危机与疫情推动财富管理行业的“范式转型”

夏春

2001年，中国加入WTO后，经济高速发展与家庭财富的增长推动资产管理行业大发展。2009年，中国应对全球金融危机推出的四万亿财政刺激，发达国家的量化宽松货币政策，推动了与资产管理行业密切相关的财富管理行业的发展。业内的人习惯说，过去十年（2010年-2019年，下同），银行、证券、保险、基金、信托以及第三方财富管理公司迎来了“黄金十年”发展期。

简单来说，在前端为高净值家庭提供资产配置和风险管理等核心服务的财富管理机构，与在后端提供投资组合产品和策略等核心服务的资产管理机构形成良性互动，带动资金进入到具有高增长潜力的实体经济，反过来推动中国经济的发展和转型。

从更广义的财富增长和经济增长来看，中国在过去20年的记录是举世瞩目的。瑞士信贷的全球财富数据显示，2000年-2019年，中国的成年人人均财富与人均GDP增速分别高达7.8%和10%，均居全球第一位，第二位的印度两个对应的增速分别为5.1%和7.5%，美国的增速分别只有0.9%和1.9%，瑞士则是0.6%和1.5%。

这样的结果并不让人意外，尽管全球的财富水平过去十年因为资本市场的良好表现而快速增长，但是发达国家的家庭在2000年-2009这十年却先后经历了互联网泡沫破灭和全球金融危机。中国和印度这样的发展中国家除了避开这两次危机之外，财富和经济高增长与经济水平基数低和储蓄率高密切相关。

在危机与疫情的推动下，财富管理行业的先行者开始顿悟并转型，银行、证券、保险、基金、信托等开始积极地进行战略布局、组织规划、人才建设、产品调整，以迎接中国财富管理的黄金发展期。

另类资产和公募基金的对决

事实上，中国和印度在过去20年的财富与经济高增长，恰恰是美国等发达国家战后都经历过的发展阶段。而中国财富管理行业的黄金十年，在很大程度上也只是重复了美国等发达国家在上世纪80年代-90年代的经历。而发达国家在随后经历的若干次不同形式的危机，使得它们的财富管理行业经历了一系列的变化。其中最重要的一个变化就是高净值家庭在另类资产（私募股权、房地产、对冲基金、私募债等）上的配置比重逐渐减少，更多转向了标准化的股票和债券二级市场公募基金。

表面来看，这种转变背后的原因在于前者的底层资产不透明、收费较高、同时流动性较低。但更深入地分析发达国家的数据显示，如果考虑投资的中位数业绩，那么另类资产的长期投资收益率通常并不如标准化的公募基金，如果把流动性风险也考虑进来，两者的差距会进一步拉大。

以长期业绩来衡量，头部另类资产管理人的业绩明显好于中位数业绩，而头部公募基金的业绩与中位数业绩的差别并不大。这就使得顶尖的另类资产管理人受到专业机构的追捧，他们的资金量远远高于高净值家庭，更少受到资金流动性限制。于是，在另类资产这个市场专业机构逐渐将高净值家庭“挤出”，使得后者在另类资产投资上的占比慢慢减少。

发达国家的财富管理公司在转型为给高净值家庭提供标准化的公募基金的过程中，一方面，在缺乏产品差异化的前提下，注重发展专业投研能力、基金筛选能力、投资顾问能力;更加坚持投资者教育，更多地强调风险与收益的平衡，长期合理资产配置的重要性;同时更强调发展增值服务（包括家族信托、税务规划、公司金融、健康服务等）上的差异化能力。值得一提的是，它们都非常重视引入线上科技，为客户提供优质服务。客户可以足不出户通过网络获得最新的市场信息与研究成果。

随着中国经济增速的放缓，宏观信用周期拐点到来，一方面许多私募股权项目退出困难，另一方面尾部风险爆发，非标资产爆雷事件此起彼伏。图/IC

另一方面，由于公募基金的收费明显低于另类资产，而且被动型指数基金收费比主动管理型公募基金更低，同时费后收益更好，这就使得发达国家的财富管理公司在费用降低的市场竞争过程中，只能不断提高服务的入门门槛。通常来说，只有可投资资金在500万美元（甚至更高资金门槛）以上的超高净值客户才可以享受到高质量的理财师与投资顾问的服务。

中外财富管理差异

和其他行业一样，财富管理行业的发展变化可能体现在战略布局、组织架构、业务模式、产品创新等等领域，单一领域的变化无时无处不在，推动力量通常是因为宏观经济变化、市场竞争加剧和监管政策调整。当多个不同领域的变化同时发生，就可以称得上整个业务的“范式转型”，而推动力量通常与危机密切相关。应该说，国外财富管理行业在千禧年之后，特别是全球金融危机之后完成了“范式转型”。

瑞士信贷的全球财富数据显示，北美的前1%和前10%家庭的财富占国民总财富的比重在2000年-2019年基本保持上升趋势，在2019年这一比重已经分别接近35%和75%。除了这段时间个人税率变化、资本市场发展以及其他宏观因素之外，国外财富管理行业的成功应对功不可没，毕竟这20年里发生的两次危机对于财富管理行业的冲击非常巨大，但行业的“范式转型”是成功的。

当中国的财富管理行业在2009年开始起步时，无论是公司管理层和客户，基本没有去深入理解国外同行经历了“范式转型”这样一个动态过程背后的原因，自然也不理解当时国外财富管理行业的服务模式。

首先，由于各种原因，中国的股票市场在2000年-2019提这20年的发展并不理想，经济高增长的成果主要体现在房地产市场。

其次，和发达国家投资者曾经不喜欢净值型的二级市场股票基金一样，中国投资者一方面喜欢安全感更强的固定收益产品，一方面热衷于可能获得高收益的另类资產投资，特别是私募股权投资。中国的经济高增长的确也为头部基金实现优秀业绩创造了条件，但是，在中国财富管理行业刚刚起步之时，恐怕大部分投资者并不了解另类投资的流动性风险、不透明性，以及头部基金、中位数基金、尾部基金的巨大业绩差距。

第三，从规模效应、市场竞争的角度来看，中国的财富管理公司在一开始追求“多多益善”、以满足最低100万美元的资金门槛发展客户来“跑马圈地”是再自然不过的事，不可能接受国外财富管理公司“少而精”、高门槛的发展模式。在中国人看来，国外的财富管理以净值化标准化公募基金为核心产品的发展模式“太不接地气”，完全不懂中国投资者的需求。

第四，除了极少数公司以先发优势对中国和国外的另类资产头部基金进行了战略布局，以及不断进行产品创新，真正具有“产品差异化”优势之外，绝大多数的中国财富管理公司的发展得益于一项深具中国特色的产品：“非标單一类固收资产”。

过去十年，非标资产盛行，是中国财富管理行业爆发式增长的基础。非标资产通常将募集来的钱投入房地产项目或具有政府信用背书的地方政信项目，产品每年8%以上的稳定收益，底层资产和处置方式明晰，深受投资者喜爱。在名义GDP增速超过10%的时代，融资方完全有能力偿还贷款，也愿意继续用高息融资再投资，从而保证了底层资产源源不断的供给。金融机构在这个产业链上，就像一个生产商。非标资产销量好，供给充足，势必导致金融机构加大对非标产品的发行力度，甚至建立资金池刚性兑付，确保产品收益稳定，刺激销售。对于大多数财富管理公司来说，只有销售，没有管理。

第五，围绕非标资产和其他服务，财富管理公司发展出强大的线下营销能力，以高频进行各种形式的投资峰会、策略论坛、产品沙龙、答谢年会，每月举办上千人规模的活动十分常见。形成鲜明对比的是国外财富管理公司在中国类似的线下活动一年寥寥无几，规模通常不会超过200人，国外流行的线上投研分享、强大的在线交易功能再一次显得“水土不服”。

明白了这五点，就可以清楚看到中外财富管理行业发展模式的差异。人们常说2010年-2019年是中国财富管理行业的“黄金十年”，其实在2015年底就开始渐渐褪色。随着中国经济增速的放缓，宏观信用周期拐点到来，一方面许多私募股权项目退出困难，另一方面尾部风险爆发，非标资产爆雷事件从2015年-2019年就此起彼伏，大量投资者遭受重大损失。瑞士信贷的全球财富数据显示，中国的前1%和前10%家庭的财富占国民总财富的比重在2000年-2016年基本保持上升趋势，却在2017年-2019年持续下降。

2018年《资管新规》出台，打破刚性兑付、禁止资金池、抑制通道业务、消除期限错配和多层嵌套等要求对大多数财富管理公司冲击明显。即使是极少数坚守初心、不受新规冲击的财富管理公司，也没能逃过非标资产的信用风险。这个时候，大家才明白，为什么国外财富管理公司采取了与中国不一样的发展模式，它们早已经历过的教训，我们过了很多年重蹈覆辙之后才能彻底明白。它们宁愿发展速度慢一点，因为“不用重来才是快”，它们宁愿客户数量少一些，因为“能够积累才是多”。

危机下的“范式转型”

在危机笼罩下，财富管理行业的先行者能够顿悟，所谓的“黄金十年”发展期，尽管亮点很多，但虚假繁荣的成分也很大。在过去，很多公司为了满足客户不亏钱的需求，选择了《资管新规》禁止的资金池、保本保收益、刚性兑付的模式，用错误的方式满足客户可以理解但不符合常识的需求，导致行业内部的劣币驱逐良币。

非标资产的本质有点像是碰到困难的民营企业经营方式：先利用负债做大资产规模，依靠规模提升估值，再继续做大负债，高杠杆加上短融长投在经济上行期问题不大，但在经济下行周期，客户可能损失全部本金，这种不可持续模式终将消失。一旦刚性兑付的幻觉破灭，金融供给侧改革推动下，让市场变得更加规范。当大家都理解风险、敬畏市场、回归常识的时候，客户就会产生出新的需求。标准化产品让风险显性化，投资者明确看到回撤，收益是浮动的，组合型、净值型、标准化产品是大势所趋。以投研驱动的产品筛选，分散配置与动态再平衡来降低损失，增强收益。换言之，国外财富管理行业已经证明行之有效的发展模式，正是中国财富管理行业“范式转型”的方向。

2019年三季度，诺亚财富开始进行“范式转型”。当时，一组国外头部财富管理公司的数字支撑了我们的决定。尽管海外客户数量接近，这些公司管理的资产是我们的100倍以上。除了国外同行设置了更高的入门门槛以及便利的在线交易服务之外，更重要的原因是标准化资产因为高流动性和透明度带来的规模空间效应，而这恰恰是另类资产增速缓慢的原因。

超高净值客户越来越追求科学理财，客户的改变也反过来驱动了行业的变化。在启动“范式转型”、全面进入标准化资产的领域后，我们也同步全面把作业模式从线下转移到线上，升级打造了科技交易和服务平台。

在一季度疫情期间，59%的客户增加了投资理财的操作次数，99.5%的客户全程无接触下完成交易与服务。标准化资产募集量在2020年同比增长496%，环比上升97%。疫情对于非标资产的冲击巨大而且持续，标准化资产反而在宏观政策支持下受益。

可以预见，未来会有更多的金融机构推出更加个性化、人性化的增值服务，以改善客户体验、增强品牌吸引力和感召力。

尽管我们还不能说在“范式转型”方面取得了完全胜利，但是显然我们已经看到了成功的最初标志。我们也看到，银行、证券、保险、基金、信托等都在积极地进行战略布局、组织规划、人才建设、产品调整。我们深信，抛弃虚假繁荣之后，中国财富管理的黄金发展期正在前方。

（编辑：杨秀红）