企业并购的协同效应研究及案例分析

丁佳玮

(湘潭大学商学院 湖南 湘潭 411100)

一、引言

企业并购作为市场经济高度发展的产物，已成为现代经济生活中的一种重要现象。它是企业资源优化配置、快速扩张与发展的有效途径，同时也是市场经济优胜劣汰的体现，没有一种方法能像并购那样迅速而神奇地改变企业的价值。著名经济学家、诺贝尔经济学家获得者斯蒂格勒(Stigler)曾经说过：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并成长起来的，几乎没有一家大公司是主要靠内部扩张起来的，兼并作为资本集中，是获得超额利润的重要手段”。中国经济的快速发展也使得中国逐渐演变成世界企业并购的一个主战场，与此同时也带来了许多需要深入研究的问题。

快速发展阶段也有一些明显的特点：一是并购规模增大：二是以股权收购为主的多样化产权转让：三是跨国并购活动的出现：四是产权交易市场的兴起，进步规范企业并购：五是QF制度推出，扩大并购规模并使得并购主体多元化。

二、平安并购汽车之家案例分析

(一)并购案例简介

1.平安集团与汽车之家的公司简介

(1)平安集团简介。中国平安保险(集团)股份有限公司位于中国广东省深圳市，成立于1988年3月21日,诞生于深圳蛇口，是一家股份制保险企业，至今已发展成为融保险、银行、投资三大主营业务为一体、传统金融与非传统金融并行发展的个人综合金融服务集团之一。

(2)汽车之家公司简介。北京车之家信息技术有限公司注册地在中国北京市海淀区。2006年8月28日成立。是其他有限责任公司。法人代表是陆敏。北京车之家信息技术有限公司成立于2006年8月28日，注册资本1000万元人民币，旗下产品是中国领先的汽车互联网平台。

2.并购动机

汽车之家在电商平台和用户数据方面有着其他汽车类网站无可比拟的优势，是平安进入汽车电商领域的一个突破口。中国平安可以利用此项优势将其近3亿的线上用户，1.5亿的金融客户，超过5千万的车险客户，以及大量的汽车主机厂和经销商合作伙伴，开拓出新的二手车业务，并且促进公司汽车相关的保险产品和金融产品的销售。

3.并购过程

4月16日，澳洲电讯要出走的消息传出不到一天，汽车之家的管理层突然提出私有化要求。4月18日，平安信托对外声称：对有利于汽车之家发展及全体股东利益的事情，我们都支持。19日，澳电发言人对外表示：已和平安信托签署交易协议，该桩股权交易具有约束力。5月12日，有爆料称澳洲电讯在董事会召开前临时增加一名新董事，将其所拥有的董事会席位由5名增加至6名，以6：5的结果强行通过了汽车之家和平安方面签署的《股份登记权协议》。5月14日，《华尔街日报》报道称，澳电方面两次拒绝了汽车之家管理层每股平均价格31美元的股份收购要约，该价格比平安信托每股29.55美元要高。16日，澳电表示：正在推进与平安信托的股权交割，平安信托对汽车之家的未来发展极为有利。

6月25日凌晨，开曼法院听证会当庭宣布撤销汽车之家“禁制令”，澳大利亚电信随后将更新的股东名册交付给平安信托，这意味着交割正式完成，平安以16亿美元收购汽车之家47.4%的股权，正式成为汽车之家最大股东。

(二)并购协同效应分析

在进行并购活动协同效应的分析评估时需要考虑协同效应的大小、获得协同效应的可能性以及获得的时间几个要素。评估协同效应的方法也可以大体分为财务指标分析法和非财务指标分析法。

由于会计指标可能遭到操控，但也只是暂时的，从长期会计期间出发，企业的真实绩效最终也会在财务报表中得到揭露。因此，财务指标法可以从较长的时间跨度上来观察公司成本收益的情况，更能全面反映公司并购前后的协同效应。

1.经营协同效应分析

(1)盈利能力指标分析

表1 2015-2018中国平安盈利能力指标分析

中国平安在并购汽车之家当年，销售毛利率，销售净利率均出现小幅下滑，分别从2015的14.99%和10.51%下降到2016年的13.11%和10.16%。由于合并完成于2016年第二季度，我们着重分析一下是否是由于并购了汽车之家才导致的中国平安销售毛利率和销售净利率的整体下滑。

表2 2016年第二、三季度盈利能力分析(中国平安)

中国平安2016年的季报显示，中国平安第二、三季度的销售毛利率和销售净利率均出现下滑，销售毛利率由Q2的17.08%下降到Q3的15.49%，销售净利率由Q2的13.66%下降到Q3的10.92%。可见并购汽车之家时，中国平安的盈利能力指标确实出现了下滑。

由汽车之家2016年的季报可知，汽车之家第二季度的净利润为3.45亿，第三季度的净利润为2.51亿，第四季度的净利润又回升到了3.7亿。而反观中国平安的财报数据，其第二季度净利润200.76亿，第三季度净利润257.32亿，到第四季度净利润则下降到了58.86亿，净利润呈现明显的下降趋势。所以说，中国平安2016年销售毛利率和销售净利率的下滑并非不单单是由于并购汽车之家的原因。

导致这一现象的原因在于，2016年上市险企利润减少是一个普遍的现象，投资收益大幅下降和折现率等精算假设调整导致的传统险准备金多提。而随着价值业务稳健增长、投资收益企稳、以及750天移动平均国债收益率下行对利润的负面影响逐渐减少。

表3 2015-2018年汽车之家盈利能力分析

通过2015-2018年汽车之家的盈利指标可以发现，2016年并购当年，汽车之家各项指标均发生了一定幅度的下滑，但这些比率在2017年和2018年则稳步提升了。究其原因在于，2016年汽车之家在中国平安的战略引导下开发了二手车交易平台，车险销售等新业务，在推广新业务的过程中，销售和营销费用以及产品开发费用大幅度增长，使得净利润在销售额、净资产和总资产的数额中，所占的比例下降了。

这些战略的实施，在2017年以后开始发挥经营协同效应，企业成本因规模效应得到节约，经营效率得以提高，汽车之家和中国平安的各种盈利指标呈稳步上升趋势。

(2)成长性指标分析

通过表4我们发现，2016年中国平安的主营业务收入增长率、主营业务利润增长率，净利润增长率均出现大幅下滑，其原因有二。

表4 2015-2018中国平安成长性指标分析

第一，是由于2016年外部经济环境所致。2016年，全球经济形势较为复杂，国内经济形势保持在合理区间运行，物价水平温和回升，金融监管进一步加强。第二，中国平安并购汽车之家，产生了较大的管理费用开支，拉低了平安集团的主营业务利润增长率和净利润增长率。

在这些不利因素的影响下，中国平安主营业务收入增长率为14.91%，主营业务利润增长率保持相对稳定，净利润增长率达11.03%，在保险行业整体大幅下降的情况下，这样的成绩在整个行业中算是比较突出的。2017年这些指标开始大幅回升，2018年的下降则属于行业经济周期的正常波动。

根据表5，即2016年汽车之家并购前后季度数据分析，并购时间为第二季度，因此第三季度的主营业务收入增长率和净利润增长率都有所下降，而主营业务收入增长率的下降幅度小于净利润增长率的下降幅度，这说明并购活动带来了大量的营业开支。但这些指标到2016年第四季度便开始回升，说明此时管理协同效应开始发挥作用，平安集团的进入提高了企业经营管理的效率，节约了营业成本，实现了利润的稳定增长。

表5 2016第二、三、四季度成长指标分析(汽车之家)

通过以上分析，我们可以得到以下结论：此次并购活动，汽车之家获得很好的经营协同效应，但由于平安集团资本实力远超汽车之家，平安集团在此次并购活动中的经营协同效应并不明显。

(3)非财务指标分析。2016年10月，汽车之家宣布开展“双十一”疯狂购车节活动，参与方不但包括汽车厂商、经销商、金融机构，从事非汽车类业务和汽车周边产业的公司今年也首次加入汽车之家疯狂购车节。汽车之家大股东中国平安集团利用金融领域的资源优势，从多个方面支持汽车之家购车节活动，汽车之家购车补贴创纪录达到3亿元，并推出一口价、抵扣券、金融分期等多种产品形式，中国平安旗下平安银行和平安产险共同补贴“双十一”期间的购车用户一亿元。

2016年11月12日数据显示，2016年双十一期间，汽车之家实现订单总量134225辆，交易总额196.92亿元，订单量同比增长150%的成绩。

中国平安并购汽车之家，共同开发汽车金融产品与服务。此举不仅扩大了用户基数，更打响了汽车之家的品牌，有利于扩大其市场份额，提高经营利润。

2.财务协同效应分析

(1)偿债能力指标分析

表5 2015-2018中国平安偿债能力指标分析

现金债务总额比率在2016年以后也下降了2.43个百分点，虽然后面有所回升，但是也没有回升到以前的程度，可见并购一定程度上对于集团的短期偿债能力造成了一定的负面影响；但是从图表中可以看出，并购后中国平安的资产负债率有所下降，这说明本次并购降低了中国平安的财务风险，但同时也说明财务杠杆不会那么明显，因此本次并购体现的财务协同效应并不怎么明显。

(2)节税效应。对企业而言，其一切的经营活动及业务活动的开展，都是以获取经济效益的最大化为根本目标，实现企业资本与利润的不断提升，从而实现企业价值的最大化。而合理避税作为企业内部管理与控制体系当中的一个有机组成部份，在减轻企业税负，降低企业的税收成本的同时，又可以为企业提高经济效益及资本增值等贡献一份力量。因而，通过对企业的并购重组来科学有效地进行纳税筹划，对企业自身的经营、管理与发展具有积极重要的意义，还可以节约税款。

3.管理协同效应分析

(1)资产管理水平指标分析

表6 2016-2018年中国平安各周转率指标分析

应收账款周转率由2016年的36.41下降到2017年的18.87，随后略有提升，说明并购后，平安集团的管理流动资产的水平大大降低，而且难以恢复；而中国平安的固定资产周转率由2016年的20.82上升到2017年的22.5，虽然后面又下降了一点，到了2018年固定资产周转率降到了22.1的水平，但是总的来说，在观察期，并购使得中国平安对固定资产的管理水平得到了提升；总资产周转率由2016年的0.14上升到2017年的0.15，后又回到了0.14的水平，说明通过并购集团的资产管理水平获得了略微的提升。

(2)期间费用指标分析

在2016年执行并购之后，中国平安的管理费用率一直处于下降的趋势，表明在2016-2018年，中国平安对管理费用的控制较好。

公司合并后的2016年第三季度相比第二季度，中国平安的管理费用率有了略微的上升，这可能是因为中国平安集团对于被收购的企业的管理需要一小段时间的适应期，从表7可以看出，总体而言，中国平安的管理费用率一直是下降的，管理能力在提高；而汽车之家的管理费用率在其被合并后就有得到了降低，说明中国平安对汽车之家的收购，对汽车之家的管理是有利的。

表7 2015-2018年中国平安期间费用分析

表8 2016年第二、三季度期间费用分析

三、结语

企业并购重组的新趋势企业转机与重整过程是一束缔约的过程，也是一个多方利益与心理平衡的过程。并不是所有处于危机中的企业都可以通过转机管理或重整获得解救。经验表明，成功的转机管理与重整需要天时地利人和，对于那些己经病入膏肓、行将就木的企业来说最明智的做法是出售进行正式破产清算，保证相关利益方获得最大利益。中国企业的并购与重组需要与当前的国情与法律相兼容相适应。

建议：

①通过并购进入新的行业，可以并购当中有影响力的公司

②通过替换管理层掌握公司绝对控制权是可行的

③实体公司可以选择与金融公司合作来谋得更好的发展