为平缓，综合来说，消费端的增速并没有放缓。真正让整个油脂市场格局开始出现扭转的不是消费端的问题，而是供应端增速提高，而消费增速没有跟上，导致库销比攀升。2010/11年的库销比同比出现大幅增加，但光有一年积蓄的势能还不够，2011/12年库销比继续增加，创历史新高，此时10年牛市才出现崩塌。直到2014/15年，全球油脂库销比还都处于高位，对应着油脂价格从2012年三季度末至2015年中处于加速下跌阶段。

图：印尼和马来棕榈油单产对比

单位：吨/公顷

从全球植物油脂产量曲线来看，从红色虚线的对比来看，实际上2003/04年左右产增的速度就提高了，但产增的速度也是逐渐提升的，体现为两条红色虚线之间的差越来越大。从2011/12年左右开始，全球植物油脂产量曲线甚至在第二条红色虚线（较短的这条）之上，说明这一年开始产增的速度又提升了。2015/16年因为棕榈油减产，产量回落到第二条红色虚线上，2016/17年至2018/19年又是产增很大的年份，看来2015/16年减产只是整个产增提高的周期中的一个插曲。

10年大牛市为后面的熊市是埋了伏笔的，那就是高价格刺激了产能扩张。笔者统计了2003/04年以来每个年度油脂产增的贡献来源，棕榈油是产增的主要贡献品种，2014/15年之后菜油产增变化持续保持比较低的水平。

第五，从长周期看，油脂价格从2015年年中之后整体还处于底部。从库存消费比来看，2015/16年及以后年份的库存消费比是整体下降的，2015/16至2017/18年的中枢在12%，2018/19年和2019/20年在11%不到，为什么库存消费比下降并没有对应着熊市结束。笔者认为，2015/16年以后库存消费比下降对应着2015年年中加速下跌的过程结束，但是价格还在筑底而不是开启牛市是因为2015/16至2017/18年库存消费比的绝对水平放在历史上看还处于偏高的水平（2015/16年出现了一波中等幅度的反弹，但没有继续演化成为牛市），换言之就是供应还是充裕的，供应压制价格的涨幅，这里面供应充裕的主要原因是棕榈油产增还处在很高水平。

油脂市场牛市积蓄的势能是否足够？

供应充裕的主要原因是棕榈油的去产能比较缓慢，产增还处于较高的水平。

菜油的去产能开始最早，2013/14年前后开始，全球菜油的产量持续低于趋势水平，这是由于上游菜籽种植环节的面积扩张和单产提升增速放缓，过去全球菜籽产量增长主要贡献是加拿大，油脂油料价格长期熊市已经在抑制加拿大菜籽种植产业扩张的速度。

从产量来看，豆油的去产能并不明显，因为上游大豆种植环节并没有出现明显的去产能，大豆单产从2014/15年开始出现跳跃式增长以及巴西大豆种植面积扩张的势头延续是大豆没有去产能的主要原因。但是大豆环节的库存压力大于豆油，因为压榨增长的速度和潜在空间跟不上大豆产量增长的速度。

尽管豆油的去产能并不明显，但是按照2014/15年至2016/17年的趋势画一条线，可以看到之后的豆油产量还是低于此趋势水平。

供应充裕的主要原因是棕榈油的去产能比较缓慢，产增还处于较高的水平。棕榈油产量曲线和其他油脂的对比，2015/16年出现减产，之后产量出现强劲修复，又回到了趋势水平线上，这也是2015/16年的减产并没有推动油脂整体出现大牛行情的原因，也是笔者认为的一个年度的减产积蓄的势能并不够。

由于油棕树多年生长的特性，造成棕榈油的产能扩张和去产量较为隐性。但还是有一些迹象可循。2006年至2012年期间马来西亚油棕未成熟面积持续增长，在历史上看有增有減是比较普遍的，持续增加并不常见，因为部分未成熟在下一年度可能转为成熟，同时又有老树更新，所以有增有减是比较普遍的，持续增加是产能扩张的表现。而去产能的迹象是马来的产量自2017年创纪录之后再也没有新的纪录产生，我们分析是长期的价格低位导致老树更新和养护管理方面的积极性不够。出油率和果串单产都呈下降的趋势，尤其是2014年、2015年之后下降的速度更快。另一个迹象是2013年至2019年马来未成熟面积的年增量多是负增加，总面积从2016年至2019年都保持低速增加。由此可见牛市期间的扩产能已经为熊市埋下伏笔，而去产能其实也已经在进行中。

2019/20年全球植物油脂市场经历了三件大事，一是棕榈油减产，二是新冠疫情，三是原油负价格。2019/20年全球油脂产增只有约110万吨（从其他机构统计的口径来看会有差异），比较确定的是这个产增幅度放在2000年以来都是非常少见的，主要就是棕榈油减产、同时其他油脂产增不大导致的。即使消费遭受重创，全球油脂结转库存还是出现了略降。

20/21年按照正常的天气展望，棕榈油产量要出现修复性增长。同时，消费也要出现修复性增长。那么2019/20年的减产是否又是重复2015/16年那样挖个坑然后又填上了？笔者对这个事并不是那么坚定了。因为从马来的数据来看，通过放缓面积增速和单产下降早已经在进行之中了，已经积蓄了很久的势能，未来两三年可能都难以改变。目前从USDA和油世界的预测来看，20/21年全球棕榈油产增恢复的力度都不够达到趋势线水平。印尼缺乏官方的面积和单产数据，从USDA口径来看，其面积增速已经放缓，放缓的时间大约从2014/15年左右开始低于趋势线。而印尼单产下降的趋势虽没有马来明显，但是从2018/19年之后开始也低于趋势线水平。从这个角度来看，印尼的去产能也已经在进行之中。

那么全球油脂产增放缓到什么程度可能会造成全球油脂供需结构比较脆弱？笔者认为这个水平就是产增已经放缓到只能满足植物油脂的食用需求增量。根据USDA口径，2020/21年度全球植物油脂产增约是430万吨，食用消费增量约375万吨。产增可能受到天气等不确定性因素难以达到，而消费增量可能会受到政策、宏观经济状态等因素影响上浮的概率更大。

笔者认为油脂市场供需大格局正在发生改变，可能未来2年左右的时间内油脂市场主脉络会逐渐明晰。而这条主脉络就是油脂的产增已经放缓，当产增放缓到只能满足全球油脂食用需求增量的时候，原先供大于求的大格局将逐渐转变为供求平衡或者供不应求。

油脂产增放缓追根溯源是为什么过去产增超过需求增速，我们的结论是最后的秤砣是棕榈油。但油脂价格长期处于低位，油棕树老树更新和施肥管理方面积极性不够，造成产能放缓，积蓄的势能足够，整个油脂市场最后的秤砣就能化解。