经济政策不确定性会影响股票流动性吗？——基于中国上市公司的经验证据

董小红，刘向强

(1.安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233030；2.西南大学 经济管理学院，重庆 400715)

一、 引 言

企业是宏观经济重要的组成部分之一，宏观经济环境的波动对于微观企业行为的影响巨大(Klein和Marquardt,2006)[1]。后金融危机时代以来，我国政府为了刺激经济复苏，避免经济严重衰退，平滑经济波动性，频繁运用经济政策这只“有形之手”，尤其是近些年出台了“4万亿元人民币经济刺激计划”、“一带一路”、“降准降息”、“工业4.0 ”、“互联网+”以及“中国制造2025”等一系列宏观经济政策。这些政策的频繁出台，一方面在短期内有利于缓解全球经济低迷对我国经济造成的冲击；另一方面势必会导致我国经济政策不确定性的提高。在此背景下，经济政策不确定性对于微观企业行为的影响成为学术界广泛关注的热点话题之一。

对企业而言，经济政策不确定性程度越大，意味着其面临的外部经营风险越高。已有研究表明，在经济政策不确定性提高的背景下，企业可能采取多种方式降低内部风险来对冲外部风险，尽可能避免内外部风险双向叠加给企业经营发展造成不利影响。比如企业可能通过降低投资水平(Baum等，2010)[2]、提高现金持有量(李凤羽和史永东，2016)[3]、降低股利支付率(Huang等，2015)[4]、增大发布业绩预告可能性(陈胜蓝和王可心，2017)[5]、降低高管变更频率(饶品贵和徐子慧，2017)[6]等。对于投资者而言，根据市场信息做出投资决策是其主要特征之一，他们对于公司未来发展前景的预期也通过投资行为间接地反映到该公司股票价格及价格波动上，即投资者的投资行为会影响公司股票价格走向和资本市场效率。一个可能被忽略的因素是经济政策不确定性对股票流动交易成本可能有辅助性的作用，在不完全的资本市场中，经济政策不确定性加大了企业的经营风险，加剧了信息不对称的程度，影响投资者的投资行为，从而造成的经济后果可能就是股票流动性下降。

相反地，不确定性也可能蕴含着企业未来发展的机会，Segal等(2015)[7]认为不确定性具有两面性，一方面是好的不确定性；另一个方面是坏的不确定性，并研究发现好的不确定性能够提高资产价格以及投资收益，而坏的不确定性才与企业的资产价格以及投资收益呈显著负相关关系。对于机遇性意识强的市场投资者，经济政策不确定性可能会刺激其股票交易的热情，投资者高涨的热情所带来的经济后果可能就是股票流动性水平上升。那么在面临经济政策不确定性的程度上升时，投资者到底会有怎样的投资行为呢？基于此，本文立足于我国特殊制度情境，以2007-2017年我国上市公司为研究对象，从经济政策不确定性这一新颖的研究视角，考察以下几个问题：(1)经济政策不确定性是否会影响股票流动性？其对股票流动性是起到促进作用还是抑制作用？(2)分析师与机构投资者作为市场参与者的重要群体，是否会影响经济政策不确定性与股票流动性两者之间的关系？

本文可能的研究贡献：(1)对于经济政策不确定性与企业微观行为之间的研究文献已经颇为丰富，而关于经济政策不确定性对于股票流动性的研究却寥寥无几，本文创新性地关注经济政策不确定性对股票流动性的影响，增进了对股票流动性的认识，同时也从股票流动性角度拓展了宏观经济政策与市场微观结构理论相结合的研究文献。(2)本文融合了经济政策不确定性与分析师跟踪这两个研究视角，考察分析师跟踪是否会影响经济政策不确定性与股票流动性两者之间的关系，是对股票流动性的相关文献一个有益补充。(3)本文还考察了机构投资者持股比例对于经济政策不确定性、分析师跟踪与股票流动性的影响，为经济政策不确定性与股票流动性之间关系研究提供了更多方面的探究。

二、 文献综述

(一) 经济政策不确定性对企业行为的影响研究

在微观企业行为方面，现有文献主要从投资活动、创新活动、债务融资等方面研究了经济政策不确定性对企业的影响。对于企业的投资活动，一部分文献表明，经济政策不确定性会显著降低公司的投资水平。Wang等(2014)[8]研究表明，经济政策不确定性与企业投资水平显著负相关，但具有较高投资回报效率和使用更多内部融资的企业可以缓解经济政策不确定性对企业投资的负面作用。Gulen和Ion(2016)[9]同样发现经济政策不确定性会给企业投资带来显著的负面影响，造成企业投资水平大幅下降。针对中国资本市场研究，我国学者也得出类似结论，比如谭小芬和张文婧(2017)[10]探讨了经济政策不确定性减少企业投资的具体作用机制，研究指出经济政策不确定性通过实物期权和金融摩擦两种渠道对企业资本流动性价值造成的重大冲击，从而抑制企业投资行为。但也有学者认为经济政策不确定性并不必然会降低企业的投资水平。持有此种观点的学者认为不确定性会伴随着“好消息”和“坏消息”，一旦“坏消息”发生，企业投资损失的最大限额也仅仅为投资动机带来的研发支出和项目期初投资，而该部分的投资损失微之甚微，并不重大。但是一旦“好消息”发生，企业所增加的投资则会大大提高企业的市场占有率和预期收益，鉴于此，面对经济政策不确定性的提高，管理层出于成本效益的原则可能会增加企业当期投资(Segal等，2015；Bar-Ilan和Strange，1996)[7，11]。对于企业的创新活动，Bhattacharya等(2017)[12]以全国选举这一事件来衡量政策不确定，研究结果表明当处于选举年度时，企业创新活动显著下降，且对更有影响力的创新企业和创新密集型行业而言，下降幅度更大。顾夏铭等(2018)[13]以我国资本市场为研究对象，研究结果却表明经济政策不确定性会对企业创新活动产生正向影响，能够显著提高公司的R&D投入水平以及专利申请数量。在债务融资方面，当经济政策不确定提高时，一方面会促使银行等金融机构采取更加紧缩的信贷政策(Bordo等，2016)[14]；另一方面会显著降低公司提供的商业信用供给(陈胜蓝和刘晓玲，2018)[15]，这均会提高贷款公司的外部融资成本(Gao和Qi，2013)[16]，降低贷款公司的外部融资能力，考虑到外部融资成本和融资难度的上升，公司会选择降低股利支付率(Huang等，2015)[4]，并适当地提高现金持有水平(李凤羽和史永东，2016)[3]，以应对不确定性可能带来的风险。此外，关于经济政策不确定性对于企业行为的影响还体现在资本结构调整(Zhang等，2015)[17]，企业业绩预告(陈胜蓝和王可心，2017)[5]，高管变更概率(饶品贵和徐子慧，2017)[6]以及投资结构偏向上(徐光伟等，2020)[18]。

(二) 股票流动性的影响因素

关于股票流动性的影响因素，现有文献主要探讨了市场参与者行为、公司基本面与股票流动性的关系。

机构投资者作为市场参与者的重要群体，成为国内外学者广泛关注的研究对象。然而机构投资者如何影响股票流动性，现有文献仍没有定论。一部分文献研究表明，机构投资者能够提高股票流动性。持有此种观点的学者认为，机构投资者可以通过降低公司信息不对称程度来提高股票流动性。Stulz(1999)[19]研究认为机构投资者能够建立更加完善的信息披露机制，减轻公司信息不对称程度，从而提高股票流动性。Mendelson和Tunca(2004)[20]研究认为，机构投资者在参与市场交易过程中，能够提高信息有效性，从而提高股票流动性。与之相类似地，我国学者以我国资本市场为研究对象，研究发现机构投资者通过参与股票交易可以促使私有信息渗透到股价之中，从而提高信息效率，流动性成本随之降低，随之而来的经济后果就是流动性水平的显著提高(雷倩华等，2012)[21]。另一部分文献表明，机构投资者会对股票流动性产生不利影响。一方面，部分学者认为机构投资者会降低股票流动性，一个主要原因在于机构投资者在参与股票交易过程中存在同质性的“羊群行为”，他们所获取的市场信息，采取的交易策略往往具有高度的相似性，这使得他们的交易行为会加剧股价的波动性，导致流动性水平下降(Froot等，1992)[22]。施东晖(2001)[23]以我国证券投资基金季度数据为研究对象，研究结果也表明我国基金投资者的交易行为具有高度的同质性，“羊群行为”现象比较严重，提高了股价波动性，导致流动性水平下降。另一方面，学者认为机构投资者本身具有信息优势，机构投资者持股比例越大，信息不对称程度越严重，这将导致股票流动性下降(Brockman等，2009；屈文洲等，2011)[24-25]。与以上研究观点不同的是，马超(2015)[26]研究发现独立性机构投资者与股票流动性呈非线性关系，在较低的持股比例水平时，机构投资者会导致流动性水平下降，当其持股比例上升到一定程度时，机构投资者会对股票流动性产生正向影响，持股比例越高越有利于提高股票流动性。除此之外，分析师跟踪、境外股东持股以及风险投资等市场参与者行为也均会对股票流动性产生影响。具体地说，分析师跟踪能够提高股票流动性(Chung等，2012)[27]、境外机构持股能够降低股票流动性(邓柏峻等，2016)[28]，风险投资与高股票流动性显著正相关(孟为和陆海天，2018)[29]。

关于公司基本面对于股票流动性的影响，Magnac和Robin(1996)[30]研究认为，内部人持股与股票流动性显著正相关，而Hanouna等(2001)[31]却认为上市公司高度集中的股权结构会导致较为严重的逆向选择问题，进而降低股票流动性。Attig等(2006)[32]则发现两权分离程度与股票流动性显著负相关。李姝和肖秋萍(2012)[33]研究认为上市公司贡献值能够显著提高股票的成交量和交易额，能够显著降低股票的买卖价差和换手率。王晓亮和俞静(2016)[34]研究认为相比于非定向增发的公司，定向增发的公司引进机构投资能够缓解中小股东代理问题，激发中小股东参与公司治理的热情，提高股票交易量，从而大大提高股票流动性水平。

从以上两方面的文献梳理来看，本文发现影响股票流动性的因素众多，比如市场参与者的行为、内部人持股和公司的定向增发等。与此同时，现有文献对于经济政策不确定性问题的研究则更多地关注了对于企业投资活动、创新活动以及债务融资等方面的影响。事实上，相对于企业而言，投资者也是资本市场的主体，投资者行为也会受到宏观经济政策和经济环境波动的影响，经济政策不确定性作为宏观环境变动的重要指标，投资者的投资行为自然也会受到经济政策不确定性的影响。股票流动性是资本市场正常运行的一种有效指示器，可以直接反映市场投资者的行为。而查阅以往文献，鲜有文献研究经济政策不确定性对股票流动性的影响，为此，本文决定深入探讨经济政策不确定性是否对股票流动性产生影响，以期丰富宏观层面与市场微观结构理论相结合的研究文献。

三、 理论分析与研究假说

(一) 经济政策不确定性与股票流动性

从信息不对称角度出发，经济政策不确定性会加剧信息不对称水平，从而降低股票的流动性。信息是影响股票流动性的主要因素之一。Leuz和Verrecchia(2000)[35]研究认为，在股票交易市场中，股票的交易量与市场交易者买卖公司股票意愿密切相关，而交易者的这种买卖意愿与信息不对称程度负相关，即信息不对称程度水平降低，股票交易数量会随之增加。Andres等(2014)[36]基于股票流动性而构造的信息不对称指标，直接探讨了预期(目标)资本结构调整对信息不对称的影响，研究结果表明，预期杠杆率的增长会使得信息不对称指数下降，股票流动性显著提高。基于我国债券市场研究证据表明，股权集中度的提高能够引起交易过程中信息不对称程度的增加，使得股票流动性成本提高，从而降低股票流动性水平(屈文洲等，2011)[25]。而环境不确定性与信息不对称显著正相关，环境不确定性越大，信息不对称水平越高(林钟高等，2015)[37]，环境不确定性作为经济政策不确定性的重要组成部分，不难推测经济政策不确定性将很可能会加剧公司信息不对称程度。既然信息不对称对股票的市场流动性有显著影响，而经济政策又能够显著影响信息不对称，那么股票流动性必然也会受到经济政策不确定性的影响。即由于经济政策不确定性，企业与市场投资者之间的信息不对称程度会严重加剧，这会进一步导致市场投资者的信息劣势，这种信息劣势则可能会促使市场投资者在交易中要求更高的报酬率，从而提高股票流动性成本，降低股票流动性水平，即经济政策不确定性与股票流动性负相关。

经济政策不确定性可能会提高市场投资者在股票交易过程中的损失感知程度，抑制投资者的热情，从而减少股票的成交量，股票流动性下降。依据行为经济学前景理论，大多数个体在风险决策过程中往往都会呈现出损失规避的心理状态，个人财产或是非物质财富受到威胁，都会促使个体产生规避心理(Carmon等，2003)[38]。李彬等(2014)[39]的研究显示损失规避的影响机理可以分为主观价值评价系统和情绪唤醒系统，其中主观价值评价系统与主观价值的评估有关，而情绪唤醒系统与厌恶消极情绪有关。经济不确定性导致上市公司与市场投资者产生严重的信息不对称，这将使市场投资者考虑到自身处于信息劣势的地位，对股票交易价值产生较低的主观评价，那么出于自我保护的动机其进行股票交易的意愿随之下降，导致股票流动性降低(李慧云和刘镝，2016)[40]。考虑到市场投资者的风险厌恶态度，风险厌恶的市场投资者会主动规避政策不确定性的负面影响。环境不确定会加大股票价格的波动性，市场投资者由此对股票交易价格预期失败可能性的心理预期会更加严重，而此种消极心理预期则会通过情绪交换系统对股票交易产生厌恶性消极情绪，从而大大提高了市场投资者的损失规避动机，导致股票流动性下降。

然而经济政策不确定性也可能提高股票流动性。尽管站在损失规避的视角，经济政策不确定性可能会迫使一些风险厌恶的市场投资者降低股票交易意愿，导致较弱的股票流动性，但又如投资增长理论所强调的，不确定性可能蕴含“好消息”，经济政策不确定的环境中也可能产生诸多投资机会(刘志远等，2017)[41]。考虑到经济政策不确性中可能蕴含着机会因素，机遇性意识强的市场投资者可能会持有相反的态度，在经济政策不确定强时勇于抓住机遇，更加愿意进行股票交易，以便从中获取更高收益。因此本文推断经济政策不确定性对股票流动性的影响可能取决于市场投资者对不确定性中“损失”和“机遇”两者之间的权衡，经济政策不确定性如何影响股票流动性并不确定，这需要进行实证检验。基于以上分析，本文提出两个竞争性假设：

H1a：在其在条件不变的情况下，经济政策不确定性会降低股票流动性。

H1b：在其他条件不变的情况下，经济政策不确定性会提高股票流动性。

(二) 经济政策不确定性、分析师跟踪与股票流动性

上述分析认为，经济政策不确定性会通过加剧市场投资者与公司之间的信息不对称，凸显市场投资者信息劣势，使得市场投资者要求更高的报酬率或降低投资意愿，从而降低股票流动性。然而在考虑经济政策不确定加剧信息不对称程度之前，不同公司的信息环境可能千差万别。分析师作为资本市场金融中介的重要组成部分，在市场与企业之间的信息传递过程中发挥着举足轻重的作用。Chung等(1995)[42]通过研究发现，市场参与者与分析师两者的行为相互影响，相互依赖，两者的相互行为大大降低了市场的不对称程度，并进一步指出市场买卖价差能够显著影响分析师跟踪，分析师跟踪降低了信息不对称。Piotroski和Roulstone(2004)[43]认为分析师主要在于对公有信息的分析，分析师跟踪可以作为公共信息数量的代理变量，可以通过向市场交易者提供公共信息方式来减轻信息不对称。与Piotroski和Roulstone(2004)[43]研究不同，Skinner(1990)[44]认为分析师是私有信息的代理变量，其重要性则更多地体现在对于私有信息的发掘，改善信息不对称，提高公司信息透明度。由此可见，分析师能够缓解公司信息不对称，改善企业信息环境，分析师跟踪人数越多的公司，其既有的信息环境越好(吴战篪和李晓龙，2015)[45]。

分析师可以从以下两个方面影响股票流动性。一方面，以往的文献将分析师跟踪人数作为企业信息环境的代理变量。企业信息环境越好，即分析师跟踪人数越多时，由于分析师是证券市场中的专业咨询分析人员，具有扎实的专业知识和信息整合处理能力，分析师团体自身就可以为非专业投资者传递更多的信息，从而减轻企业与外部的信息不对称问题，弱化经济政策不确定性对股票流动性负面影响。另一方面，一般而言，分析师关注程度越高的公司，其信息透明度也越高(朱红军等，2007)[46]。在经济政策不确定性的环境下，公司的信息透明度越高，越能够降低市场交易者对于该公司的风险感知程度，股票交易意愿随之提高，伴随着交易意愿的提高，股票流动性也必然随之提高。尤其对于机遇性意识较强的市场投资者，察觉到该公司信息环境较好，也就是分析师跟踪人数多时，其投资热情则可能被大大提高，更愿意在经济政策不确定性越强时勇于抓住机遇，进行股票交易，以便从中获取更高收益。因此本文认为有分析师跟踪的公司信息环境越好，分析跟踪能够弱化经济政策不确定性对股票流动性的负向影响，或能够提高经济政策不确定性对股票流动性正面效应。基于以上分析，本文提出以下假设：

H2：在其他条件不变时，分析师跟踪能够弱化经济政策不确定性对股票流动性负面影响，或分析师跟踪能够提高经济政策不确定性对股票流动性正面效应。

(三) 机构投资者的影响

在假设H2的基础上，本文进一步验证在不同机构投资者持股比例的公司中分析师跟踪对于经济政策不确定性与股票流动性的影响是否存在异质性。

关于机构投资者对股票流动性的影响，由前述文献综述可知，存在一种对立观点：一部分学者认为，机构投资者是知情交易者，机构持股者持股比例越大，信息不对称越严重，股票流动性越低。而持对立观点的学者认为，机构投资者可以建立更加完善的披露机制，且在市场交易过程中，可以提高信息有效性，进而缓解信息不对称，即机构投资者持股比例与信息不对称显著负相关，机构投资者持股比例越高，股票流动性越高(Mendelson和Tunca，2004)[20]。那么不同机构投资者持股比例的公司必然会通过影响公司信息不对称而影响分析师跟踪对经济政策不确定性与股票流动性的正向调节作用。因此本文认为如果机构投资者持股加剧信息不对称理论成立，则分析师跟踪对经济政策不确定性与股票流动性的正向调节作用在机构投资者持股比例较高组更为显著，因为与机构投资者持股比例较高相比，机构投资者持股比例低对公司信息不对称程度影响更小，分析师跟踪对于这类公司的作用可能有限。而如果机构投资者持股能够缓解信息不对称理论成立，则结果恰恰相反，分析师跟踪对经济政策不确定性与股票流动性的正向调节作用在机构投资者持股比例较低组更为显著。基于以上分析，本文提出以下假设：

H3a：在其他条件不变时，机构投资者持股比例越高，分析师跟踪对经济政策不确定性与股票流动性的正向调节作用越强。

H3b：在其他条件不变时，机构投资者持股比例越低，分析师跟踪对经济政策不确定性与股票流动性的正向调节作用越强。

四、 研究设计

(一) 研究样本和数据来源

本文选取2007—2017年我国A股上市公司作为研究样本，为确保研究数据的准确性和代表性，本文还按以下条件筛选样本：(1)剔除金融保险类上市公司；(2)剔除PT、ST类上市公司；(3)剔除资产负债率小于0或者大于1的样本；(4)剔除相关实证变量有数据缺失的观察值。此外，为了避免极端值的干扰，本文对所有连续变量进行1%和99%的缩尾(Winsorize)处理，最终得到18309个样本观测值。本文所需数据主要来源于CSMAR数据库和RESSET数据库。描述性统计以及回归分析采用了EXCEL2010和STATA14.0软件。

(二) 变量定义和模型构建

1.被解释变量。本文参照李常青等(2016)[47]、孟为和陆海天(2018)[29]的方法，股票流动性(ILLIQ)用非流动指标进行度量，其中非流动指标(ILLIQ)的计算方法如下：

其中，Ri,t,d为企业i在第t年第d天的股票收益率；Voli,t,d为公司企业i在第t年第d天的交易金额(单位为亿元)；Di,t为企业i在t年的交易天数。非流动指标(ILLIQ)度量的是单位交易额引起的股票价格的变化程度，ILLIQ的数值越大，则代表股票流动性越低。

2.解释变量。关于经济政策不确定性(EPU)的衡量指标，本文参考饶品贵和徐子慧(2017)[6]的研究，利用Baker等(2016)[48]构建的经济政策不确定性(EPU)指数衡量中国经济政策不确定性程度。该指数以中国香港的《南华早报》为分析对象，通过统计其中讨论我国经济不确定性文章的数量，得到我国月度经济不确定性指数。本文按照月份算术平均，得出年度经济政策不确定性数据，为了消除数量级差异，本文将经济不确定性年度数据除以100，EPU的值越大，经济政策不确定性越高。

对于分析师跟踪(ANALYST)，本文借鉴宋建波等(2018)[49]做法，如果该公司当年分析师跟踪人数高于行业中位数则ANALYST取值为1，否则取值为0。

对于机构投资者持股(IO)，根据投资机构持股比例进行分组，当上市公司的机构投资者持股比例高于行业年度均值时，则为“机构投资者持股比例较高组”，否则为“机构投资者持股比例较低组”。

3.控制变量。参考已有文献(邓柏峻等，2016；孟为和陆海天，2018)[28-29]，并结合本文的研究对象，引入以下公司特征变量作为控制变量：盈利能力(ROA)、资本结构(LEV)、公司规模(SIZE)、有形资产比例(TANG)、市值规模(LNMV)、每股收益(EPS)、账面市值比(BM)、产权性质(STATE)，同时本文还控制了行业因素(IND)和年度因素(YEAR)的影响。具体变量定义见表1。

表1 变量定义

续表1

4.模型设定。根据上述理论分析，本文构建了以下两个模型对假设进行验证。

ILLIQ=α0+α1EPU+α2ROA+α3LEV+α4SIZE+α5TANG+α6LNMV+α7EPS+

α8BM+α9STATE+∑YEAR+∑IND+ε

(1)

ILLIQ=β0+β1EPU+β2ANALYST+β3EPU×ANALYST+β4ROA+β5LEV+β6SIZE+

β7TANG+β8LNMV+β9EPS+β10BM+β11STATE+∑YEAR+∑IND+ε

(2)

模型1是用来验证假设H1a和H1b，如果H1a成立，EPU的回归系数α1应该显著为正；如果H1b成立，EPU的回归系数α1应该显著为负。模型2是用来验证假设H2，按照本文的预期，回归系数β3应该显著为负。为了验证假设H3a和H3b，本文将机构投资者持股比例进行分组，当上市公司的机构投资者持股比例高于行业年度均值时，则为“机构投资者持股比例较高组”，否则为“机构投资者持股比例较低组”。

五、 实证结果与分析

(一) 描述性统计

表2 变量的描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计。ILLIQ的均值为0.2513，标准差为1.2216，最大值高达10.6528，而最小值仅为0.0032，说明我国上市公司之间的股票流动性差异很大。EPU的均值为1.9000，最大值为3.6483，最小值为0.8225，表明我国经济政策不确定性波动很大。ANALYST的均值为0.4968，表明样本公司中几乎超过一半公司的分析师跟踪数量大于行业分析师跟踪数量的中位数。ROA的均值为0.0504，最小值为0.0000，最大值为0.1988，表明我国上市公司的总体盈利水平较低，且不同公司之间的盈利能力具有较大差异。LEV的均值和中位数分别为0.4344和0.4317，表明样本公司的资产负债率水平较高。STATE的均值为0.4509，说明有45.09%的样本公司属于国有企业。其他变量与已有研究基本保持一致。

(二) 相关性分析

表3报告了各变量的Pearson相关系数。从表3可知，在没有控制其他变量的情况下，经济政策不确定性(EPU)与非流动性指标(ILLIQ)的Pearson相关系数为0.1396，且在1%水平上显著，表明经济政策不确定性与股票流动性显著负相关，初步验证本文的假设H1a。分析师跟踪(ANALYST)与非流动性指标(ILLIQ)的Pearson相关系数为-0.0849，且都在1%水平上显著，表明分析师跟踪能够提高股票流动性。此外，各变量间Pearson相关系数均在0.8以下，表明变量之间没有多重共线问题。另外，为防止解释变量之间存在严重多重共线性问题，还计算了各变量的方差膨胀因子(VIF值)，计算结果表明，各变量的VIF值均低于10，表明解释变量之间不存在严重多重共线性问题。

表3 变量的相关性分析

(三) 回归分析

表4 多元回归结果

表4报告了本文的回归结果。表4第2列仅控制年度和行业变量，结果显示EPU的回归系数为0.1555，t值为8.57；表4第3列列报了模型1的回归结果，结果显示EPU的回归系数为0.2134，t值为11.86，经济政策不确定性(EPU)与非流动性指标(ILLIQ)依然显著正相关，相比第2列，调整的R2显著提高，说明有关公司特征等控制变量对股票流动性有较大影响。以上结果均表明，经济政策不确定性越高，股票流动性越低，可能原因在于，经济政策不确定性越高，信息不对称程度越大，市场投资者的信息劣势更加凸显，这种信息劣势则可能会导致市场投资者在交易中要求更高的报酬率，从而提高股票流动性成本，降低股票流动性水平。此外，经济政策不确定性还可能会提高市场投资者在股票交易过程中的损失感知程度，抑制投资者的热情，从而减少股票的成交量，股票流动性下降。假设H1a得到验证。表4第4列仅控制年度和行业变量，结果显示EPU回归系数为0.2887，t值为14.42，EPU与ANALYST交乘项回归系数为-0.0028，t值为-15.12；表4第5列报告了模型2的回归结果，结果显示EPU的回归系数为0.3163，t值为15.98，EPU与ANALYST交乘项回归系数为-0.0025，t值为-13.78，以上结果均表明分析师跟踪可以抑制经济政策不确定性与股票流动性的关系，从而假设H2也得以验证。这说明分析师跟踪人数越多，越能够改善公司的信息环境，提高公司的透明度，增强投资者投资热情，从而弱化经济政策不确定性对股票流动性的负面影响。关于控制变量对股票流动性的影响，回归结果与吴璇等(2017)[50]的研究结果相似，公司规模越大，股票流动性越高；公司资产负债率越高，股票流动性越低；账面市值比和每股收益均与股票流动性显著负相关。

表5 机构投资者影响下分析师跟踪对经济政策不确定性与股票流动性调节作用的回归结果

表5是机构投资者影响下分析师跟踪对经济政策不确定性与股票流动性调节作用的回归结果。从中可以观察，在机构投资者持股比例较高组中，经济政策不确定性(EPU)与分析师跟踪(ANALYST)交乘项系数为-0.0017，且在1%上显著，在机构投资者持股比例较低组中，经济政策不确定性(EPU)与分析师跟踪(ANALYST)交乘项系数为-0.0030，且在1%水平上显著，表明在机构投资者持股比例较低时经济政策不确定性(EPU)与分析师跟踪(ANALYST)回归系数的绝对值0.0030大于在机构投资者持股比例较高时经济政策不确定性(EPU)与分析师跟踪(ANALYST)回归系数的绝对值0.0017，这基本证明机构投资者持股能够缓解信息不对称理论成立，相比于机构投资者持股比例较高组，分析师跟踪对经济政策不确定性与股票流动性的正向调节作用在机构投资者持股比例较低组更为显著，假设H3b也得以验证。

(四) 稳健性检验

为了提高研究结论的可靠性，本文进行了如下稳健性检验：(1)工具变量法。本文借鉴彭俞超等(2018)做法[51]，考虑到全球经济政策不确定性能够对中国经济政策不确定性产生影响，但并不直接会对中国股票流动性产生影响，而中国股票流动性难以影响全国经济政策不确定性。因此选取全球经济政策不确定性作为工具变量。回归结果如表6所示，可以发现结果是稳健、一致的。(2)替换被解释变量。本文借鉴孟为和陆海天(2018)[29]的研究，将股票流动性的衡量指标替换为股票成交量(TRADEVOL)，股票成交量(TRADEVOL)为上市公司i在t年度交易总量加1的自然对数，该指标数值越大，股票流动性越高，回归结果见表7。关键变量的符号与显著性水平没有发生改变，表明结果稳健。(3)滞后一期数据。将经济政策不确定性滞后一期来检验经济政策不确定性与股票流动性之间的相关性。回归结果见表8。由表8可知检验结果未发生重要改变，表明本文研究结论是稳健的。(4)其他稳健性检验。与前文分组检验不同，本文构建经济政策不确定性、分析师跟踪与机构投资者持股比例三者的交互项，验证机构投资者影响下分析师跟踪对经济政策不确定性与股票流动性调节作用，回归结果如表9所示，检验结果依然稳健。

表6 工具变量法——全球经济政策不确定性

表7 稳健性检验——替换被解释变量

表8 稳健性检验——经济政策不确定性滞后一期

表9 其他稳健性检验

六、 结论、启示与展望

本文以经济政策不确定性这一新的视角，探讨经济政策不确定性与股票流动性之间的关系。研究发现经济政策不确定性对股票流动性产生负面抑制作用，经济政策不确定性越高，股票流动性水平越低。对于有分析师跟踪的企业而言，分析师跟踪能够削弱经济政策不确定性与股票流动性的负向关系。进一步研究发现，相比机构投资者持股比例较高组，分析师跟踪对经济政策不确定性与股票流动性的正向调节作用在机构投资者持股比例较低组更为显著。本文丰富了股票流动性影响因素的相关研究，也为提高我国股票流动性提供了经验支持。

基于结论，本文得到如下政策启示：其一，本文研究结果表明经济政策不确定性对股票流动性产生负面抑制作用。因此我国政府应该重视经济政策不确定性对资本市场运行造成的不利影响，在进行宏观政策调整时要关注政策调整频率，尽可能地保持政策的长期性、一贯性，使政策落实到实处，避免朝令夕改的情况发生。同时各级政府应积极建立有效的信息披露平台，提高信息透明度，以便市场参与者及时调整自身行为，而不是一味对未来环境持有消极预期。其二，对于企业而言，由于分析师跟踪可以降低经济政策不确定性对股票流动性的负面影响，因此面对经济政策不确定性程度上升时，增加分析师的关注度是缓解经济政策不确定性对资本市场不利影响的有效手段。公司管理层可以适当地采用吸引分析师关注策略，引起市场投资者的关注，尽可能减少其对企业经营环境不乐观的消极信念和预期，从而提高自身股票流动性。

本文研究还存在一定的不足之处。选用的经济政策不确定性衡量指标是基于英文版的《南华早报》刊登文章索引进行构建的，可能不能客观地捕捉我国经济政策的不确定性，从而带来衡量偏差。另外，本文仅关注了投资者持股比例对于股票流动性的影响，而投资者的情绪可能更能够说明经济政策不确定性对股票流动性造成负面影响的原因，但受限于数据获取难度，本文并未对此进行深入探讨，此部分将依赖于后续研究的进一步深化和探讨。