我国券商融资融券业务运营的法律监管研究

摘 要：金融新常态我国的券商融资融券业务，在微观上基本上满足了金融消费者的看涨做多交易与看跌多空交易的两种基本投资需求，而在宏观上则对证券市场上的盈亏放大、风险对冲等产生了影响。同时我国当下的券商两融业务运营过程中也在不断的显现问题与积累风险。针对当前国内券商融资融券业务发展新业态中的绕标交易与两融资产证券化等问题和风险，及时化解两融业务问题与防范两融业务新风险以促进我国券商两融业务的稳健运营和持续发展。

关键词：融资融券;法律监管;资产证券化;特殊目的机构

一、引言

融资融券，作为我国证券市场上的一项新兴的金融业务交易方式，是券商诸多竞争业务中的重要业务领域之一。近年来在经济新常态的语境下中央首次提出“金融供给侧”改革背景下，我国金融业中证券市场中的券商融资融券业务也迎来了新动态与新业态，对券商的融资融券业务的规制，成为当下金融革新与监管重点领域之一。就目前券商的发展动态来看，除了2018年以来券商融资融券业务的整体的行业行情理性偏差过大外，根据中国裁判文书网以及威科先行数据库对券商融资融券业务的关键词搜索与统计显示，2019年以来，券商融资融券业务运营过程中涉及司法诉讼案件频发。

二、融资融券的概念及其法律关系剖析

所谓融资融券业务，是指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。1在成熟的证券交易市场中，券商的融资融券业务不仅可满足金融消费者的需求，还能对整个证券交易市场乃至资本市场的活跃度起到推动作用。我国券商开展融资融券业务肇始于证券市场金融投资者规避底仓风险的需求，截止2020年年初，多数券商已经开展了融资融券业务。作为当下券商重点业务的之一的融资融券业务。在融资融券中，其作为一种典型的金融领域内的借贷法律关系，其涉及的诸多繁杂的法律关系中，担保法律关系和信托法律关系是除借贷法律关系外的最重要的两大法律关系。

担保法律关系。作为主债权的从属性法律关系，担保法律关系对主债权的履行或实现而设定负担。如上文对融资融券业务特点的阐述，其担保具有双重性，因此在券商融资融券业务中多涉及多重的担保法律关系。“券商、信用機构及投资公司的证券融资交易，都可被视为由客户短期金融担保资产”。2而在担保法律关系设立中，其主体、客体与内容三要素分别是：主体为金融消费者或者券商自身;客体则为保证金或可充抵保证金的证券;而其内容则指向券商在开展融资融券过程中权利与义务。作为融资融券金融领域的典型业务之一，券商开展融资融券业务时，其担保的定性与民事担保是有显著的差异的。

信托法律关系。所谓信托法律关系，是指在信托当事人之间所形成的以特定权利义务为内容的社会关系。3与传统的民法领域的担保方式暨物保（抵押、质押和留置）、人保、定金以及金钱质押不同，融资融券业务过程的担保被证券业协会的规范性法律文件即《融资融券合同必备条款》（以下简称 《两融合同条款》）“拟制”为了信托，即直接法律定性为信托。4而且除了实务界，学界也将特殊资产管理关系定性为“实质信托法律关系”5无论在券商融资融券业务运营中的信托合同的设立与生效，还是信托法律关系的终止，信托的设立是为了保障金融消费者作为债务人或券商作为债权的法益。与信托法律关系直接相关的是上文提到双重担保的融资融券业务特性。

三、我国券商融资融券业务运营监管中存在的问题

1.信托法律关系构架问题

上文研讨了券商融资融券业务的信托法律关系，其作为金融领域内的创新，不可避免的在理论与实务中带有些许争议与问题。在融资融券的信托法律关系架构中，有两方面的问题备受关注。一方面颇有争议是委托人的权益问题。“在信托有效成立后，委托人基本脱离了信托关系，除非信托文件明示的为委托人保留了一定的权利，否则委托人不再享有任何权利和职责。”6在券商融资融券业务中，委托人的权益与传统的委托人权益范畴信托大相径庭。在实务中，金融消费者对用来担保的证券是可以根据证券市场的行情变化进行卖空卖空处置的，两融市场上的买空卖空的及时性与信托财产独立性的厘清未能做到尽善尽美。

另一方面，券商的受托人资质问题。《两融合同条款》直接“拟制”了两融业务中受托人资质，这点理论界争议颇多。按照分业经营理念与要求，券商是没有“跨行业、跨领域”的资质从事信托业务的。“受托人主体不适格，在金融分业经营与管理的背景下，证券公司不具有信托受托人资格，不能从事信托业务”。7而且，根据我国当下两融法制，《两融合同条款》是由行业协会制定的，其效力既非法律也非行政法，与信托法不再同一位阶，因而《两融合同条款》的法律拟制是否违背更高法律效力层次的信托法，理论争议一直存在。

2.融资融券业务绕标交易问题

券商融资融券绕标是指在融资融券业务中首先融券卖出然后再融资买入相同数量的证券以券还券，再利用融资融券业务中申购权益规定进行套现的行为。在这过程中，金融消费者融券卖出的资金，可以用于购买非融资融券标的证券8，而监管层对于能够买入哪些证券是有标准规定的。“目前国内采用名单式管理模式确定标的证券范围以及现有标的证券具有明显的大盘及价值特征。”9就目前证券交易市场而言，上交所和深交所都拟定了融资融券标的证券名单。金融消费者当下只能在上交所和深交所的证券标的名单上进行两融操作。

券商两融绕标行为本质上是一种规避监管的套现行为，这种行为不仅在规避监管部门对融资融券业务开展过程中的担保比例与申购权益的监管问题，更主要在于标的证券的范围选取问题。券商融资融券业务过程中担保证券融资的不断改头换面，是证券市场中金融消费者、证券公司、监管部门三方的博弈。在两融业务运营中，往往会出现诸如金融消费者以绕标套现，证券公司为获得较高的佣金而通过绕标进行业务变通或创新，而监管部门则在监管中打击绕标套现行为与封堵绕标通道业务。但因两融标的证券数量问题，各类变相的融资融券绕标行为屡禁不止。因而，对融资融券业务绕标交易问题的规制对监管部门是一项巨大挑战。

3.券商融资融券资产证券化中存在的问题

资产证券化是当下金融领域非常受追捧的一个金融业务。融资融券业务的资产证券化，虽然为券商的融资带来便利，但其问题也不断的显露。其中最为核心的问题是对两融资产证券化中特殊目的机构的监管。特殊目的机构是指在金融业务活动，尤其是在资产证券化业务中为了一项特殊目的而设立的独立企业实体。其设立目的是为了在资产证券化过程中，分离并独立特殊目的机构和原公司的法律关系而实现债务的破产隔离。在融资融券业务中，其一般表现为XXX号资产支持专项计划。特殊目的机构作为特殊法律实体是券商的定向资产管理计划，是特殊目的机构存放资金实现了资产证券化实现风险隔离的风险墙，特殊目的机构与原公司风险隔离在两融市场上发挥了巨大作用。但其操作过程中的真实出售问题备受市场关注。

如同行政法中的形式审查与实质审查，关于真实出售的认定，也有形式审查与实质审查两种形式，但目前暂无法律法规予以明确规定采取那种类型的审查。如采取形式审查，便捷高效，利于保持证券交易的高效性，但对于监管部门的监管，则会浮于形式导致监管措施流于形式。如采用实质审查，对金融消费者而言，利于其合法权益的保护，对监管部门而言监管措施将更加注重落实行为监管从而防范市场风险。

四、我国券商融资融券业务运营监管制度的完善

1.引入宣言信托调整信托法律关系

针对上文讨论的券商两融中的信托法律关系困境，本文建议引入宣言信托。宣言信托是指委托人将自己的特定财产指定为信托财产，并对外宣言自己同时为委托人和受托人为特定受益人或特定目的而管理信托财产的信托。10一方面，我国当下的金融市场上已有宣言信托的实证案例，如牛根生的老牛专项基金，实证案例的从实务上例证了宣言信托在我国金融市场上是可以发挥积极作用的。另一方面，无论出于保护券商两融业务运用中债权人利益还是规制金融投资者的恶意规避债务，宣言信托均可达到此监管目的。出于保护委托人的债权人以及防止委托人利用宣言信托恶意规避债务的考虑，日本《信托法》第23条第2款对于委托人在设立宣言信托之前，已存在的债权人进行了一定程度的保护。11

在引入宣言信托后，两融业务中金融消费者可以自己用来担保的证券等特定财产，对外公示宣布自己为委托人且同时具有如券商一样的受托人身份，从而使自己具有担保财产的处置权限。具体而言，通过宣言信托对金融消费者而言，其同时具有委托人、受托人双重身份，金融消费者的处置权得以法律认定，从而解决了两融业務中“实质信托法律关系”的困境;对券商而言，其强行平仓的权限，也在信托法律关系中得以明确保障。

2.规制融资融券业务绕标交易的对策意见

其一可以扩大融券标的证券的范围。尤其是我国金融业在迎来数字普惠金融、科创板等新业态的情境下，科创板的标的证券能否作为券商融资融券业务运营中的融券标的是值得的考虑的。不同于创业板市场上的交易证券，也不同于新三板的交易证券，当下科创板上市申请的相关证券，在科创板稳健运营中可以作为优选的对象，即证券交易所对符合条件证券的筛选范畴不仅应局限在当下的主板市场，交易所选取标的证券的新选项和新对象可考量当下主推的科创板证券。

其二，穿透式监管绕标行为。穿透式监管是指透过表面判定业务本质属性、监管职责和应遵循的行为规则与监管要求。穿透式监管体现了机构监管与功能监管相结合的思路，其理念最早由哈佛商学院默顿教授针对当时美国分业经营分业监管的金融背景而提出，功能监管是指依据金融体系基本功能而设计的监管，关注的是金融产品实现的基本功能，并以此为依据确定相应的监管机构和监管规则，从而能有效的解决混业经营条件下的金融创新产品的归属问题，避免监管‘真空和多重监管。12在券商融资融券业务绕标的情况下，穿透式监管可对绕标的行为进行基本的行为研判打击违规套现。

3.完善券商融资融券资产证券化的法律监管的建议

在当前金融供给侧改革与监管体制革新以及金融监管从严背景下，作为券商两融业务衍生而来金融产品，对券商两融资产证券化的监管应采取行为监管的理念。在美国金融市场中，美国对真实出售的审查，首先是对“合格实体”的判定，其判定则需要满足以下条件：“对合格资产享有所有权;能够直接或间接地向证券的发行人将合格资产进行转让。”

真实出售是券商两融资产证券化过程中最为核心的因素，本文建议对基础资产的交付转移过程中真实出售的研判上，应当明确认定真实出售的法律因素标准。其法律认定的标准应当包含特殊目的机构合格法律主体资质、发起人购买及回购条款、真实出售内容条款、对账户的控制权等法律标准因素。因此，这些法律认定标准，可以先通过最高院的指导性案例予以发布，或者通过金融法领域内常见的软法予以公布，然后通过立法程序上升为部门法律的条款内容。

五、结语

金融新常态下尤其是金融供给侧改革的背景下，加强和完善对证券市场的监管是我国金融稳健发展的应有之义，而对证券市场有重要影响的券商两融更是金融监管的重点领域之一。在当下的“一委一行两会一局”新金融监管体制下，针对当前国内券商融资融券业务发展新业态中绕标交易与两融资产证券化等问题和风险，及时化解两融业务问题与防范两融业务新风险，以促进我国券商融资融业务的稳健运营和持续发展。

参考文献

[1]何佳伟，女，大连人，辽宁大学法学院2020级法学研究生。

[2]朱大旗著：《金融法》，中国人民大学出版社2015年版，第381页。

[3]张春丽：《证券融资交易规制逻辑及制度反思》，载《清华法学》2017年第6期。

[4]余卫明著：《信托受托人研究》，法律出版社 2007年版，第27页。

[5]中国证券业协会关于发布修改后的《融资融券合同必备条款》和《融资融券交易风险揭示书必备条款》。

[6]熊敬：《论信托关系的法律拟制》，载《湖南科技大学学报（社会科学版）》，2019年第2期。

[7]何宝玉著：《资信托法原理研究》，中国政法大学出版社2005年版，第128页。

[8]陈龙吟：《账户质押效力论》载《北方法学》2017年第3期。

[9]具体而言，金融投资者可以选择将融券卖出的资金，可以用于购买非两融标的证券;也可以在信用账户担保比超过300%的情况下，将融券卖出的资金转出到银行卡直接套现。

[10]梁建：《借鉴国际经验推进我国融券市场发展》，载《清华金融评论》2015年第07期。

[11]金锦萍：《论法律行为视角下的信托行为》， 载《中外法学》2016年1期.刘亮：《论宣言信》，山东大学2013年硕士学位论文。

[12]朱大旗：《金融法（第三版）》，2015年版，第42页。