利用冲击配置

戴康

A股盈利底部確认+金融条件保持宽松的组合下，创新低的可能性很小。

A股剔除金融的2020年一季度利润增速大幅回落到-52.39%。中性假设下，预计A股剔除金融全年盈利增速-16%。“盈利底”已确认，但全年A股剔除金融的利润增速大概率仍在负增长区域。2020年财政政策发力将兼顾“消费/投资”，利润率驱动的消费/科技制造更受益。后续关注财务数据的两大“抓手”——利润率抬升潜力，以及经营性现金流支撑。

本次业绩减记幅度历史上仅2009年一季度相对可比（-40.3%），参照2009年历史经验，发现：一是盈利底后宽松力度边际减弱但方向不变，金融条件宽松成为该阶段支撑股市上行的核心力量。2009年一季度A股盈利确认底部后回升，然而两季度单季的盈利增速仍为负值（-7.9%）。当时货币宽松力度边际有所下行，但方向不变并未转向收紧;信用条件继续宽松，M2和社融均保持高增速，形成支撑A股的核心力量。二是上涨力度主要与对冲政策力度正相关，“4万亿”强刺激下A股呈现V形反转。三是海外经历了二次探底对A股不再构成主要影响因素，2009年一季度，海外市场虽然已结束流动性危机但仍经历二次探底创下新低，而A股则在金融条件宽松和“4万亿”强刺激的驱动下上行，已不再受到明显扰动。

当前盈利和宽松的组合及节奏都与2009年相似，A股盈利底后创新低的概率很小。从当前利率曲线的期限结构来看，短端利率继续下行的空间已相对有限，后期货币宽松的力量可能边际下行，但仍将维持宽松;信用条件也将保持在较阔的水平，整体金融条件的友好将成为股市最核心的支撑力量。但本轮的宽松力度不及2009年，也没有“4万亿”的超强刺激，因此，上行力度相应偏弱。维持A股“不卑不亢”的看法。

中美贸易摩擦的风险再度上行，相似情景一度出现于2019年5月，彼时A股也刚确认盈利底部，而5月6日中美贸易摩擦再起波澜使得A股盈利预期和风险偏好都受到了负面影响。对比一年前，当前主要有几点不同：

一是盈利预期未出现2009年4月上旬的乐观情绪。2019年3月经济数据超预期，投资者一度上调盈利预期出现偏乐观的情绪，而4月数据回踩使得5月的盈利预期又重新面临下调，盈利预期整体呈现先上后下的态势。而当前对于盈利预期仅为确认底部，并未出现乐观情绪。

二是核心力量金融条件的宽松没有被破坏。当前参考2009年盈利大幅减记之后的政策路线，尽管宽松的边际力度有所回落，但不会转向收紧，整体将保持在宽松状态，支撑A股的核心力量没有破坏。

三是海外波动可能更甚，但施压的持续性或偏弱。伴随着海外市场已走出流动性危机，本次调整对于A股的扰动应不构成主要影响因素，程度也将小于3月。贸易方面，美国可能再次施压，尽管存在着缩减贸易逆差的长期诉求，但本次更可能是支持率压力和美股连续反弹后的短期结果。当前美国经济增长前景和美股均大幅弱于2019年5月，不友好的贸易政策将加剧这一压力，若后续经济和美股变得更为糟糕，白宫或需再次权衡短期政策调整，因此，本次施压的持续性存在疑问。

贸易条件的变化风险对个别细分行业形成压制，但并不构成配置的决定性因素。A股的配置思路将从业绩减记前期的“业绩相对优势”转向“政策对冲方向”+“业绩修复弹性”，“新基建”和“报复性消费”成为重点方向。

A股盈利底部确认+金融条件保持宽松的组合下，创新低的可能性很小。配置思路逐步转向“政策对冲方向”与“业绩修复弹性”：受益“风险溢价顶”的科技成长（IDC/医疗信息化/新能源车）;景气与配置双双触底、边际修复预期增强的“报复性消费”（休闲服务/机场）;逆周期政策促基建链扩张（建材/电气设备）。