地产股依然有长期投资机会

2020-09-12李守强

证券市场周刊 2020年33期

李守强

2020年初以来，地产行业在二级市场表现不佳，先是受疫情影响，继而政策严控。但是，地产行业基本面的恢复却很快，显示出极好的韧性。近期，克而瑞发布2020年8月房地产公司销售排行。8月主流50家房企单月销售金额8978亿元，环比增长6%，同比增长27%;销售面积为6740万方，环比增长8%，同比增长27%。1-8月主流50家房企累计销售金额58281亿元，同比增长5%;累计销售面积为42898万方，同比增长6%。预计后续房地产仍将处于健康稳定发展趋势。

美国同样如此，货币宽松下，抵押贷款利率降至历史底部。在财政大力救助下，居民收入所受冲击远小于2008年。复工先后方面，建筑和地产行业排序靠前;金融支持方面，对抵押贷款有大力度的豁免延迟。需求方面，疫情提升了独栋住宅的吸引力。疫情后，美国地产迅速回暖，横向对比，恢复速度领先工业、消费和服务业。

因此，中美两大国地产经受疫情的考验，让我们重新思考地产的本质。房地产是特殊商品，有两种功能：一是居住功能，二是投资功能，这两种功能是统一的，但是居住功能永远是第一位的。房子能够用来投资的基础是房子可以用来居住，房地产作为耐用消费品可以长期使用，可以出租;房产具有保值性的根本原因就是土地的稀缺性和不可再生性，而货币是可以无穷增发的。房地产具有抗通胀属性，能部分分享经济增长红利;长期来看，全球货币超发是普遍现象，广义货币增速多高于名义GDP增长，能够跑赢印钞机的资产不多，在多数国家大都市圈的房地产是其中之一。

根据恒大研究，1970-2017年23个经济体房价累计涨幅中位数为20.6倍、年均增速平均为6.5%，其中有南非、英国、澳大利亚等7个经济体累计涨幅在40倍以上或年均增长超过8%，也有德国、瑞士、日本、泰国等4国累计涨幅低于4倍或年均增长低于3.5%。总体来看，大部分经济体本币房价上涨主要是货币现象。

长期因素是人口

一国内部哪个区域房价涨幅最大？人口流入的大都市圈。由于人口向大城市及大都市圈集聚，首位城市房价涨幅显著超过全国平均水平。比如英国伦敦最近50年房价涨幅达106倍，远超英国整体的61倍。人口流入幅度大的地区，房价涨幅可能更大。当前纽约地区虽仍为美国第一大都会区，但过去近60年人口增幅明显不及洛杉矶地区，因而房价涨幅相对较低。1975-2017年，纽约分区房价上涨9.5倍，明显低于洛杉矶分区的13.9倍。

因此，业内广为采用的标准分析框架：“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。人口是需求，土地是供给，金融是杠杆。

人口问题直接决定了房地产的长期需求。房地产需求的核心，就是城市化率，即：农业人口的城市化、城市原住民的改善与疏散，对高等级城市来说，再加上全国人口的再流动。从2021年起，中国人口老龄化进程会加速，因为在20世纪60年代，尤其在1962-1965年，中国出生人口达到历史最高阶段，每年都维持在3000万左右，他们将会在近年陆续进入退休阶段;目前，中国出生人口降低到每年1000多万，研究人口结构对房地产投资很有帮助。

中国的城市化率已经达到60%，进入了新的发展阶段：大都市化——不再是简单的农村人口流入城市，城市间也开始出现人口流动——人口从中小城市流入大城市，大都市圈日益形成，如长三角一体化、粤港澳大湾区。

浙江和广东2019年是人口流入排名前两位的省份，人口的流入量占全国人口净流出量70%，杭州的人口净流入超过深圳。对于浙江来说，人口流入最多的城市是杭州，其次是宁波，两个城市人口净流入量占整个浙江的80%;其他的一些地级市像金华、丽水、温州、台州，其中一部分人口是净流出的，整体上是流入流出持平。人口净流出以北方为主，东北、华北、西北，都是如此，如山东是人口连续几年净流出量排第一，这个分化在今后几年会持续下去。对于中西部省份来讲，只有省会城市，像湖北武汉、湖南长沙、江西南昌，人口是流入的，省内的其他城市人口全部都是流出。

一边是东北三四线城市房价连年下跌，一边是苏州、宁波、深圳等城市房价的火爆，充分证明了人口流动对房地产的影响，也间接说明，中国房地产市场正走向区域经济分化。自晚唐以来，经济重心逐步南移，江南地区因为天時（气候变化，自然条件优越，温暖湿润）、地利（土地肥沃、水资源丰富、躲避战乱）、人和（人口、技术交融），成为中国的富庶之地，至今依然。站在今天看待中国房地产行业的发展，只有像长三角、珠三角等东部省份的一线、二线和少部分三线城市，以及中西部的省会城市，发展机会更大。

究其原因，城市有一股自驱力变得越来越大，因为收入、生活的丰富程度会比城市规模增大的速度更快，用物理学术语解释是：城市的工资、GDP、餐厅、专利等吸引人的事物随城市规模呈1.15倍指数超线性变化。大都市推动了人与人的互动，创造了活力和精神，成为创新的源泉，为经济发展做出巨大贡献。

人类进化的本质在于互相学习，而且，这种学习是以视觉、听觉、嗅觉甚至触觉等多种因素聚集在一起发生的，这就意味着：只有聚集才能使得人类更强大，生活得更好、健康、富有等;而城市，让观察、倾听和学习更加方便。这就是为什么发达国家经过城市化以后，往往没有停滞、更没有倒退回乡村时代，而是进一步进入大都市化、超级都市化进程的原因。

美国几大开发商恢复迅速

美国城市化率今天达到82%，房地产相关公司股价依然在创出新高，由于美国发达的房地产信托基金等资产化方式深度参与房地产开发运营，美股并没有出现大型房地产开发商，更多的是长牛的Reits基金，比如Well.N，PLD.N等，也有纯住宅地产开发商。美国最近的数据表明，独栋住宅销售火爆，是疫情后经济复苏的重要推动力，几大开发商股价都创出历史新高。

LGI 家（LGIH.N）：业务遍及美国26个大中城市和16个州，核心区域是德克萨斯州，美国经济增长最强劲的一个地区。公司在重要且快速增长的德州三大城市群达拉斯-沃斯堡城市群、奥斯丁-圣安东尼奥城市群以及大休斯顿地区都有布局。2019年财报极为优秀，销售和利润都创历史新高。从2013年底上市，交易PE区间为8-17倍，PB区间为1.7-3.6倍。上市不到7年至今股价累计上涨10倍，年复合增长率（CAGR）39%。

D.R.霍顿（DHI.N）是按成交量排名美国第一的房屋建筑商。作为美国最大的房屋建筑商，霍顿可以作为投资美国房地产开发市场的核心标的，随美国住房市场的发展而变化。截至6月30日，公司前三季度收入增长11%，利润增长39%，预期市盈率为13倍，股价近半年上涨2倍，创出历史新高;公司股价从2008年低点至今上涨22倍，CAGR=29.4%;从1992年至今股价上涨100倍，CAGR=17.8%。

复盘美国成熟市场地产股的走势，可以发现，即便城市化率达到80%以上高位，只要这个国家的经济和人口一直稳定增长，龙头地产股依然能够创造稳健的回报;LGI家也说明深耕经济发达的核心地区同样能创造高回报。

但是，再度从历史的角度来看，美股历史上最大的行业板块，1800-1850年是金融和房地产开发公司，1850-1910年是交通运输公司，1910-1960年是能源矿产资源公司，1960年到现在基本上都是科技公司最大。中间2000-2007年金融业回光返照，重新成为最大板块，但是2008年金融危机爆发后占比再度下滑。基本上大国崛起的发展初期都是金融、地产先发力，继而带动能源、矿产等，随着经济发展，科技创新取代金融房地产。