基建投资的变化历程与发展预测

今年基础设施投资虽然仍将以传统的城投、专项债以及PPP等形式为主，基础设施不动产投资信托基金（REITs）对融资贡献主要是边际影响，但长期来看，REITs有望打破当前基础设施的融资困境，成为广义财政政策的有益补充。此外，为进一步调动多方积极性，扩充基建投资自筹资金来源，预计后续将进一步深化专项债使用改革，扩大专项债充当资本金项目的使用范围，并进一步降低基建类项目资本金比例，支持发行权益型、股权类金融工具募集资本金，鼓励银行积极进行配套融资。

当前正处于第四轮“传统基建”发力进程中

与制造业相比，基础设施领域投资具有政府直接可控、政策传导通畅和短期直接提升经济指标等优点，成为当前进行逆周期调控的重要着力点。基础设施投资不仅可以通过需求拉动的乘数效应与资本积累效应直接影响经济增长，而且由于其是普遍具有外部性的准公共物品，亦能间接对经济增长产生长期影响。从我国统计情况来看，基础设施领域一般是指“经济基础设施”，本文所指的基础设施领域主要涵盖三个行业，分别是第二产业中的“电力、燃气及水的生产和供应业”以及第三产业中的“交通运输、仓储和邮政”“水利、环境和公共设施管理业”，基建投资即三个行业投资额的总额。

1.我国基建投资的发展变化

作为稳增长的重要手段，2000年以来我国至少经历了三轮基建发力、投资增速快速拉升的阶段（见图1）。第一次是在2008年，为了应对国际金融危机冲击，政府加快民生工程、基础设施、生态环境建设和汶川地震灾后重建，并在2009-2010年完成4万亿元的投资规划以扩大内需，当时基建投资增速高点接近50%，占整体投资的比重也再度回升至28%的阶段性高点（见图2）。第二次是在2012年前后，我国经济“三期叠加”特征显著，为了应对经济增速下行趋势，国家要求推进“十二五”规划重大项目按期实施、尽快启动一批事关全局、带动性强的项目，并在城投债发展作用下，基建投资增速从2012年2月的-2.4%回升至2013年3月的25.6%，在投资中的占比也相应提高。第三次是在2016年前后，为了鼓励社会资本加大基建项目投入，国家开始推行PPP模式，2015年之后政策效果逐渐显现，基建投资增速实现高位企稳，基本保持了20%左右的较快增长。之后随着2017年去杠杆的开启，基建投资增速开始大幅回落，不过其占投资的比重仍稳定在27%左右。

图1 2005年以来基建投资与名义GDP增速

图2 2003年以来基建投资占总投资的比重变化情况

2.政策支持和资金配合

纵向观察基建投资的演变历程，可以发现，基建投资增速反弹的力度趋于减弱。一方面，逆周期政策短期效果显著，但消极影响也不容忽视，需谨慎使用“强刺激”手段。如2008-2009年“四万亿”投资刺激政策短期确实对逆转经济下行趋势作出了显著的贡献，但其所带来的债务增加、产能过剩以及对私人投资的挤出效应等（见图3），对后期经济发展带来了明显的不利影响。鉴于党的十九大报告明确指出我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，预计基建投资宏观调控的逆周期特性会在一定程度上减弱。另一方面，近年来基建投资的温和反弹反映出与日俱增的偿债负担所带来的约束，同时折射出财政整顿背景下融资模式由“后门”向“前门”转型过程中对基建资金造成的“阵痛”压力。由于基础设施具有公共品属性，因此相比其他行业更多地依赖政府资金的投入。数据显示，传统基建三个行业中，交通、水利投资资金来源于国家预算内资金占比接近20%（见图4）。2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》发布，拉开了我国财政纪律整顿的序幕，地方政府新增债务整体受限，加上“防风险”背景下金融监管进一步强化，抑制了金融资源流向基建领域，2017年以来基建投资增速快速下滑。

图3 2000年以来我国实体经济杠杆率变化情况

图4 2017年不同行业投资资金来源构成

■ 万丈长虹 李艳明/摄

虽然在经济转型发展过程中，基建投资的逆周期特性会在一定程度上减弱，但不可否认的是，作为弹性较大的分项，基建投资仍会在经济下行压力加大的情况下发挥关键托底作用。2018年以来，由于国际贸易摩擦不断升级、外部不确定性不稳定性因素明显增多，当年年中中共中央政治局会议明确通过扩大基建投资稳增长，但减税降费、土地市场降温，叠加严控新增债务以及压缩非标融资①等措施，直接导致预算内资金有限，虽然2019年以来专项债发行规模扩大，但其中70%的融资用于土地储备和棚改项目，实际投入基建领域的资金相对较少，带动作用有限。今年以来，受疫情冲击，基建投资仍是“稳增长”的主要抓手。特别是为了弥补基建融资缺口，财政政策力度空前，赤字率从2.8%提高至3.6%以上，安排地方政府新增专项债券3.75万亿元，比2019年增加1.6万亿元，同时进一步深化专项债使用改革，拓宽专项债充当资本金项目使用范围、降低基建类项目资本金比例等。加上“宽信用”政策的配合，预计今年基建投资的融资情况将有所改善，支撑基建投资明显回升，目前或已处于第四轮基建投资回升的进程中。

“新基建”成为重要增长点

与前几轮基建发力不同，在新时代高质量发展阶段基础设施投资结构也在发生深刻变化，传统基建投资部分转向新型基础设施投资，加大新基建投资成为政府经济工作的重点之一。2018年中央经济工作会议明确提出，要“加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”，这是中央政府首次明确新型基础设施的主要内容。之后在2019年《政府工作报告》中再次明确要求，“加强新一代信息基础设施建设”“打造工业互联网平台，拓展‘智能+’”。今年年初，中共中央政治局常务委员会会议、国务院常务会议和中央全面深化改革委员会会议相继提出，要统筹传统和新型基础设施发展、加快5G网络、数据中心设施等新型基础设施建设进度等，今年《政府工作报告》明确要求扩大有效投资，重点支持“两新一重（新型基础设施、新型城镇化，以及交通、水利等重大工程）”建设。

1.新基建的概念

虽然新基建的概念提出已久，但一直未有明确定义，直到今年4月20日，国家发展改革委作出权威解读。新型基础设施是以新发展理念为引领，以技术创新为驱动，以信息网络为基础，面向高质量发展需要，提供数字转型、智能升级、融合创新等服务的基础设施体系，主要包括信息基础设施、融合基础设施和创新基础设施三个方面。从定义可以看出，与传统基建相比，在需要持续激发投资和创新活力、促进消费和产业升级的当下，新基建具有更加广阔的应用场景和发展空间，而且民间资本在其中也有着更强的参与动力，对提高投资效率和转化增长动力有着重要的意义。可以预见，新一代通信技术及其相关产业发展将孕育新一轮科技革命和产业变革，在这些领域继续发挥新型举国体制优势，加大新基建投资，将成为我国稳定经济增长和优化经济结构的有效结合点。

2.新基建规模估算

由于目前新基建统计制度尚不明确，因此进行相对准确的规模估算存在一定困难。从行业统计角度来看，新基建或与传统基建存在一定重合，如智能交通等；“信息基础设施”或与“信息传输、软件和信息技术服务业”投资密切相关；与此同时，工业互联网、相关技术开发等或可计入部分制造业行业投资中。从不同角度的估算来看，与“信息传输、软件和信息技术服务业”投资相似，新基建投资具有规模相对小但增长速度快的特点，未来在整体投资中的占比会趋于提高。

如通过对新基建七个重要类目进行初步测算可得，今年新基建领域投资规模可达2.5万-3万亿元，约相当于总基建投资比例的10%-15%，但预计增速较高。从目前已披露的计划投资规模来看：5G方面，今年三大运营商5G资本开支目标1803亿元、同比增长338%，5G基站建设目标50万个、同比增加285%。特高压建设方面，根据国家电网相关信息，截至目前在建的9条特高压输电通道已经全部复工并正在加速建设，全年建设项目投资规模将达到1811亿元，同比增长200%左右。未来新基建建设步伐将不断加快（见图5、图6），根据工信部赛迪研究院《“新基建”发展白皮书》数据，预计2025年新基建七大领域直接投资总计10万亿元、带动投资17.1万亿元，其中5G直接投资2.5万亿元、特高压5000亿元、高铁城轨4.5万亿元、充电桩900亿元、大数据中心1.5万亿元、人工智能2200亿元以及工业互联网6500亿元。目前粗略估算的新基建投资规模仍相对较小，不到传统基建投资规模的20%。但考虑其增长速度相对较快，新基建的地位会愈加凸显，预计未来3-5年，新基建在整体基建投资中的占比或进一步提高至15%-20%。

基建投资有望达到10%增速

图5 5G投资规模高峰或为2020-2022年

图6 我国工业互联网市场规模

从资金角度考虑，今年《政府工作报告》明确提出积极的财政政策要更加积极有为（见图7和表），扩大有效投资。专项债等准财政资金是今年支撑基建投资最为重要的力量，叠加政策性金融、政府性基金收入以及预算内支出等基建投资资金来源，中性情形下，预计今年基建投资的增量资金或达1.6万亿元左右，全年基建投资增速可达10%左右。

1.地方政府新增专项债将成为带动今年基建投资新增资金的主要来源

具体而言，今年新增专项债发行规模为3.75万亿元，较2019年增加1.6万亿元。投向方面，从今年1-5月数据来看，投向基建的资金达到了70%左右。与此同时，2019年9月份国务院常务会议要求“重点领域均可用专项债作为项目资本金，各省专项债用于项目资本金的规模占其专项债规模比例可为20%左右”，预计后续该比例仍有提高的可能性，由此带来更多的基建投资资金来源。此外，1万亿元的抗疫特别国债对于基建投资也存在一定拉动作用。据财政部介绍，抗疫特别国债将主要用于有一定的资产收益保障的公共卫生等基础设施建设和抗疫的相关支出。

2.今年政策性金融与城投合计投向基建的增量资金较2019年将有所提升

图7 近年全国预算内赤字率情况

表 2020年《政府工作报告》各项财政指标

从城投债来看，今年1-5月城投债累计净融资9400亿元，城投债净融资量明显加快，预计对基建投资贡献提升。从非标准债券融资来看，2017年至今，非标准债券融资量持续收缩调整，今年以来社会融资中非标准债券净融资量收缩规模有所下降，对基建投资的拖累在减弱，预计今年非标资金收缩对基建的拖累有所下降，但也不会有明显贡献。值得注意的是，近日财政部重申各级财政部门“强化违法违规举债责任追究，不能因为应对疫情就不重视债务风险，不能因为财政困难就违规举债制造新的风险，绝不为解决短期问题而留下后遗症，牢牢守住不发生系统性风险的底线”，由此推断广义财政对基建资金增量的贡献不宜太过高估。

3.中国版基建REITs起航，有利于地方政府融资并降低财政杠杆率

我国基建投资的主要资金来源是自筹资金，近年来其增速呈快速下滑趋势。随着地方政府债务规模的扩大，我国加强了对地方政府融资的管控。公募REITs以基础设施为切入点，符合当前基建领域投融资的需求。基础设施公募REITs以市场化的方式吸引社会资本参与基建项目，帮助地方建设主体拓展新的融资渠道，降低杠杆率，提供新资金。

从资金来源角度考虑，今年积极财政政策叠加宽信用政策的配合，将对拓宽基建投资资金来源提供强有力支撑。站在当前时点，结合基建项目申报情况来看，预计基建投资增速有望呈现持续修复态势，并带动整体投资增速趋于回升。自2019年国家先后出台一系列政策支持基建投资以来，基建项目申报金额呈现快速增长态势。全国投资项目在线审批监管平台的数据显示，2019年9-12月基建项目申报金额同比增长31.7%，今年1-4月申报金额同比增长139.9%（见图8）；分行业来看，各行业申报金额增速均有所提升，其中水利项目增长最快，今年1-4月同比增长200%，其次为电力项目，同比增长77.9%，交通类项目同比增长48.3%。不过尽管项目申报金额增长加快，但由于受疫情影响，基建投资的落地金额明显放慢，预计后续基建投资进度将加快落地，基建投资增速将持续修复。从2019年基建投资金额占基建申报金额的比重来看，电力行业为39.8%，交通行业为60.9%，水利行业为76.7%。从今年一季度情况看，电力行业为23.1%，交通行业为27.7%，水利行业为17.3%，均明显低于2019年同期水平，预计后续投资仍有较大空间且投资进程会在下半年进一步加快。

图8 2019年以来基建投资项目申报金额及同比增速

注释：

①非标融资是基建投资资金来源的组成部分之一，2018年非标资产受到金融去杠杆的影响，其规模被急剧压降。