疫情不改大类资产配置逻辑

温彬

2020年8月3日，戴着口罩的人们走过纽约华尔街纽约证券交易所。图/法新

今年以来，突如其来的新冠肺炎疫情改变了世界经济的运行轨迹，国际金融市场剧烈波动，并呈现新的现象和特征，比如：美国股市急跌急涨、纳斯达克指数还创出历史新高;债券和黄金作为传统的避险资产一度出现大跌;进入5月以后，随着中国疫情防控取得重大战略成果以及经济形势不断改善，货币政策发生边际变化，国内债券市场下跌，部分银行理财产品净值出现负值，成为市场热议的话题。笔者预计各经济体宽松的财政和货币刺激政策将保持相当长时期，通胀不一定起来，但资产价格一定会在波动中再创新高。

资产价格走出独立行情

今年初，新冠肺炎疫情开始在全球范围扩散和蔓延。3月11日，世界卫生组织将新冠肺炎疫情界定为全球大流行。截至8月13日，全球累计新冠肺炎确诊病例超过2040万人，累计死亡病例超过74万例，这次疫情影响之大、范围之广，在人类历史上也是比较罕见。

为应对新冠疫情给经济和就业造成的负面冲击，多国政府迅速采取有力措施，推出一系列财政金融等刺激政策，虽然实体经济还在缓慢恢复，但资产价格已走出独立行情。

美国股市在不到一个月的时间里出现了4次熔断，标普500指数从2月19日创下3386.15点历史最高点到3月23日2237.4点进入熊市只用了33天，最大跌幅超过33.9%。在之前的12次熊市中，标普500指数从最高点下跌超过30%平均经历14个月，回升到下跌前的水平平均需要24个月。这次美股只用了一个多月就收复大部分失地，而且纳斯达克指数还创出历史新高。

危机来临，债券、黄金、日元等传统避险工具通常会受到资金追捧，但在这次疫情全面暴发伊始，除美元指数上涨外，其他各类资产都出现不同程度的下跌，其中：债券下跌近10%以上，黄金下跌超过12%，日元下跌8.6%左右。其实，美国次贷危机爆发初期也曾出现类似特征。这说明美元作为国际货币的地位虽有所削弱，但每当遇到全球性危机时，美元避险特征在短期内会重新强化。

美元指数与大类资产价格变动具有显著的负相关关系。最近几年，凡是美元指数上涨时，各类资产价格大都会出现不同程度的下跌。反之亦然。之所以如此，很大程度上与美联储货币政策变化有关。为了应对这次疫情影响，美联储迅速将联邦基金利率下调至零附近水平，推出“无上限”量化宽松政策，直接购买企业债券，并与部分国家央行开展货币互换，可以说美联储救市政策的力度和范围超出市场预期，提振了投资者信心，稳定了金融市场。截至8月12日，美元指数为93.44，比3月20日创下的年内峰值102.82下跌超过9.1%。美元指数与大类资产价格走势的跷跷板效应再次凸显。

目前，大家对疫情主要关注几个方面：一是会不会二次暴发。一季度的时候，不少人认为新冠病毒类似2003年的SARS，进入夏天就会自动消失，但是病毒仍在肆虐，甚至不排除今年秋冬季节再次大面积暴发的可能。二是疫苗研发能否很快取得突破并投入使用。8月3日，世界卫生组织总干事谭德塞称现在全球有许多新冠疫苗已进入第三阶段的临床试验，人们期待会出现一些有效的疫苗。他同时强调，对抗新冠肺炎可能永远也不会有特效药，要想阻止疫情蔓延必须依靠基础公共卫生措施和疾控手段。也有观点认为疫苗研发跟不上病毒的变异。三是如果新冠病毒与人类长期共存，那么各国政府就需要在疫情常态化防控和保持经济社会正常运转之间做出平衡。

2019年全球GDP增长2.9%，是美国次贷危机爆发十年来最低增速，本来全球经济已经面临着较大的下行压力，今年又遭遇了突如其来的新冠肺炎疫情的冲击。IMF《世界经济展望报告》最新预测2020年全球经济增速下跌4.9%，中国经济增长1%，是唯一实现增长的主要经济体。笔者坚信在历史长河中，疫情的影响是暂时的，只要全球加强抗疫合作和政策协调，人类最终会战胜疫情，经济和社会生活重新回到正常轨道。

图1：二战以来标普500指数经历的熊市

资料来源：CNBC。制图：张玲

大类资产配置的历史逻辑

次贷危机以来，全球经济增长乏力，结构性改革进展缓慢，以至于IMF前总裁拉加德曾警告称：“全球经济复苏仍然太缓慢、太脆弱……陷入我所称的‘新平庸困境的风险已经上升。”目前，世界经济进入“五低时代”，即低增长、低通胀、低利率、低收益、低油价。美国WTI原油期货5月合约最后交割价甚至出现了负值。低通胀与低增长相伴，货币政策宽松导致低政策利率和国债收益率持续下行，房价和股价则连续创出新高，资产泡沫不断积聚。为什么会出现这样的情况？

从历史上看，上世纪70年代发生的两次石油危机，导致世界经济陷入“滞胀”困境。时任美联储主席保罗·沃尔克采取有力措施紧缩货币，联邦基金利率提高至20%的历史最高位，通胀率很快回落。从90年起，世界主要经济体央行陆续将2%的通货膨胀率作为货币政策目标。由于技术进步和生产率提高等因素使商品价格长期处于下降通道，这使以通脹和就业为目标的美联储长期采取宽松政策，过剩的流动性涌入各类资产，包括房地产，以及股票和债券等金融资产。

2000年美国互联网泡沫破灭，标准普尔500最大跌幅超过51%，为了稳定市场、刺激经济，美联储连续13次降息，联邦基金利率从2001年初的6.5%下降至2003年6月25日的1%。在超低利率环境下，美国银行业开始放松按揭贷款审查标准，大量资金流向房地产市场，为了抑制通货膨胀，美联储在2004年6月至2006年6月间连续17次以25bp的相同幅度加息，将联邦基金利率由1%提高至5.25%，融资成本的不断提高最终导致大量次级按揭贷款违约进而引爆全球金融危机。

随后，美联储将基准利率下调至零附近，并实施量化宽松货币政策，美国股市和债市双双迎来十年的大牛市，直到今年初遭遇新冠肺炎疫情的冲击才陷入调整。时至今日，央行在制定货币政策时是否需要考虑资产价格仍然是经济理论界和政策实践中争议的问题。美联储前主席格林斯潘就曾经表示，“要想在事先就发现一个泡沫，那是非常困难的。泡沫只有在破裂后，我们才能确认它的存在。”

美国除了股市屡创新高外，债市也持续走强，美国各期限国债收益率正处于历史上的超低时期，大家非常关注美联储会不会实行负利率。事实上，疫情初期美国3个月的国债收益率曾一度出现负值。目前，越来越多发达经济体国债收益率出现负值，负收益债券已经占到全球债券规模的四分之一以上。从趋势上看，由于货币政策持续量化宽松，负收益率债券规模也会越来越大，那么负收益有没有边界、对各类投资者又将带来怎样的影响？对这些问题的研究不仅有重要的理论价值，也有很强的实践意义。

图2：美元指数与大类资产价格变动幅度（%）

资料来源：彭博、万得，作者计算

黄金作为避险资产，它的投资价值在疫情期间更加凸显。虽然在恐慌情绪下，黄金价格一度下跌，但随着各国量化宽松政策的出台，黄金成为重要的避险资产之一，很快黄金价格一路上涨，并于8月6日报收于2063.54美元/盎司，创历史新高。随后，受投机盘获利了解、高杠杆散户爆仓等多因素影响，8月12日COMEX黄金期货主力合约报收于1921.5美元/盎司，创下过去七年以来最大单日跌幅5.67%。展望后市，笔者认为看多黄金的逻辑并未改变。一是随着负收益率国债的规模不断扩大，作为非生息资产黄金相对国债的比价效应增强。二是各国央行成为黄金的主要买家，不仅可以使外汇储备价值稳定，而且对本币汇率也将提供支撑。美国、德国、意大利、法国等国家外汇储备中黄金占比均超过60%以上，而中国只是略高于3%，还有很大提升空间。

中国货币政策与资产配置方向

面对疫情冲击，中国政府统筹疫情防控和经济社会发展工作，明确提出做好“六稳”工作、落实“六保”任务，保就业置于各项工作之首。为实现上述目标任务，加大宏观政策逆周期调节力度，积极财政政策更加积极有为，稳健货币政策更加灵活适度。今年一、二季度中国GDP增速分别为-6.8%和3.2%，止跌回升。展望未来，市场预期中国经济走势可能呈现六种形态：V型、W型、 U型、L型、耐克型、平方根型，但不管哪一种形态都取决于全球疫情的变化情况和防控效果。

上半年不同阶段的经济走势对资产配置有很大影响。一季度，受疫情影响，经济走势下滑，投资风格偏保守，据Wind数据显示，货币型和债券型基金平均收益率分别为0.6%和1.66%，而权益类资产普遍下跌，其中混合型、股票型和QDII基金平均收益率分别为-0.46%、-4.58%和-13.29%。

进入二季度，特别是5月份以来，出现了新变化。5月5日，彭博巴克莱中债指数创下234.18点历史新高，之后开始回落，到6月30日，下降至228.52点，下跌2.42%。相反，沪深300指数同期则上涨5.78%。股市强、债市弱，甚至市场有观点认为债市进入熊市。这一变化主要是因为经济企稳回升、央行货币政策边际趋紧。

疫情初期，央行降准释放资金1.75万亿元、公开市场逆回购操作3.3万亿元、再贷款再贴现1.8万亿元，市场流动性充裕对稳定市场信心、引导市场利率下行起到了积极作用。3月18日，SHIBOR隔夜和银行间隔夜回购利率联袂下降至1%以下，到5月18日双双回升到1%以上的41个交易日里，有29个交易日利率保持在1%以下。

持續低利率，金融机构滚隔夜加杠杆交易增多，导致资金在金融体系空转。为了防止资金套利，从4月1日至5月26日，央行连续36个交易日暂停逆回购操作。6月份有两期合计7400亿元的MLF到期，但是央行在6月15日只续做了一期2000亿元，净回笼了5400亿元，MLF的利率保持2.95%不变。

人民银行行长易纲在6月18日举行的“第十二届陆家嘴论坛”上表示：“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注重政策设计激励相容，防范道德风险，要关注政策的‘后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。”易纲行长讲话意味着对央行此前在货币政策上边际收紧的确认。

6月22日，10年期国债收益率由春节后开市当天的2.58%上涨到2.9%左右。在这样的预期下，债券市场出现恐慌情绪，从5月份开始向下调整，导致很多债券型的基金，特别是5月前后新发行的银行净值型理财产品出现亏损。

那么，央行货币政策收紧是阶段性还是趋势性的，对此市场存在分歧。7月30日召开的中央政治局会议指出，货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业。

图3：1970年以来美国联邦基金利率、通胀率、道琼斯指数和国债收益率走势图

资料来源：彭博

尽管7月CPI同比上涨2.7%，涨幅略超预期回升，但主要受食品价格及翘尾因素影响，通胀总体可控。随着经济社会加快恢复发展，各项保供稳价措施落地实施，市场供求有望保持平衡，物价水平将在结构性波动中保持整体平稳。下一阶段，降准和降息概率下降，货币政策的重心将从总量宽松偏向精准导向，把控节奏、优化结构，进一步发挥结构性货币政策工具的作用，加大对制造业、中小微企业的中长期信贷支持力度。

预计短期货币市场利率将围绕央行7天逆回购政策利率波动，为了降低政府债和企业债融资成本，10年期国债收益率将控制在3%以内，如果因为债券发行等因素导致市场流动性紧张、资金价格上涨而偏离资金价格中枢，央行或将更多采取“逆回购+MLF”组合，通过不同期限搭配，保持市场流动性合理充裕。因此，建议如果10年期国债收益率突破3%，可以进行积极配置。

股市整体会继续呈现震荡向上的走势，但板块之间会出现结构性分化。对投资者而言，应重点把握中国经济转型和发展方向，才能跑赢大市，获取超额收益。

首先，科技类板块具有很强的弹性和成长空间。中国将成为一个科技引领、创新推动的经济体，与之相关的科技板块中长期来看，具有投资和配置的价值。

其次，消费类板块具有很大的潜力和上升空间。中国经济增长动力已转向内需拉动，而未来国内大循环的形成将进一步提高消费在国民经济中的地位和作用。文化教育、医疗健康、食品饮料、旅游娱乐等代表消费升级方向的优质上市公司值得积极配置和长期持有。

最后，周期类板块具有阶段性投资机会。下半年投资将在稳增长中发挥关键作用，随着“两新一重”项目的开工建设，工程机械、交通运输、水泥建筑等需求将显著增加，相关上市公司业绩将明显改善。

（编辑：袁满）