关于估值调整机制的风险管控对策的研究

摘要：随着我国经济的迅速发展，估值调整机制作为平衡双方信息不对称性的一大工具，既能降低投资方的风险，又能降低融资门槛，在近年来收到了广泛的应用，而根据近期数据显示仅2018年那年有关估值调整机制的法律纠纷达到了1942起。反映了估值调整机制潜在的风险还很大，我们通过本课题的研究能减少估值调整机制中的风险，促进企业达到业绩目标，减少法律风险。

关键词：估值调整机制;融资;公司估值;企业上市

一、理论概述

估值调整机制（VAM），是收购方出让方在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定，用以缓解投融资双方之间的信息不对称，保护投资方利益。如果被投资企业达到约定业绩，则被投资企业有权兑换事先约定的条款;反之，投资人将有权行使事先约定的权力。估值调整机制的实质是期权的一种形式。

二、政策背景

估值调整机制虽是舶来品，但在国际企业对我国企业的投资活动中，估值调整机制已被广泛采纳并灵活运用，通过条款的设计，可以有效保护投资人利益。

在过去社会各方大多认为估值调整机制属射幸合同，因此其多使用《合同法》等相关法律发挥作用。尽管证监会已经对其作了相关解释与规定，但目前我国的估值调整机制大多是间接参考有关法律条文内容进行运用，法官及律师等使用时发挥空间较大，不利于其良好发展。因此国家应出台关于估值调整机制的具体法律法规，对它的合法性进行详细论证，明确界定有关其合法与违法的界限。

三、现状分析

随着我国经济的迅速发展，私募股权投资（PE）在我国的发展朝气蓬勃。2002年蒙牛与摩根斯坦利等投资人签订估值调整机制，2005年上海永乐与摩根斯坦利的合作以及后来太子奶与高顿等的估值调整机制等，可见作为一种契约工具，它在我国资本市场的应用逐渐增加。

在我国，估值调整机制的投资方通常是具有丰富经验和充足资金的国外私人股权投资基金，融资方则通常是国内发展状况良好的民营企业。大型外资金融机构通过对我国民营企业投资来获得理想回报，民营企业则借助估值调整机制获得充足资金。但是估值调整机制在应用中也具有一定的风险，若处理不当则会使企业遭受较大损失。

四、理论意义

估值调整机制是投资方与融资方在达成交易条件前对未来的不确定情况进行的一种约定，用以缓解投融资双方之间的信息不对称。在现如今这个资金流动快速且不确定性极高的时代，投资方有投资意愿却又担心极大的风险，融资方有融资需求却又无法受到投资方青睐。于是，估值调整机制作为平衡双方信息不对称性的一大工具，既能降低投资方的风险，又能降低融资门槛，在近年来收到了广泛的应用。但在其广泛运用的期间，其带来的风险也是频频发生，财务作假、操纵利润、操纵股价，對双方公司以及中小股东造成了极大的损害。

五、实际意义

截至2019年8月28日，新三板挂牌企业8887家，公开发布协议转让7255家，做市转让1632家。有数据显示，这几年来估值调整机制的频次在持续走高。相比2016年37起因估值调整引发的纠纷，2017年有更多的新三板企业参与了估值调整，达到了165家，热情有增无减。截至止新三板大范围禁止估值调整的新规发布前的数据显示，今年以来也有61家新三板挂牌企业签订估值调整机制，频次达108次。对A股全部估值调整机制到期时间进行统计之后，我们发现2018年有365起业绩承诺协议结束，但其中7%的企业在估值调整结束的次年业绩出现滑坡，其中21%的企业业绩下降幅度超过100%，近55%的企业业绩同比下降在50%以上，2018那年有关估值调整机制的法律纠纷达到了1942起。这一现象反映了估值调整机制潜在的风险还很大，我们通过本课题的研究能减少估值调整机制中的风险，促进企业达到业绩目标，减少法律风险

六、现实风险及相应控制

（一）投融资双方如何对自身和对方进行合理定位

对应风险点：企业定位不合理

中联电气选择投资雅百特的原因有两点：一是雅百特的主营业务是朝阳产业，具有光明的发展前景，并受到国家的补贴和支持;二是雅百特2012-2014年完成多个大型项目，营业收入和净利润飞速上涨。但并没有考虑到2014年初雅百特股东权益的账面价值仅为2.99亿元，最终评估增值31.99亿元，这其中10倍的股权溢价背后潜藏的风险。处于不断衰退的传统电气行业的中联电气过于急切地想引入具有新型产业的雅百特，将自身定位在比较被动的位置，没有对雅百特的真实实力进行客观的评估，接受了雅百特10倍的股权溢价，也因此提出了远远超出雅百特能力的估值调整条款。而雅百特方上市意向十分强烈，只看到了2012-2014利润飞涨，但忽视了近几年净利润增长率在不断下跌，企业盈利规模趋于稳定，最终接受了要求远超实力的估值调整条款。在两方定位都出现问题的情况下，最终雅百特无法实现业绩目标，选择了虚构项目进行造假，牺牲了企业的长远利益，最终导致股票停牌。所以在估值调整机制的建立中，投融资双方对自身进行合理定位非常重要的。

而PEST为一种企业所处宏观环境分析模型，能从政治，经济，社会，技术这些企业外部环境的重要构成因素对企业所处的位置进行系统精确地定位，是企业管理层常用来进行企业定位的方法。

因此对于这个问题，我们决定采用PEST研究法结合案例分析从下列方面对投融资双方进行合理定位，建立系统的企业定位模型

（二）如何识别和减少舞弊造假行为的发生

对应风险点：舞弊造假行为的发生

从估值调整机制的特质来看，融资方与上市公司的造假驱动力都是一样的，都是为了使利润增加，销售增长率增加从而向外界发出经营业绩好，发展潜力大的信号，吸引更多投资。而投资方想要吸引一家具有发展潜力的公司，也需要向其发出同样的信号。所以我们先从上市公司普遍存在的造假方法开始研究，再结合估值调整机制的特殊性和相关案例进行针对性的研究。

（三）通过哪些综合指标评判对方管理层的经营潜力？

对应风险点：对管理层经营潜力错误评估

经济增加值侄VA）由著名的美国思腾斯特公司于20世纪80年代提出井推广。后经过不断的研究、完善，EVA日益成为评价企业经营业绩的一项重要指标。

EVA的计算公式如下：EVA=税后净营业利润-资本总额×加权资本成本率

传统业绩评价指标通常只考虑债务资本成本，而忽视了股权资本成本，没有考虑资本的机会成本，导致产生资本可以免费占用的错觉，容易导致短期经营行为。而EVA指标最具特点、最重要之处就在于考虑了权益资本的机会成本，应用EVA指标评价企业业绩时，充分考虑了实际占用的资本成本，只有税后净营业利润能弥补全部的资本成本，才能说明企业真正实现了资本的保值增值。因此，EVA评价指标更有利于真实反映企业业绩。

因此我们引入EVA评价体系来进行绩效评价，可以用来衡量企业管理者的经营决策，包括EVA绩效评价组织机构的设立、EVA相关指标的设定、企业相关制度的支持等方面。

七、总结

本文从估值调整机制的现状，理论，政策背景，实际意义等方面分析了其缺陷并提出了相应的对策，希望能对估值调整机制这一工具的发展完善有一定的帮助，提高资本市场的运行效率。

参考文献：

[1]卢天军.私募股权投资中估值调整机制的会计处理探析——基于新金融工具会计准则[J].中国商论，2018（36）：115-116.

[2]刘静，李琪，闫佳惠.重组背后的“估值调整陷阱”——雅百特财务造假案分析[J].财会月刊，2019（07）：44-48.

[3]陈经纬.基于EVA的创值估值法在制造业的应用研究[D].华中科技大学，2018.

作者简介：李凡凡（1979-），汉族，湖北丹江口人，大学本科，中级会计师，研究方向：财务管理和会计。