浅析非控股大股东的形成机理

李金朝

摘要：非控股大股东作为公司中持股仅次于控股股东的投资者，在公司治理中起到至关重要的作用，大股东与公司治理的研究一直是学术研究的热点问题。股权结构具有一定的内生性，ipo预缴款制度取消带来的投资者结构变化为研究大股东数量及持股份额提供了契机。本文基于2015年末取消新股认购全额预缴款的制度背景，对非控股大股东的形成机理进行研究。本文丰富了大股东及其行为的相关研究，同时对监管机构有一定的启示作用。

关键词：非控股大股东;预缴款制度;股票流动性;公司治理

2015年12月30日，证监会发布修改《证券发行与承销管理办法》的决定，其中一则规定为，取消IPO申购预缴款制度，将新股申购“预缴款”制度变为“后缴款”制度，这一改革引起了股票投资者的广泛关注，出现了“全民打新”的疯狂局面。在“后缴款”制度背景下，网上“打新”投资者不必在申购中签结果公布之前提供资金用于冻结，而是仅需凭其所持A股市值确定一个可申购限额，投资者在限额以下提出申购请求，待中签并确定配售数量后再行缴款;对于网下申购的投资者同样如此，只需按照最终获得配售的新股数量缴纳新股申购资金。之前出于资金压力无法参与新股申购的投资者在取消预缴款制度之后很可能会参与新股申购，并成为ipo公司的股东，这些新增投资者的持股目的及时间可能会与之前的投资者群体不同，这样一来，ipo公司的股权结构等可能发生改变。大股东作为公司股权结构中的重要组成部分，能够影响公司的管理和决策，因此，大股东与公司治理的研究一直是学术研究的热点问题。大股东数量及持股份额是影响大股东在公司治理中角色发挥的重要因素，会影响大股东参与治理的积极性及大股东整体的治理效率，因此，对大股东数量及持股份额进行考察很有必要。预缴款制度取消带来的投资者结构变化为研究大股东数量及持股份额提供了契机，本文正是基于取消新股认购全额预缴款的制度背景，对非控股大股东的形成机理进行研究，对预缴款制度取消前后ipo公司大股东数量及持股份额的变化，以及发生这种变化的原因进行探讨。

一、预缴款政策与非控股大股东持股

Demsetz基于买卖双方的交易“即时性”的概念，使“流动性”概念略具雏形，并将“非流动性”定义为缺乏持续性交易，其特征是在给定的时间点上，买方和卖方之间存在一定程度的不匹配，这种不匹配取决于股东数量。因此，更广泛的股东基础通常被认为可以提供更高的交易流动性。此外，Bhide（1）认为，当小股东或流动性交易者的比例较大时，存在的不对称信息减少。这降低了逆向选择成本，鼓励了更多的交易活动，增强了二级市场的流动性。

股票流动性的提高主要从两个方面影响非控股大股东持股。一是股票流动性的提高使潜在的非控股大股东能够在股票价格稳定的情况下成为上市公司有影响力的大股东。Maug（2）认为正是股票流动性才使得投资者有机会成为上市公司的外部大股东。具体而言，随着股票流动性提高所带来的大量交易，掩盖了交易中所隐含的外部投资者的购入信息，使得潜在的非控股股东能够在不被上市公司控股股东发现的情况下，以适当的价格买入股票。二是股票流动性的提高，放大了大股东退出威胁的治理效应。大股东作为知情交易者，了解很多公司的私有信息，这种信息优势能够影响股票市场中公司的股价。基于这个前提Palmiter（3）提出大股东可以通过“退出威胁”来影响公司的管理决策。而且股票流动性越强，这种退出威胁发挥的治理作用越大（4）。

预缴款制度取消后，打新门槛降低，受资金流动性限制的投资者进入，股票配售更加分散，股票交易频繁，股票流动性提高。因此，与存在预缴款制度相比，预缴款制度取消后，更容易形成非控股大股东，其人数及持股比例增加。

二、为什么投资者会选择成为非控股大股东

根据上文的理论分析，预缴款制度取消，股票流动性增加，有利于非控股大股东的形成。那么为什么投资者会选择借此机会成为非控股大股东呢？

取消新股申购预缴款制度，在首发上市时分散了公司股权结构、增加了公司股票流动性，使得投资者在收购公司股票时的便利程度大大增加;同时使得投资者可以以合适的价格购入股票，成为非控股大股东的成本相应降低。公司中大股东的形成能从一定程度上降低股权分散情况下的搭便车行为（5），并且流动性的提高还使非控股大股东可以通过知情交易从监督中获益（6）。非控股大股东是否会增持公司股票，取决于是否可以成为积极股东参与到公司治理中，从上述提到的监督中获益。预缴款制度取消后，更多的中小股东获得新股，中小股东大多短期持有股票，这就为潜在的非控股大股东增持股票提供了机会。非控股大股东通过增持股票可以获得公司管理决策中的话语权，从而有足够的权利向公司委任董事进行监督活动，提升企业价值，进而获得可观的收益。

据此分析，潜在的非控股大股东由于利益的驱动，会在预缴款制度取消后，收集中小股东抛出的股票，成为非控股大股东，向公司委任董事，监督公司管理决策，提升企业价值，从而收益。

三、结论与建议

本文基于2015年年末新股申购全额预缴款制度取消的背景，研究了上市公司非控股大股东的形成机理。本文研究發现，“预缴款制度”的取消使得之前受制于资金限制的投资者可以参与“打新股”，ipo公司的新股变得分散，投资者在首发上市时取得的股份减少。分散的股权结构增加了股票流动性，为潜在的非控股大股东提供了增持的机会，因此，预缴款制度取消后首发上市公司的非控股大股东的人数及持股比例更多。进一步研究发现，非控股大股东在预缴款制度取消前后持股情况发生变化，主要是由于通过增持股份，其可以获得更多的“话语权”，委任更多的董事监督或治理企业，从而提升企业价值，取得可观的投资收益。

对此，本文提出以下政策建议：（1）预缴款制度的取消，带来了股东结构的改变，进而影响了公司治理。中国政府及金融市场监管当局在推动资本市场改革、优化资本市场监管机制、完善资本市场运行制度时，要充分考量一级市场的改革对二级市场的影响，积极发挥资本市场微观机制的治理作用。（2）合理设计并建立良好的监管机制，引导投资者进行长期投资，减少短期投资和非理性投资者的出现，鼓励投资者有效参与到企业的治理进程中，完善我国企业的治理结构。

参考文献：

[1]Bhide， A..The Hidden Cost of Stock Market Liquidity[J]，Journal of Financial Economics，1993（34）：31-51

[2]Maug E.Large shareholders as monitors：Is there a trade-off between liquidity and control？[J]，The Journal of Finance，1998，53（1）：65-98.

[3]Palmiter，A. R.. Mutual Fund Voting of Portfolio Shares ： Why not Disclose. Cardozo Law Review， 2001，（23）：1419-1491.

[4]陈克兢。非控股大股东退出威胁能降低企业代理成本吗？[J]，南开管理评论，2019（4），161-175

[5]孙婧雯、张晓岚、张超。股票流动性、机构投资者与企业并购[J]，当代经济科学，2019（3），108-121

[6]孙光国，孙瑞琦。控股股东委派执行董事能否提升公司治理水平[J]，南开管理评论，2018（01）：88-98